Zarządzanie aktywami ubezpieczyciela

Z Krzysztofem Mastalerzem, Prezesem Zarządu PZU Życie SA, rozmawia Paweł Orkisz.

Zanim rozpoczął Pan pracę w Grupie PZU, przez wiele lat pracował Pan w bankowości inwestycyjnej realizując różne projekty finansowe. Proszę powiedzieć, co Pan uważa za swoje największe osiągnięcie w ramach działalności inwestycyjnej na rynku kapitałowym?

Na początku swojej kariery pracowałem w Fund Manager Grenville z siedzibą w Londynie, który zajmował się inwestycjami na rynku niepublicznym. W związku z tym moje późniejsze zainteresowania, już w Polsce, koncentrowały się na rynku niepublicznym.

Mógłbym pochwalić się kilkoma udanymi transakcjami na rynku IT, kilkoma związanymi z mediami. Moją ostatnią transakcją przed podjęciem pracy w Grupie PZU była obsługa firmy Softbank SA, której pomogłem zainwestować pieniądze i zrealizować zysk na inwestycji w branży internetowej. Chodziło o firmy, które są kombinacją Internet Service Provider i dystrybucji treści w obszarach niszowych.

Jakiego typu narzędzia i metody stosuje Pan przy zarządzaniu inwestycjami? Na jakie ograniczenia napotyka Pan prowadząc działalność inwestycyjną w Polsce?

Sposób na udaną inwestycję jest zasadniczo jeden: prawidłowo ocenić biznes, jaki można zrobić nabywając akcje, obligacje, bądź przedsiębiorstwa. Elementami tej oceny jest prawidłowa ocena samej firmy, jej przewag konkurencyjnych, otoczenia, sektora. Z drugiej strony istotne są odniesienia do ogólnej sytuacji gospodarczej, makroekonomicznej, zwłaszcza jeśli chodzi o inwestycje w papiery dłużne.

Jakie sektory uważa Pan za najbardziej perspektywiczne obecnie, albo w niedalekiej przeszłości?

Niestety, nie mogę na to pytanie odpowiedzieć. Zdradziłbym wtedy skład naszego portfela, albo zaszkodził planowanym inwestycjom.

Proszę powiedzieć czym różni się specyfika strategii inwestycyjnej firmy ubezpieczeniowej od inwestycji realizowanych przez inne podmioty spoza branży?

Muszę powiedzieć przede wszystkim, że portfel inwestycyjny firmy ubezpieczeniowej jest konstruowany

w ten sposób, aby aktywa firmy ubezpieczeniowej - majątkowej, lub ?życiowej? - odpowiadały długości jej zobowiązań. Długość zobowiązań obu tych gatunków firm ubezpieczeniowych zazwyczaj różni się zasadniczo. Zobowiązania ubezpieczeniowej firmy majątkowej mają zazwyczaj krótką zapadalność i krótkie duration, natomiast firmy ubezpieczeń na życie mają dłuższe duration, w związku z tym struktura portfela takiej firmy zawiera więcej pozycji o dłuższym okresie zapadalności.

Struktura portfela firmy ubezpieczeniowej powinna być jak najlepiej skorelowana z ryzykiem, związanym z jej zobowiązaniami. Np. w przypadku PZU lub PZU Życie, posiadamy zobowiązania względem polskich obywateli i podmiotów, ubezpieczamy polskich klientów, działamy w polskiej ekonomii, nasze zobowiązania są w polskiej walucie, działamy na polskim rynku. Nasze aktywa też muszą być zatem zlokalizowane w Polsce (lub denominowane w złotych), być związane z polską ekonomią i ryzykiem rynku polskiego.

Oczywiście, firmy ubezpieczeniowe mają różne praktyczne podejście do ryzyka, w różny sposób budują swoje portfele aktywów, w tym papierów wartościowych. W tym względzie firmy ubezpieczeniowe różnią się między sobą w Polsce i na całym świecie. Niektóre podchodzą do ryzyka na danym rynku bardzo konserwatywnie, z bardzo niewielkim udziałem akcji w portfelu, np. 5%, inne podchodzą agresywnie i mają w portfelu do 40% akcji, albo na innych rynkach nawet więcej.

