Analitycy o strategii Orlenu. "Negatywy przyćmiły pozytywy"
Zarząd Orlenu zaprezentował w czwartek 9 stycznia strategię rozwoju grupy do 2035 r. Rynek zareagował na nią w sposób daleki od entuzjazmu. - Negatywy przyćmiły pozytywne informacje - mówi nam analityk. Eksperci podkreślają, że plany inwestycyjne Orlenu są niezwykle ambitne, podczas gdy inwestorzy mogli raczej oczekiwać rewizji wydatków "w dół". Jednak w sprzyjających okolicznościach zarówno te inwestycje, jak i prognozowany wzrost wskaźnika EBITDA, są możliwe do osiągnięcia - uważają.
Orlen przedstawił wyczekiwaną przez rynek strategię na lata 2025-2035. Dokument zakłada, że skumulowane nakłady inwestycyjne w latach 2025-2035 mogą wynieść od 350 do 380 mld zł. Skumulowany zysk operacyjny EBITDA LIFO w latach 2025-2035 ma wynieść od 500 do 550 mld zł. W świetle tych liczb strategię Orlenu śmiało można nazwać ambitną, a nawet agresywną. Rynek jednak nie przyjął jej z entuzjazmem - tuż po publikacji założeń strategii kurs spółki przez krótki czas spadał o ponad 2 proc., a godzinę przed czwartkowym zamknięciem giełdy akcje Orlenu traciły 1,5 proc. - najmocniej ze wszystkich spółek wchodzących w skład indeksu WIG20.
Zdaniem Łukasza Prokopiuka, analityka DM BOŚ, pozytywną informację o wzroście gwarantowanej dywidendy przyćmiły negatywy.
- Osobiście nie spodziewałem się podniesienia gwarantowanej dywidendy na rok bieżący o 20 gr. O ile oczekiwałem że będzie gwarancja wzrostu DPS (dywidendy na akcję - red.) w kolejnych latach, to już rynek niekoniecznie mógł się tego spodziewać. Tymczasem spółka mówi, że do 2035 r. zakłada coroczny wzrost DPS o 15 gr, można dzięki temu precyzyjnie policzyć gwarantowaną dywidendę i to jest coś bardzo pozytywnego dla inwestorów. Na bieżącej gwarantowanej dywidendzie stopa dywidendy wynosi 9 proc. To bardzo dobry wskaźnik, który z czasem będzie rósł.
Nowa, progresywna polityka dywidendowa Orlenu przewiduje coroczny wzrost dywidendy gwarantowanej o 0,15 zł na jedną akcję. Poziom dywidendy gwarantowanej w 2025 roku zostanie podwyższony z 4,3 do 4,5 zł na jedną akcję. Zarząd może też zarekomendować wypłatę wyższej dywidendy, do poziomu 25 proc. przepływów z działalności operacyjnej w danym roku pomniejszonych o koszty finansowania.
- Gdyby nie otoczka capexowa i niejasności dotyczące struktury wzrostu EBITDA, to mielibyśmy bardzo pozytywną reakcję, a tymczasem kurs nadal jest niski - mówi analityk DM BOŚ.
Capex, czyli nakłady inwestycyjne, został zaplanowany z rozmachem.
- Ryzyko związane z dystrybucją capexu i jego wielkością widać dobrze na przykładzie roku 2027 - nakłady inwestycyjne na ten rok są ogromne, w przedziale od 45 do 48 mld zł; to dwa razy więcej, niż capex utrzymaniowy w tym okresie - mówi Michał Kozak, analityk Trigon DM. - Orlen chce inwestować duże wartości w downstream (działalność rafineryjna i petrochemiczna - red.), chociaż petrochemia i rafinacja obecnie są w takim miejscu, że powinny być traktowane raczej utrzymaniowo.
PKNORLEN
- Otwarcie 49,8500
- Max 51,0500
- Min 49,7800
- Kurs odniesienia 49,7850
- Suma wolumenu 3 507 263
- Suma obrotów 176 887 711,30
- Widełki dolne 44,8650
- Widełki górne 54,8300
- Oczywiście, to cykliczny biznes i być może nastąpi na tyle duża redukcja mocy, że marże w petrochemii i downstreamie odbiją. Do 2027 r. widać jednak ryzyko ujemnych wolnych przepływów pieniężnych w kolejnych kilku latach, mimo że duże projekty rozwojowe miały się skończyć w okolicach 2026/2027 - dodaje nasz rozmówca.
- Ta strategia jest mieszaniną pozytywnych i negatywnych informacji - zauważa Łukasz Prokopiuk z DM BOŚ. On też wskazuje na planowany capex na nadchodzące trzy lata - którego wysokość ma kształtować się w przedziale 43-47 mld zł - jako na czynnik ryzyka.
- To zawrotnie wysokie kwoty; to na pierwszy rzut oka jest czynnikiem wskazującym, że to bardzo negatywne dla inwestorów.
Jak jednak dodaje analityk DM BOŚ, spółka na konferencji podkreśliła, że założenia dotyczące capexu to scenariusz "maksymalny", a więc uwzględniający potencjalne partnerstwa, które mogą zaistnieć, ale nie muszą, jak również potencjalne fuzje i przejęcia, do których może dojść, ale nie musi. Łukasz Prokopiuk mówi nam, że podczas rozmowy telefonicznej władz spółki z analitykami, tzw. calla, dopytywał także o to, ile funduszy unijnych znalazło się w zakładanych capexach.
