Jak oceniać dobrą inwestycję

Mianem projektu inwestycyjnego określamy wszystkie przedsięwzięcia, których celem jest osiągnięcie bądź zwiększenie zysku i/lub majątku. Projektem inwestycyjnym jest zarówno zakup nowej linii produkcyjnej do fabryki, wymiana drukarki w biurze na nowszą, jak również zakup domu. W artykule spróbuję przedstawić, czemu służy ocena projektów inwestycyjnych, jakimi metodami można jej dokonać oraz jakie czynniki należy wziąć pod uwagę.

Cel oceny

Główne pytania, na które powinienem odpowiedzieć to:

1. Czy realizować projekt czy z niego zrezygnować?

2. Czy poprzez realizację projektu uzyskamy zakładane cele?

3. Jak uszeregować warianty projektów wg kryteriów ich opłacalności?

4. Jak pozyskać środki finansowe?

5. Jak przekonać zarząd bądź inwestorów do danego projektu?

Po dokonaniu analizy powinniśmy wiedzieć nie tylko, czy projekt jest opłacalny i przyniesie zakładane efekty, ale także który z wariantów realizacji jest najbardziej dochodowy z punktu widzenia realizującego go podmiotu. Warto w tym miejscu zwrócić uwagę, że korzyści osiągnięte z realizacji danego projektu mogą mieć różnoraki charakter ? podobnie jak wzrost zysków osiągnąć można wieloma sposobami.

Bezpośrednią korzyścią przeprowadzonej inwestycji może być na przykład zwiększenie zdolności produkcyjnej (a w rezultacie wzrost sprzedaży), obniżenie kosztów operacyjnych (np. poprzez wymianę urządzeń na bardziej energooszczędne), zwiększenie wydajności pracowników (dzięki wyposażeniu ich w lepsze narzędzia pracy) czy poprawa wizerunku firmy (wynajem biura w prestiżowej lokalizacji). Wszystkie te efekty w perspektywie czasu znajdą swoje odbicie w wynikach finansowych firmy, dlatego też powinny być wzięte pod uwagę podczas analizy i zostać jak najdokładniej skwantyfikowane.

Wpływ na opłacalność i sposób realizacji projektu ma także dobór sposobu finansowania. Podejmując decyzję inwestycyjną powinno się także rozważyć, czy w danym przypadku dla przedsiębiorstwa korzystniejsze jest np. zaciągnięcie kredytu inwestycyjnego, przyjęcie środków trwałych w leasing czy też emisja dłużnych papierów wartościowych.

Prawidłowo przeprowadzona analiza projektu inwestycyjnego powinna wykazać, jak zrealizować (pod względem finansowym) daną inwestycję i jakie argumenty przemawiają za takim, a nie innym podejściem. Analityk powinien potrafić przekonać do swojego stanowiska także osoby odpowiedzialne za decyzje inwestycyjne, w tym zarząd.

Zagadnienie, które należy wziąć pod uwagę

Dokonując oceny projektów inwestycyjnych, natrafimy na wiele kwestii, które trzeba rozstrzygnąć. Najważniejsze z nich to:

- Wycena korzyści,

- Ryzyko,

- Długość trwania projektu oraz wartość pieniądza w czasie,

- Zastosowana stopa procentowa.

Wycena korzyści, jak już wspomniałem, może nastręczać pewnych trudności, które wynikają z niemierzalnego charakteru korzyści (jak wzrost znajomości marki czy jakość obsługi) oraz często braku wystarczających danych do przeprowadzenia odpowiednich badań.

Analiza ryzyka powinna uwzględnić wszystkie zagrożenia, które mogą wpłynąć na wyniki finansowe firmy. Ryzyko operacyjne projektu to możliwość, że z różnych powodów przestanie on prawidłowo funkcjonować. Poza tym główne rodzaje ryzyka, które należy uwzględnić, to ryzyko:

l prognoz (np. w prognozach nie doszacowano niezbędnych wydatków lub przeceniono możliwości ekspansji),

- rynku (np. popyt na produkowane przez nas wyroby zmaleje pod wpływem czynników zewnętrznych),

- stopy procentowej (która wpływa zwłaszcza na koszty finansowania),

- kursu walutowego (mającego wpływ na wyniki finansowe firm prowadzących rozliczenia z zagranicznymi partnerami).