Ta część aktywów, która złożona jest z papierów dłużnych, powinna być skorelowana z zobowiązaniami. W naszym przypadku są to instrumenty dłużne denominowane w złotówkach, bo mamy ryzyko złotówkowe. Pewnym problemem jest dla nas mały wachlarz instrumentów na polskim rynku papierów dłużnych. Nasze zobowiązania opiewają często na 25-40 lat, co jest związane z ubezpieczeniami emerytalno-rentowymi, a najdłuższa zapadalność obligacji skarbowych to w Polsce 10 lat, więc pełne dopasowanie jest niemożliwe. Jest to problem całego przemysłu ubezpieczeniowego ? brak emitentów i brak papierów o najdłuższych terminach zapadalności.

Jeśli chodzi o nasz portfel akcji, to musi być on odpowiednio rozproszony, zarówno jeśli chodzi o sektory, jak i o firmy. Warto pamiętać, że nie jesteśmy funduszem hedgingowym, który dąży do tego, żeby osiągać jak najlepsze wyniki, jak najlepszy performance; naszym celem nie jest podejmowanie ryzyka w celu maksymalizacji korzyści. My musimy umiejętnie administrować ryzykiem, w celu maksymalizacji bezpieczeństwa pieniędzy naszych klientów, a to zupełnie inny sposób konstruowania portfela i zarządzania aktywami. Nasz portfel powinien być dlatego jak najbardziej zdywersyfikowany, a przy tym jak najbardziej płynny.

Wracając do Pańskiego pytania o preferowane sektory podkreślę, że nasz portfel musi być zdywersyfikowany na wiele branż, a przeważenia dotyczące poszczególnych przemysłów muszą być stosunkowo niewielkie. Oczywiście, okresowo w naszym portfelu mogą przeważać firmy z jakiegoś sektora, ale staramy się stale te ryzyka monitorować i zabezpieczać.

Czy brakuje Wam publicznego rynku obligacji w Polsce (skarbowych i nieskarbowych)?

Byłoby to pewnym ułatwieniem, ale nie jest to jakaś nagląca potrzeba. Jeśli taki rynek dostarczyłby nam przejrzystości wyceny i niższych kosztów, to tak. Ale czy to się powiedzie?

Czy kończy się era popularności rynków publicznych? Jaki model rynków kapitałowych się upowszechnia?

Era popularności rynków publicznych jeszcze się nie kończy. Rynki publiczne będą jeszcze długo dostarczycielem kapitałów dla gospodarki, a jednocześnie miejscem wyceny rynkowej firm i kształtowania ocen pracy ich zarządów. Rosnąca rola pośredników wskazywałaby raczej na rozwój w kierunku modelu anglosaskiego.

W jakiej kondycji zastał Pan firmę, którą Pan obecnie kieruje? W zeszłym roku PZU Życie zebrało składkę brutto w wysokości prawie 4,4 mld zł, aktywa spółki wyniosły ponad 11,7 mld zł, z czego ponad 10 mld zł ulokowanych zostało na polskim rynku. Ale nie tylko wyniki finansowe świadczą o kondycji danego przedsiębiorstwa...

To trudne pytanie. Zastałem PZU Życie w kondycji dobrej, choć w różnych aspektach niejednoznacznej. Zarządzanie spółką było prowadzone w sposób nie perfekcyjny... tak bym to określił. Jeśli chodzi o strukturę portfela, to na szczęście duża część portfela była ulokowana w instrumentach dłużnych, skarbowych. Natomiast pewna część portfela ulokowana w papierach udziałowych na rynku niepublicznym pozostawiała wiele do życzenia. Ta część naszych aktywów została adekwatnie uwzględniona w rezerwach, które uczyniliśmy, na łączną kwotę ok. 300 mln zł. To obrazuje skalę nietrafnych inwestycji na rynku niepublicznym.