- Orlen mówi, że na pewno te projekty będą w części finansowane przez KPO, ale nie uwzględnia tego w prezentowanych założeniach. Tymczasem to przecież będą kwoty idące w grube miliardy, które obniżą obciążenia spółki o kilkanaście lub kilkadziesiąt miliardów złotych. Dlaczego firma się tym nie chwali? Mówi o wydatkach, które są bardzo wysokie, ale po szczegółowych pytaniach okazuje się, że te wydatki nie uwzględniają wsparcia z KPO. To o tyle dziwne, że rynek liczył na to, że spółka będzie obniżać capexy.
Zdaniem analityka, skoro rynek odebrał zakładany w strategii rozmach inwestycyjny jako zbyt śmiały, można było złagodzić ten przekaz, mówiąc, że Orlen liczy na wsparcie ze środków unijnych. - Tymczasem spółka nie była w stanie odpowiedzieć na pytanie, ile na pewno wyda.
Ekspert DM BOŚ dodaje, że inwestorów mogła też zniechęcić zmiana organizacji segmentów. Spółka podjęła decyzję o konsolidacji różnych obszarów działalności, brakuje jednak precyzyjnej informacji, jak po tych zmianach poszczególne biznesy będą kontrybuować do wzrostu wskaźnika EBITDA.
- W segmencie Downstream Orlen chce łączyć biznes rafineryjny z petrochemicznym. Do 2035 r. koncern zakłada dla tego segmentu wzrost EBITDA, ale jak wygląda proporcja - za jaką część tego wzrostu będzie odpowiadać rafineria, a za jaką petrochemia - tego już spółka nie była w stanie mi powiedzieć. Czy zarząd może nie wiedzieć, z czego weźmie się wzrost EBITDA? Podobnie zniechęcająco wygląda informacja, że segment Upstream & Supply (wcześniej poszukiwanie i produkcja ropy, teraz także biznes gazowy - red.) w kolejnych latach będzie generować połowę wyniku EBITDA spółki - też do końca nie wiadomo, dlaczego. To nie jest poważne traktowanie inwestorów.
Zarazem jednak Łukasz Prokopiuk zauważa, że założenia dotyczący capexu i EBITDA - o ile są scenariuszem maksymalnym - nie są "liczbami z kosmosu". - Spółki Skarbu Państwa często pokazują strategie, w których EBITDA i capex są zawyżone, tutaj te liczby są mimo wszystko w miarę realistyczne. Można je sobie wyobrazić, jeśli spółka poczyni zakładane inwestycje w horyzoncie strategii.
- W kontekście poprzedniej strategii (mowa o strategii Orlenu do 2030 r. zaprezentowanej za prezesury Daniela Obajtka - red.) - która była dokumentem PR-owym i jeszcze bardziej niepoważnym traktowaniem inwestorów, bo wkrótce po publikacji wyszła kwestia Olefin - ta obecna strategia jest bardziej realna w liczbach, także w porównaniu z innymi spółkami Skarbu Państwa. Błędem zarządu jest natomiast sposób zakomunikowania wydatków. Powinni byli powiedzieć: to, co pokazujemy, to wersja maksimum, a realnie chcemy wydać tyle i tyle, natomiast chcielibyśmy jeszcze więcej. I dodać, że zakładana EBITDA jest maksymalną i będzie taka, jeśli wszystko ułoży się po naszej myśli - uważa analityk DM BOŚ.
Dla realizacji planów spółki ważne jest otoczenie rynkowe. O prognozach makroekonomicznych przyjętych przez Orlen na potrzeby strategii sceptycznie wypowiada się Michał Kozak z Trigona.
- Moim zdaniem Orlen dokonał zbyt optymistycznych założeń co do cen energii po 2030 r. Odstają one od konsensusu rynkowego in plus, krzywych terminowych i tym samym duże inwestycje w bloki CCGT (gazowo-parowe - red.), zwłaszcza gdyby okazało się że wsparcie aukcyjne jest skromne, są trudne do uzasadnienia - mówi. - Oczywiście, spółka zapewnia, że będzie starała się podejść do tych inwestycji tak, aby generowały one wartość. Niemniej założenia są zbyt śmiałe wobec tego, jak istotne są te inwestycje. Ryzykiem są też cztery nowe projekty offshore. To nie jest obszar, który generuje dużą wartość dodaną dla akcjonariuszy.
Orlen w strategii mocno stawia na gaz jako na paliwo przejściowe. Planowana jest rozbudowa mocy zainstalowanej w elektrowniach i elektrociepłowniach opalanych gazem (CCGT) z 1,8 GW do 4,3 GW. Prezes Ireneusz Fąfara podczas konferencji, na której prezentowano strategię Orlenu, nie wykluczył, że Orlen może chcieć wybudować jeszcze jeden lub dwa bloki gazowo-parowe (oprócz planowanego bloku w Warszawie na Siekierkach i zaawansowanych już obecnie, budowanych bloków CCGT w Grudziądzu i Ostrołęce). Grupa chce też przeznaczyć ponad 20 mld zł na inwestycje w sieci dystrybucji gazu. Grupa planuje dostarczać na polski rynek 27 mld m sześc. gazu.
Orlen podał też w prezentacji, że planuje rozwój czterech posiadanych koncesji offshore (farmy wiatrowe na morzu) i projektów w Polsce i za granicą. W planach jest ukończenie budowy farmy Baltic Power i rozwój w partnerstwie portfela morskich farm wiatrowych o mocy 4-5 GW w Polsce i za granicą, z planowanym wdrożeniem w latach 2030-2040. Grupa chce też budować portfel aktywów lądowej energetyki wiatrowej i fotowoltaiki w kraju i poza jego granicami. Łącznie w 2035 roku zainstalowana moc w odnawialnych źródłach energii ma wzrosnąć do 12,8 GW z 2 GW w 2025 roku.
Katarzyna Dybińska