Trudności analizy związane z czasem trwania projektu wynikają z faktu, że nawet dla projektów o podobnym charakterze czas ten może być różny ? co niweczy możliwość bezpośredniego porównywania tychże projektów. Czas trwania projektu obejmuje także czas przygotowania i wdrożenia, co może znacząco wydłużyć okres potrzebny na realizację projektu (i zmniejszyć jego dochodowość). Ponadto, wszystkie analizy projektów inwestycyjnych powinny uwzględniać wartość pieniądza w czasie, czyli fakt, że inwestorzy wolą otrzymać dochody wcześniej i móc zarobić na ich reinwestycji. Takie podejście wymaga ustalenia, na jakie zyski mógłby liczyć inwestor w tym samym czasie z innych źródeł.

Do kalkulacji wartości pieniądza w czasie (wyliczenia obecnej wartości przyszłych pieniędzy) wykorzystujemy stopę procentową, która odzwierciedla koszt kapitału dla inwestora. Z drugiej strony, stopa procentowa jest odbiciem oczekiwanej przez inwestorów stopy zwrotu z zainwestowanego kapitału. Wybór wielkości stopy procentowej używanej w kalkulacjach jest w rezultacie decyzją analityka. Decyzją - pomimo podparcia w postaci obliczeń - subiektywną.

Metody ekonomiczne

Metody ekonomiczne stanowią najbardziej popularną metodę oceny projektów inwestycyjnych. W dużym uproszczeniu, polegają na kalkulacji ekonomicznej wartości przedsięwzięcia dla przedsiębiorstwa ? ile wyniesie otrzymany z niego zysk, przepływ pieniężny bądź w jakim okresie zwrócą się poniesione nakłady. Najważniejsze, a także najczęściej używane metody ekonomiczne oceny projektów inwestycyjnych to:

- Prosta stopa zwrotu (accounting rate of return ARR)

- Prosty i zdyskontowany okres zwrotu,

- Wskaźnik rentowności (profitability index PI),

- Wartość aktualna netto (net present value NPV),

- Wewnętrzna stopa zwrotu (internal rate of return IRR).

Prosta stopa zwrotu zdefiniowana jest jako stosunek wielkości zysku w normalnym roku eksploatacji, do początkowego nakładu inwestycyjnego. Jak sama nazwa wskazuje, jest miarą prostą, która nie daje wielu informacji.

Okres zwrotu odpowiada na pytanie: po upływie jakiego czasu suma wpływów pieniężnych zrówna się z początkowymi nakładami? Metoda okresu zwrotu pozwala na dokonanie wyboru spośród rozpatrywanych projektów inwestycyjnych takiego wariantu, który umożliwia najszybsze odzyskanie początkowych nakładów. Okres zdyskontowany tym różni się od prostego okresu zwrotu, że uwzględnia wartość pieniądza w czasie. Uwzględnione w nim są bowiem przyszłe przepływy pieniężne, uprzednio zdyskontowane na rok analizy, czyli sprowadzone do wartości aktualnej.

Wskaźnik rentowności (PI) to z kolei stosunek sumy zdyskontowanych dodatnich przepływów pieniężnych (wpływów) do sumy zdyskontowanych ujemnych przepływów pieniężnych (wydatków). Informuje o jednostkowej efektywności nakładów ile wpływów przypada na jednostkę wydatków. Opłacalne są projekty, dla których PI przewyższa 1, czyli wydatki generują większe od siebie wpływy.

Wartość aktualna netto jest sumą wszystkich, dodatnich i ujemnych przepływów pieniężnych przez cały okres życia projektu. Uwzględnia zarówno nakłady inwestycyjne z wstępnej fazy projektu, przepływy w czasie życia danego przedsięwzięcia, jak i wartość, jaką projekt będzie posiadał po zakończeniu jego operacji ? wszystkie zaktualizowane do wartości z roku dokonywania analizy. Pokazuje, czy projekt wnosi pozytywną wartość dla firmy. Analiza NPV jest najpopularniejszą i najbardziej wiarygodną metodą spośród omawianych metod ekonomicznych.