Ale na rynku niepublicznym, gdzie ryzyko jest większe, również zyski bywają wyższe... Pewnie jednak w ostatnim okresie ? od połowy ub. roku - w Polsce trudno jest wskazać udane inwestycje w tym segmencie.

Były i sukcesy na rynku niepublicznym, np. wyjście Enterprise Investors z Lukasa, czy zrealizowanie zysku przez Kulczyk Investments z zaangażowania w Erę GSM.

Rok to stosunkowo krótki czas jeśli chodzi o track record na rynku niepublicznym. Trudno jest spoglądać na rynek niepubliczny, gdzie horyzont inwestycyjny jest kilkuletni, w perspektywie ostatniego roku.

Obecnie jesteśmy bardzo ostrożni jeśli chodzi o inwestycje na rynku niepublicznym, nie dokonaliśmy na razie jeszcze na nim żadnej inwestycji. Dbamy o bezpieczeństwo naszych klientów i naszej sumy bilansowej; będziemy to bezpieczeństwo zwiększać.

Osiągacie Państwo znakomite wyniki finansowe. Jak to zależy od działalności inwestycyjnej?

Wyniki finansowe firmy ubezpieczeniowej zależą od dwóch czynników: od ilości gromadzonej składki i od odpowiedniego zarządzania zgromadzonymi aktywami. Trzeba podkreślić, że zyski z inwestycji w Grupie PZU i w PZU Życie są istotnym elementem wyniku finansowego. A przecież w sytuacji spadających cen na rynkach kapitałowych wyceny firm ubezpieczeniowych bywają niekiedy znacznie niższe. Przykład: kiedy w końcu lat 80. upadł bank Drexel, Burnham, Lambert wyceny firm ubezpieczeniowych w USA mocno zaangażowanych w obligacje śmieciowe bardzo, bardzo gwałtownie spadły.

Działalność inwestycyjna jest niezwykle ważna, istotna dla funkcjonowania i dla wyników firm ubezpieczeniowych. Można powiedzieć, że jest to część core biznesu i powinna być traktowana w sposób specjalny. Istnieje ostatnio tendencja w firmach ubezpieczeniowych zlecania zarządzania aktywami na zewnątrz, lub posiadania własnych wydzielonych firm, które się tym zajmują. My taką firmę od niedawna posiadamy. Kupiliśmy od BWE firmę, która posiada licencję maklerską na zarządzanie aktywami, nazwaliśmy ją PZU Asset Management i ona będzie zarządzać całością inwestycji Grupy PZU (za wyjątkiem naszego PTE, które ze względów ustawowych musi mieć własny zespół zarządzających aktywami). Chodzi nam o to, aby ryzyko zarządzania było skupione w jednym miejscu i aby wykorzystać synergie wynikające z konsolidacji zarządzania. Ze względu na wagę, jaką władze Grupy PZU przywiązują do zarządzania aktywami - jestem jej prezesem.

Będziemy tu wykorzystywać doświadczenia Eureko, naszego partnera strategicznego, której aktywami zarządza londyńska firma F&C. Jednym z członków zarządu PZU AM jest Harlan Zimmerman, który w F&C pełnił funkcję szefa emerging markets. Dodajmy, że F&C zarządza kwotą ok. 120 mld euro. Będziemy się wzorować pod względem organizacyjnym, procedur podejmowania decyzji inwestycyjnych, jak również procedur kontroli ryzyka, przede wszystkim na F&C, ale również na wielu innych, w tym niemieckich, londyńskich i amerykańskich. Standardy wprowadzane w PZU AM będą odpowiadać tym stosowanym na najbardziej rozwiniętych rynkach świata.

PZU AM zarządzać będzie portfelem aktywów Grupy PZU o wartości ok. 18 mld zł. Wymieniona przeze mnie kwota na warunki polskie jest bardzo duża, ale w skali globalnej duża firma asset management zarządza kwotą rzędu 500 mld USD. Liczymy też, że uda nam się pozyskać innych klientów, zlecających nam zarządzanie aktywami, spoza Grupy PZU. Już w tym momencie jesteśmy na etapie rozmów z kilkoma potencjalnymi klientami.

