Czy insider trading powinien być zakazany?

Co nader istotne, w przeciwieństwie do manipulanta dążącego do zmiany kursu danego instrumentu finansowego, insider nie tworzy żadnego negatywnego zjawiska, a jedynie wykorzystuje na swoją korzyść już zaistniałą asymetrię informacyjną. Insider trading jest pojęciem nacechowanym negatywnie, ale nie wolno zaliczać do niego takich transakcji dokonywanych przez insiderów, które są już z prawem zgodne. Na wszystkich rozwiniętych rynkach finansowych insider trading jest zakazany, ponieważ godzi w jeden z fundamentów rynku kapitałowego, jakim jest powszechny i równy dostęp do informacji wszystkich jego uczestników.

Przypadek 1¹: Henryk Owczarek, prezes giełdowej spółki SUWARY, tuż przed publikacją dobrych danych za II kwartał 2004 roku kupił na swoje własne konto 20 000 akcji tej spółki. W ciągu dwóch dni kurs wzrósł o prawie 50%, a kupiony pakiet akcji przyniósł blisko 200 000 złotych zysku. Kiedy sprawa wyszła na jaw, oskarżony tłumaczył się "zbiegiem okoliczności" i zapewnił, że kupionych akcji nie zamierza sprzedawać. 8 marca 2005 roku KPWiG nałożyła na prezesa karę 100 000 złotych grzywny, co było wyrokiem bezprecedensowym w historii giełdy warszawskiej.

Przypadek 2²: 18 czerwca 1815 roku miała miejsce bitwa pod Waterloo, w której wojska brytyjsko-pruskie pod wodzą Wellingtona pokonały armię napoleońską. Tuż po bitwie gołąb pocztowy nowinę o zwycięstwie dostarczył osiadłemu w Wielkiej Brytanii bankierowi Nathanowi Rothschildowi. Żydowski bankier sprzedał dużą liczbę obligacji rządu brytyjskiego, nadając temu spory rozgłos i powodując panikę na rynku. W pewnym momencie odkupił tanio obligacje i gdy wieść o klęsce francuskiego cesarza stała się powszechnie znana, zarobił fortunę.

Przypadek 3³: W początkowym okresie działania giełdy pewien makler publicysta zaczął publikować w prasie analizy po każdej sesji giełdowej⁴. Posługując się własnym wskaźnikiem i używając sugestywnych wyrażeń ("najatrakcyjniej wyglądają", "największe szanse ma") wskazywał te spółki, które miały niebawem urosnąć. Sam po publikacji swoich analiz wystawiał zlecenia sprzedaży tych samych spółek i zgarniał niezły zysk. Prokuratura po długotrwałym śledztwie uznała analizy za nierzetelne a makler-publicysta trafił do sądu.

We wszystkich przypadkach główni bohaterowie uzyskali przewagę informacyjną (choć nasz makler-publicysta stworzył ją niejako sam) nad pozostałymi uczestnikami rynku, dzięki czemu osiągnęli korzyść finansową. Patrząc z perspektywy dzisiejszych przepisów, postąpili wbrew zasadom rynku i w sposób społecznie szkodliwy, ale właściwie dlaczego?

Szeregując powyższe przykłady pod kątem uczciwości względem pozostałych inwestorów, należałoby uznać maklera-publicystę za osobę dokonującą czynów powszechnie uznanych za nieakceptowane. Poprzez scalping, bo tak właśnie nazywa się ta manipulacja, postępując wbrew etyce zawodowej, namawiał innych do wątpliwych inwestycji, wobec czego jego wina wydaje się być potwierdzona. Nathan Rothschild nie rozpowszechniał nieprawdziwych informacji, choć ostentacyjnie przeprowadzona sprzedaż obligacji była zabiegiem celowym służącym zmyleniu innych. Będąc ówczesnym "guru", wiedział, że jego inwestycje będzie kopiować rzesza naśladowców. Ocena jego winy wydaje się być jednak problematyczna. Z kolei Henryk Owczarek nikogo nie informował. Warunkiem "sukcesu" było po prostu kupienie akcji w obliczu pewnych zysków, a nie przekonanie w żaden sposób innych do swoich racji. Prezes SUWARÓW został jednak skarcony, bo nie "podzielił się z rynkiem" dobrymi informacjami o swojej spółce i to była jego jedyna wina.

Według norm etycznych insider trading nie jest działaniem niemoralnym, ponieważ nie ma takiej zasady, która każe dzielić się nam z innymi tymi informacjami, które mogą nam przynieść pewną korzyść. Źródeł zakazu insider tradingu należy bowiem szukać nie w racjonalności, lecz w moralności. Traktując tę kwestię nieco humorystycznie, wyobraźmy sobie pewną atrakcyjną dziewczynę, która właśnie wprowadza się do nowego mieszkania. Pewien mężczyzna mieszkający od dawna w okolicy spostrzega piękną blondwłosą dziewczynę podczas przeprowadzki. Szybko decyduje się rozpocząć znajomość, wiedząc o kilku sąsiadach z klatki obok, którzy również nie pozostaliby bezczynni. Czy uczynił coś złego, nie obwieszczając innym o jej przybyciu?⁵ Taki chwalebny akt dobroczynności nie powinien być wymuszany przez prawo, ponieważ pomaganie innym to cnota, która powinna wynikać z wykonania takiego uczynku w sposób nieprzymuszony⁶. Penalizacja insider tradingu może zatem wynikać z dążeń do rozładowywania napięć społecznych, nasilających się szczególnie w okresach bessy.

