80 procentowy potencjał JSW

JSW jest drugą po Bogdance, a pierwszą z Górnego Śląska spółką węglową, która została upubliczniona przez Skarb Państwa. Grupa jest obok czeskiego NWR największym producentem węgla koksowego w Europie. Węgiel do celów energetycznych odpowiada jedynie za ok. 30 proc. wydobycia JSW. Wysoki udział węgla koksowego w strukturze wydobycia sprawia, że na tle innych spółek węglowych, takich jak Katowicki Holding Węglowy, Kompania Węglowa czy Bogdanka, JSW generuje wyższą rentowność.

Jest to jednak okupione większą zmiennością wyników finansowych. Przy inwestycji w akcje Spółki należy mieć na uwadze, że ceny węgla koksowego i koksu są silnie uzależnione od koniunktury w przemyśle stalowym i podlegają sporym wahaniom.

Obecnie akcje JSW są handlowane przy wskaźniku C/Z na 2011 rok na poziomie 4,4, co oferuje atrakcyjną wycenę Spółki. Wyznaczamy cenę docelową 1 akcji na poziomie 170 zł oraz wydajemy rekomendację kupuj.

Cechą charakterystyczną dla działalności Spółki jest bardzo duży poziom dźwigni operacyjnej. Wynika on z wysokich kosztów stałych, w szczególności świadczeń pracowniczych.

W okresie złej koniunktury w branży JSW nie ma praktycznie możliwości zmniejszenia poziomu płac, co jest spowodowane bardzo silną pozycją związków zawodowych oraz brakiem zrozumienia i akceptacji dla takich działań ze strony pracowników. Świadczenia pracownicze odpowiadają za ponad 40% wszystkich operacyjnych kosztów ponoszonych przez Grupę. W związku z wysokim poziomem dźwigni operacyjnej wynik netto JSW jest bardzo wrażliwy na zmiany cen węgla. Jednocześnie Grupa jest nadpłynna.

Na koniec marca zanotowano nadwyżkę środków pieniężnych nad zobowiązaniami finansowymi z tytułu kredytów i pożyczek w kwocie 1340 mln zł. Wysoka wartość wolnych środków pieniężnych ogranicza ryzyko finansowe. Zapewnia ona również Spółce dużą swobodę w zakresie przeprowadzania nowych inwestycji w kopalniach i koksowniach. Istotny jest również potencjał do dalszych przejęć oraz sfinansowania wypłaty dywidend.

Grupa otrzymała wyłączność negocjacyjną w okresie 10-26 sierpnia w prywatyzacji koksowni Victoria w Wałbrzychu. Do procesu wcześniej dopuszczone zostały również ThyssenKrupp i Penta Investment. Szacunkowa cena sprzedaży 85% akcji to naszym zdaniem ok. pół miliarda złotych, co oznacza że JSW byłoby stać na sfinansowanie zakupu z własnych środków. Ministerstwo Skarbu Państwa liczy, że proces prywatyzacji Victorii zakończy się w obecnym kwartale. W naszych prognozach zakładamy stałą 50%-ową stopę dywidendy w kolejnych latach. W przypadku utrzymania się dotychczasowych cen węgla w dłuższym okresie Grupa nie powinna mieć problemu by wypłacać akcjonariuszom nawet do 75% zysku.

Skarb Państwa (po rozliczeniu akcji pracowniczych docelowo powinien posiadać nieco ponad 50% akcji Spółki), zmagający się z ograniczeniem deficytu budżetowego może traktować JSW jako jedno z ważniejszych źródeł pozyskiwania dochodów z własnego majątku. JSW przed debiutem giełdowym poinformowała o przejęciu od Skarbu Państwa 9,66% udziałów Koksowni Przyjaźń za łączną cenę 165,8 mln złotych. Udziały zostały nabyte przy wskaźniku cena zysk 5,2 (2010r.), co należy uznać za korzystne dla nowych akcjonariuszy JSW. Po transakcji JSW posiada niespełna 98% udziałów Koksowni Przyjaźń, co uprościło strukturę Grupy.

12 maja 2011 roku Spółka zawarła ze Skarbem Państwa umowę zobowiązującą do wniesienia 85% akcji KK Zabrze w zamian za 6 404 110 akcji JSW. Przy uwzględnieniu wyceny akcji JSW na poziomie ceny emisyjnej oraz 80,8 mln zł zysku netto Grupy KKZ Zabrze w 2010 roku wskaźnik cena/zysk dla tej transakcji był już raczej wygórowany i wyniósł 12,7. Pozytywnie oceniamy tendencję do integracji pionowej w Grupie, co pozwoli na maksymalizację marży na łańcuchu produktowym. Jednocześnie zwiększenie zaangażowania w koksowniach kosztem niższych wolnych zasobów gotówkowych zwiększa betę (wagę ryzyka) Spółki.

Załączniki