Z tego rzędu aktywami w Polsce nie unikniecie włączania się w aktywne zarządzanie spółkami...

Chcielibyśmy pozostawić zarządzanie spółkami ich zarządom, będziemy natomiast promować i narzucać standardy ładu korporacyjnego obowiązujące na rynkach rozwiniętych. Podstawowym problemem, z którym borykamy się na rynku papierów udziałowych jest niski poziom ładu korporacyjnego, co powoduje, że wyceny polskich przedsiębiorstw są dalekie od tych, które mogłyby osiągnąć przy lepszym zarządzaniu. Grupa PZU podejmuje próby zmiany tego stanu...

Jakie?

Jesteśmy obecni przy prawie wszystkich istotnych zmianach w polskich spółkach publicznych. Jeśli mówiło się o walce o prawa mniejszościowych akcjonariuszy w Stomilu Olsztyn, to tam największym inwestorem finansowym jest Grupa PZU. Działania w Orbisie, Jelfie, Jutrzence zmierzające do uzyskania adekwatnej reprezentacji inwestorów w Radach Nadzorczych odbywają się przy naszej aktywnej współpracy.

Wszędzie zależy nam na tym, aby spółki przykładały większą wagę do tworzenia wartości dla akcjonariuszy, bo my jesteśmy - z powodów przedstawionych wyżej - najbardziej długoterminowym graczem na polskim rynku. Nawet jeśli będziemy mieli możliwość szerszego wyjścia z inwestycjami poza Polskę, to my - inaczej niż OFE - nie wyjdziemy stąd, bo nasze ryzyko jest skorelowane z sytuacją w polskiej ekonomii i na polskim rynku finansowym.

Boli nas nieraz, gdy podejmujemy działania zgodne z duchem i literą prawa podczas WZA, a przyjmowane są one jako działania agresywne. Przykład ostatni: Orbis SA, gdzie chcemy tylko, aby skład rady nadzorczej odzwierciedlał skład akcjonariatu. Mamy intencję współpracy z inwestorem strategicznym, który spółce mógłby dostarczyć know-how, jesteśmy z nim zresztą w kontakcie, a nasze działania odbierane są przez zarząd spółki jako wrogie, co jest nieprawdą, a tworzy złą atmosferę.

W jaki sposób firma ubezpieczeniowa zabezpiecza się przed ryzykiem związanym ze zwiększoną ilością wypłat z tytułu polis ubezpieczeniowych, np. w wypadku powodzi, czy katastrof takich jak ostatnia w Nowym Jorku?

Grupa PZU posiada odpowiednie rezerwy techniczne, w tym rezerwę katastroficzną. Mogę powiedzieć, że nasze rezerwy są adekwatne do ryzyka, jakie bierzemy na siebie. Ważne jest też posiadanie odpowiedniej ilości środków płynnych, które w razie zwiększonej potrzeby wypłat można natychmiast uruchomić. Np. w czasie ostatniej powodzi co tydzień raportowaliśmy stan naszych płynnych środków i był on wysoce wystarczający.

Nie muszę dodawać, że niektóre ryzyka są w Grupie PZU SA reasekurowane.

Jaka jest rola PZU Życie w Grupie PZU? Stanowicie przecież jej największą część, a poprzedni prezes pozwalał sobie nawet na kreowanie pewnej niezależności.

PZU Życie jest elementem, spółką-córką Grupy PZU. Rolą PZU Życie jest sprzedaż produktów ubezpieczeniowych na życie.

Grupa PZU SA może być traktowana jako swoisty supermarket finansowy, w którym sprzedaje się różne produkty finansowe. PZU Życie SA jest odpowiedzialna za sprzedaż jednego z tych produktów, notabene jednego z najbardziej atrakcyjnych, najszybciej się rozwijających.