Analiza ekonomiczna pozwala wysunąć kilka argumentów pochwalających legalizację insider tradingu. Insider trading "przyśpiesza" proces tworzenia się ceny równowagi, tj. ceny dyskontującej wszystkie informacje na rynku (zgodnie z teorią rynków efektywnych), polepszając efektywność alokacji kapitału⁷. Innymi słowy, reakcja cenowa w przypadku "nowych informacji" byłaby mniej gwałtowna - osoby wtajemniczone, zawierając odpowiednie transakcje, odegrałyby tu rolę arbitrażystów. Wymierną korzyścią byłoby uniknięcie skutków spektakularnych ataków podaży (np. ENRON) lub popytu (np. A.D. Drągowski) i możliwość lepszego "prognozowania" cen. Inwestorzy chętniej kupowaliby akcje, nie bojąc się ujawnienia znienacka zatrważającej ich tajnej informacji. Przykładowo, zgodnie z zasadami obrotu giełdowego, na polskiej giełdzie publikacja raportów okresowych dla spółek notowanych w sposób ciągły dopuszczalna jest wyłącznie przed i po sesji - możliwość zarobienia na takiej informacji jest dla "uczciwego" inwestora z technicznego punktu widzenia znikoma, ponieważ kurs następnego dnia z dużym prawdopodobieństwem otworzy się wysoką luką, tj. kilkadziesiąt punktów powyżej / poniżej kursu zamknięcia.

Za legalizacją insider tradingu przemawia również teza, że byłby on doskonałym bodźcem dla pracowników i kierownictwa spółki, stanowiąc swoisty bonus za zaangażowanie i pracę dla dobra przedsiębiorstwa. Zgodnie z teorią przełożonego-agenta, współcześnie następuje rozdział kontroli i własności nad spółką. Powstaje potrzeba tworzenia czynników stymulujących efektywność zarządzających, do których insider trading bezapelacyjnie należy⁸. Pracownik firmy posiadający jej akcje powinien być zmotywowany do wytężonej pracy, bo jej efekty znalazłyby odzwierciedlenie we wzroście wartości przedsiębiorstwa i cen jej akcji.

W warunkach dopuszczalnej krótkiej sprzedaży (pozwalająca zarabiać na spadkach) natychmiast pojawia się obawa, że działania insidera nie będą już miały na uwadze dobra firmy, lecz wyłącznie powodzenie jego prywatnych transakcji. Powód jest prosty - znacznie łatwiej jest wywołać spadek niż wzrost cen akcji. Ale i tutaj zasadniczym kontrargumentem jest długoterminowa nieopłacalność manipulacji akcjami własnej spółki, porównywalna do "odcinania gałęzi, na której się siedzi". Manipulacja prowadzi bowiem do zachwiania mechanizmu kształtowania cen, mających przecież odzwierciedlać bieżącą wartość spółki. Insider-manipulant nie dość, że niszczy bezpośrednie efekty swojej pracy, to dodatkowo naraża się akcjonariuszom, ryzykując utratę posady i wiarygodności. Manipulacja polegająca na celowym wywoływaniu spadków cen akcji własnej spółki nie może zatem stanowić systemu zachęt dla zarządzających, natomiast możliwość kupowania akcji w momencie ich niedowartościowania już tak. Z drugiej strony, jak pokazują badania przeprowadzone w USA, pracownicy spółki posiadający instrumenty pochodne (oparte o ceny akcji spółki) są silnie zmotywowani do dokonywania manipulacji ceną instrumentu bazowego⁹.

Wracając do przykładu pewnej blondynki, trzeba zauważyć, że nikt nie zmusił nas do podzielenia się informacją o jej przyjeździe, ale wcześniej nie powstała tutaj również żadna więź między mężczyzną a jego sąsiadami. W przypadku przedsiębiorstwa jest nieco inaczej, bowiem akcjonariusze początkowo, np. kupując akcje w ofercie pierwotne, oddali swój kapitał przedsiębiorstwu i w zamian oczekują rzetelności i uczciwości ze strony emitenta. Ryzyko niesione przez inwestycję w daną spółkę powinno być całkowicie rozpoznane, czemu służyć ma wypełnianie obowiązku informacyjnego. Zmienność cen zależy od oczekiwań inwestorów, a te z kolei są kształtowane dzięki napływającym do nich informacjom. Z tego wynika, że ograniczenie kręgu osób mających dostęp do informacji o spółce doprowadzi do zniekształcenia ceny jej akcji¹⁰.