Wewnętrzna stopa zwrotu to stopa procentowa, przy której obecna (aktualna) wartość strumieni wydatków pieniężnych jest równa obecnej wartości strumieni wpływów pieniężnych. Jest to więc taka stopa dyskontowa, przy której wartość zaktualizowana netto ocenionego projektu jest równa zero. Wartość IRR większa od wysokości stopy procentowej oznaczającej koszt kapitału dla danego przedsięwzięcia oznacza, że jest ono opłacalne.

Dla danego projektu, ocena opłacalności inwestycji wykonana metodami wskaźnika rentowności, wartości aktualnej netto i wewnętrznej stopy zwrotu da identyczne rezultaty, niezależnie od metody. Sytuacja się komplikuje, gdy chcemy porównać kilka projektów o różnych parametrach, takich jak koszt kapitału czy rozłożenie dodatnich i ujemnych przepływów. W takich przypadkach decydująca jest metoda NPV, która pokazuje jaką wielkość środków pieniężnych możemy wygenerować realizując dany projekt.

Metoda NPV w swojej podstawowej formie nie jest jednakże skuteczna dla porównania opłacalności projektów o różnym czasie życia. W takich przypadkach stosujemy dwie równoważne metody: łańcuchów wymiany oraz ekwiwalentnego przepływu rocznego.

Ocena w warunkach ryzyka

Poza metodami ekonomicznymi omówionymi powyżej, w analizach często stosuje się metody, które uwzględniają niepewność dotyczącą przyszłych zachowań rynku i firmy.

Główne metody, próbujące odzwierciedlić możliwe przyszłe stany gospodarki i przedsięwzięć, to:

- Analiza scenariuszowa,

- Symulacja Monte Carlo,

- Analiza drzew decyzyjnych,

- Analiza wrażliwości.

Analiza scenariuszowa polega na budowie kilku wariantów scenariuszy przyszłości, ocenie prawdopodobieństwa ich wystąpienia oraz ich konsekwencji. Scenariusze mogą przedstawiać możliwe zdarzenia (opis rozwoju sytuacji w otoczeniu i projekt odpowiedniej reakcję przedsiębiorstwa), symulację sytuacji (dotyczących konkretnego problemu) oraz stany otoczenia (w wersji optymistycznej, pesymistycznej, niespodziewanej oraz najbardziej prawdopodobnej).

Symulacja Monte Carlo wykorzystywana jest do mierzenia prawdopodobnego wpływu zdarzeń, takich jak ruchy stóp procentowych, zawierających element losowy, na wynik finansowy oraz zaktualizowaną bilansową wartość kapitału. Wynik symulacji Monte Carlo jest w mniejszym stopniu ?z góry? określony niż w przypadku analizy scenariuszowej. Dzieje się tak dlatego, że technika modelowania statystycznego wykorzystywana w Monte Carlo generuje tysiące losowo określonych układów wielkości czynników, tworzących rozkład możliwych scenariuszy.

Drzewo decyzyjne stosowane jest najczęściej do rozwiązywania problemów z zakresu teorii decyzji. Na jednym schemacie zestawione są główne zdarzenia, jakie mogą zaistnieć w wyniku podjęcia decyzji lub wydarzeń poza naszą kontrolą. Drzewo decyzyjne jest szczególnie użyteczne w przypadku występowania większej liczby decyzji i stanów natury.

Analiza wrażliwości opiera się na przewidywaniu wyniku przy zastosowaniu zmienności czynników. Dotyczy ona głównie ustalenia skali reakcji opłacalności danego przedsięwzięcia, na zmiany warunków ekonomicznych, takich jak popyt, ceny czy koszt kapitału.

Podsumowanie

Dokonując analizy projektów inwestycyjnych pod względem opłacalności i wyboru optymalnego wariantu, należy rozważyć wiele możliwości i rozwiązań. Zalecane jest także jednoczesne użycie kilku metod, zarówno ekonomicznych, jak i wykorzystujących ryzyko i niepewność. Najczęściej stosowane są metody NPV i IRR wraz z analizą wrażliwości i scenariuszową.

Szczegóły i niuanse dotyczące poszczególnych metod stanowią materiał na zupełnie nowe artykuły. Jeśli temat okaże się dla Państwa interesujący, zostanie rozwinięty w następnych opracowaniach.

Michał Wrzołek