Ale i w odniesieniu do pozostałych produktów ubezpieczeniowych oferowanych przez Grupę PZU nie byłbym sceptyczny co do ich rozwoju. PZU SA radzi sobie doskonale w wielu segmentach, nawet takich, które przez innych uważane są za nieatrakcyjne, np. w ubezpieczeniach motoryzacyjnych.

Podkreślę raz jeszcze, że PZU SA jest jedną grupą, jedną spójną całością, a PZU Życie jest jej elementem.

Jaka jest Pana ocena rozwoju polskiego rynku kapitałowego i roli firm ubezpieczeniowych na tym rynku?

Uważam, że rola firm ubezpieczeniowych i emerytalnych na polskim rynku kapitałowym jest ogromnie ważna. Głębokość rynku kapitałowego w Polsce jest w dużym stopniu uzależniona od upowszechnienia produktów ubezpieczeniowych, jako formy oszczędzania. Te firmy w odpowiedni sposób dostarczają dla gospodarki tego paliwa, jakim jest kapitał. Dodatkowo z uwagi na wielkość zarządzanych aktywów, firmy ubezpieczeniowe mogą być katalizatorem wprowadzania nowych, lepszych standardów zarządzania do polskich przedsiębiorstw.

Ale przy obecnych stopach procentowych rynek kapitałowy w Polsce nie ma szans się rozwinąć.

Dla nas nie jest to takie istotne jak np. dla domów maklerskich. W obecnej sytuacji zarabiamy głównie na papierach dłużnych, a jeśli stopy spadną, ponadprzeciętne zyski przynosić będą akcje.

Notabene stopy procentowe okazały się w roku ubiegłym nieco za wysokie, ale nie do końca zgadzam się z krytyką RPP. Podejmowała ona błędne decyzje na podstawie niepełnych danych dot. deficytu ekonomicznego. Dzięki konsekwentnym działaniom prezesa Gajka i ZUS nastąpiło zacieśnienie polityki fiskalnej, firmy zaczęły nagle płacić ZUS-owi podatki, więc ten deficyt spadł z 3,5% na 2%, o czym my wszyscy - i RPP również ? dowiedzieliśmy się dopiero niedawno. Z drugiej strony trzeba przyznać, że RPP nie doceniła deflacyjnego działania bezrobocia, którego wzrost był i jest przesądzony.

Jak Pan ocenia perspektywy wzrostu gospodarczego w Polsce?

W najbliższym czasie negatywnie na rozwój gospodarczy będzie wpływać rosnące bezrobocie poprzez osłabienie popytu wewnętrznego. Wiele zależeć będzie od tego, czy nadal będziemy przyciągać kapitał zagraniczny, który - jak w przypadku przemysłu motoryzacyjnego - zaczyna bardzo pozytywnie wpływać na wyniki polskiego eksportu. Nie można narzucać inwestorowi zbyt ostrych pakietów socjalnych. Zachowuje to nieefektywność polskich przedsiębiorstw i opóźnia moment, kiedy będą równoprawnymi konkurentami do zagranicznych koncernów.

Warunkiem dalszego rozwoju jest reforma finansów publicznych, deregulacja rynku pracy (nie regulować ani płacy, ani warunków zatrudnienia! - tu rynek jest najmądrzejszy), demonopolizacja gospodarki, restrukturyzacja niektórych gałęzi przemysłu, do których na razie dopłacamy.

Perspektywy rozwoju firm i produktów ubezpieczeniowych w Polsce?

Są dobre, bo polskie społeczeństwo jednak się bogaci i w coraz wyższej cenie są potrzeby zabezpieczenia przyszłości sobie i swojej rodzinie. Nasze produkty są w rzeczywistości konieczne we współczesnym świecie, kiedy państwo odstępuje od gwarancji socjalnych, ale nie są produktami pierwszej potrzeby, więc od czasu do czasu na nich się oszczędza. Na dłuższą metę jednak się te oszczędności się nie opłacają.

Dziękuję za rozmowę.

rozmawiał Paweł Orkisz

Miesięcznik "Nasz Rynek Kapitałowy" nr 10/2001 (130)