Sensowność legalizacji insider tradingu można także rozpatrywać w kontekście kosztów jego przeciwdziałania. Jeżeli w pewnej firmie zastosujemy tzw. mechanizm negatywnej selekcji, polegający na dodatkowym wynagradzaniu części menedżerów w zamian za powstrzymywanie się od wykorzystywania tajnych informacji, z pewnością znajdą się osobnicy łasi na pokusę osiągnięcia dodatkowego zysku. Koszty utrzymania nieuczciwych menedżerów staną się zbyt wysokie, a ponieważ nie będzie można ich łatwo zidentyfikować - wyjściem będzie obniżenie pensji wszystkim bez wyjątku¹¹. Jedynym rozwiązaniem wydaje się wprowadzenie zakazu insider tradingu na poziomie całego rynku i tak też się stało.

Widząc spektakularne akcje aresztowań dokonywane przez amerykański nadzór (U.S. Securities and Exchange Commission, SEC) i poprzedzające je prowadzone akcje podsłuchowe poprzedzone donosami (w USA "donosiciel" otrzymuje 10% zasądzonej insiderowi kary), wielu z nas przypomina się orwellowski świat Wielkiego Brata. Pomimo takiej wręcz psychozy i armii ludzi walczących z "nieuczciwością", insider tradingu nigdy nie uda się ostatecznie wyeliminować. Jak przykładowo można udowodnić komuś, że nie kupił lub nie sprzedał akcji, i że jego bierność wynikała z posiadania tajnych informacji? Jak znaleźć takich inwestorów, którzy mimo pewnej przewagi informacyjnej ponieśli jednak straty?

Amerykańskie przepisy są bardziej restrykcyjne od polskich, ponieważ zaliczający się do insiderów posiadacze co najmniej 10% kapitału mają silnie ograniczone prawa do zawierania transakcji. Efektem jest znaczne rozdrobnienie akcjonariatu, ponieważ nikt nie chce wiązać sobie rąk walorami, których nagła sprzedaż byłaby przestępstwem. Taka regulacja sprzyja niestety osłabieniu kontroli nad spółką i kształtuje nieuczciwe zachowania kadry zarządzającej. Powszechne dziś i dość radykalne ograniczenie insiderom swobody do zawierania transakcji, związane chociażby ze wspominanymi już okresami zamkniętymi, stawia tę grupę inwestorów w dużo gorszej pozycji wyjściowej.

Podsumowanie tego tekstu wypada jednak na korzyść przynajmniej częściowej legalizacji insider tradingu. Ze względu na niemożność 100-procentowej eliminacji tego zjawiska, angażowanie publicznych pieniędzy w skomplikowany aparat kontroli wydaje się alegoryczną walką z wiatrakami. Wartościowanie insider tradingu zależeć powinno również od zamiarów i "przekonań" samego insidera. Z jednej strony kupno akcji poparte przeświadczeniem o ich niedowartościowaniu będzie postrzegane pozytywnie, stanowiąc wyraźny sygnał kupna dla akcjonariuszy. Z drugiej strony handel akcjami mający na celu zmylenie akcjonariuszy, stworzenie "sztucznej ceny" i zgarnięcie premii manipulacyjnej, jest bardzo szkodliwy.

Czesław Martysz, makler papierów wartościowych

^{1. Prezes skorzystał i ... straci, Parkiet, 09.03.2005.}

^{2, 3 J.W. Wójcik, Oszustwa Finansowe, JWW, Warszawa 2008.}

^{4. Chodzi tutaj o Krzysztofa D., dziennikarza Gazety Giełdowej oraz Nowej Europy, śledztwo prowadziła wówczas Prokuratura Wojewódzka w Warszawie (sygn. V Ds. 267/94).}

^{5. T. R. Machan, J.E. Chesher, A primer on business ethics, Rowman & Littlefield Publishers, 2002.}

^{6. M. Bitner, Insider trading - z czym tak naprawdę walczymy?, Parkiet, 17.11.2009.}

^{7. J. Eichelberger, Das Verbot der Marktmanipulation, Duncker & Humblot, Berlin 2006,}

^{8. J. Eichelberger, op. cit..}

^{9. J. M. Vanden, Digital Contracts and Price Manipulation, The Journal of Business, Chicago, IX 2005.}

^{10. M. Gimnich, Insiderhandelsverbot und Unternehmensakquisitionen - Bestandsaufnahme und Ausblick nach der Marktmissbrauchsrichtlinie und dem Gesetz zur Verbesserung des Anlegerschutzes, Rechtswissenschaftliche Fakultät der Universität zu Köln, Köln 2007.}

^{11. M. Bitner, op. cit.}

^{12. artykuły 147-161 oraz 172-184 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.}

^{13. A. Chłopecki, M. Dyl, Prawo rynku kapitałowego, Warszawa 2003.}