Analitycy zaczną obniżać wyceny?

Wczorajsza decyzja Rady Polityki Pieniężnej (podwyżka stóp o 50 pkt bazowych) pokazała, że zagrożenie inflacyjne jest duże i trzeba mu zdecydowanie przeciwdziałać. W efekcie rośnie presja na spadek cen obligacji i tym samym zwiększanie się, poruszającej się w przeciwnym kierunku do cen, rentowności. Zdaniem zarządzających funduszami, rynek papierów skarbowych znajduje się na granicy, po przekroczeniu której możemy być świadkami fali korygowania wycen spółek notowanych na giełdzie.

Większe dyskonto, niższe wyceny

- Przygotowywane przeze mnie wyceny spółek od prawie roku stoją w miejscu. Jest to wynikiem podnoszenia się poziomu stopy wolnej od ryzyka, co w sporym stopniu neutralizuje pozytywny wpływ poprawy wyników finansowych firm - stwierdza Andrzej Powierża, analityk sektora bankowego w Domu Inwestycyjnym BRE. Dodaje, że w przypadku dalszego wzrostu zyskowności papierów skarbowych, prawdopodobieństwo korekty wycen w dół będzie znaczne. Według jego szacunków, przy zwyżce dochodowości 10-letnich obligacji o 1 pkt proc. wyceny monitorowanych przezeń spółek, dokonywane metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych, obniżyłyby się o około 6% - przy niezmienionych pozostałych parametrach. Zwraca jednocześnie uwagę na poziom realnych stóp procentowych. - Jeśli nie będą one wyraźnie wzrastać, to wpływ na wyceny będzie niewielki - zaznacza A. Powierża.

Zagrożenie dla aktualnych wycen spółek widzi też Marcin Materna, dyrektor departamentu analiz Domu Maklerskiego Banku Millennium. Jego zdaniem, przesunięcie się krzywej rentowności o 1 pkt proc. w górę zbije wyceny o 7-8%. - To sporo. Dodatkowo trzeba wziąć pod uwagę, że większe zyski z bezpiecznych instrumentów będą przyciągać kapitał zagraniczny, co w efekcie wzmocni złotego - ocenia M. Materna. Spadek wartości naszej waluty był jednym z motorów napędowych poprawy wyników przedsiębiorstw. Teraz relacje kursowe mogłyby się pogorszyć. Jednocześnie analityk wskazuje na mechanizm reakcji łańcuchowej związanej z pojawieniem się wyższej inflacji. Większy popyt w gospodarce pozwala przedsiębiorstwom podnosić ceny, ale w dalszej perspektywie wzmaga też presję płacową. To może prowadzić do zwiększenia kosztów działania.

Skąd ta inflacja

Analitycy, z którymi rozmawialiśmy, zwracają uwagę na to, że obecnie nie ma pewności, w jakim stopniu szybszy wzrost cen jest wynikiem jednorazowych zdarzeń - podniesienia stawki VAT, szoku akcesyjnego i droższej ropy - a w jakim bardzo dobrej koniunktury gospodarczej. - Musimy dobrze poznać przyczyny większej inflacji, by prawidłowo ocenić wpływ podwyżek stóp na kondycję i wyceny spółek - przekonuje Tomasz Bardziłowski, dyrektor działu analiz Domu Maklerskiego BZ WBK.

Przyznaje równocześnie, że nie da się zaprzeczyć, iż w pewnym uproszczeniu dalszy wzrost rentowności obligacji przełoży się na niższe wyceny. Jednak nie musi to dotyczyć wszystkich firm. Na tym etapie cyklu koniunkturalnego lepiej od rynku mogą zachowywać się akcje przedsiębiorstw z sektora mediów czy farmaceutycznego, gorzej banków i firm korzystających z wysokiej dźwigni finansowej.

Euro na horyzoncie

Aktualne ceny obligacji, zwłaszcza tych z długiego końca krzywej rentowności, dość powszechnie uznawane są za atrakcyjne. Rentowność 10-letnich papierów wynosi 7,25% w skali rocznej, podczas gdy dla niemieckich obligacji o tym samym terminie zapadalności jest to 4,35%. - Taka różnica nie będzie trwać wiecznie - stwierdza Sobiesław Pająk, dyrektor departamentu analiz i doradztwa inwestycyjnego CDM Pekao. Perspektywa przyjęcia przez Polskę wspólnej waluty i tym samym zrównania się wysokości naszych stóp procentowych z poziomem w strefie euro wpływa na ograniczenie potencjału spadkowego naszych papierów. Z drugiej strony, skłania część analityków do stosowania w modelach wycen takiej stopy wolnej od ryzyka, prognozowanej w długim terminie, która jest zbliżona do rentowności 10-letnich obligacji w krajach strefy euro. - Nasze wyceny uwzględniają przyjęcie przez Polskę euro. Koledzy, którzy stosują w modelach aktualne rynkowe stopy procentowe, zostawiają sobie miejsce na podwyższenie wycen, gdy zmiana złotego na wspólną walutę stanie się przesądzona - zauważa S. Pająk. W jego opinii, zwiększenie stopy wolnej od ryzyka dla wszystkich przyszłych okresów o 1 pkt proc. z ich obecnego poziomu rynkowego spowoduje obniżenie wycen o 6-9% w zależności od firmy.

Specjaliści zwracają równocześnie uwagę, że dekoniunktura na rynku obligacji ma ogólnoświatowy zasięg. Cykl zacieśniania polityki pieniężnej na świecie dopiero się zaczyna, a prognozy inflacyjne są niepewne. Silny wzrost cen towarów z ostatnich miesięcy przełożył się na skokowe wręcz podniesienie wskaźnika zmian cen producentów (PPI). To powoduje presję na inflację na poziomie konsumentów (CPI).

Ze względu na wielkość amerykańskiego rynku obligacji ustalany tam poziom rentowności jest punktem odniesienia dla reszty świata. Stratedzy banków inwestycyjnych na świecie są zgodni, że wyższe stopy procentowe w Ameryce będą przyciągać kapitał głównie kosztem bardziej ryzykownych rynków wschodzących. Wyższe stopy zwrotu z bezpiecznych lokat w USA będą wymuszać ich podniesienie w innych regionach świata, w tym w Polsce. Ten proces zresztą obserwujemy już od kilku miesięcy.