Marcowa projekcja zakładała dużo łagodniejszy niż w rzeczywistości przebieg epidemii. Uważamy, że wyniki projekcji będą miały kluczowe znaczenie dla decyzji RPP dotyczących parametrów polityki pieniężnej. W lipcowej projekcji ścieżka dynamiki PKB zostanie znacząco obniżona ze względu na wyraźnie niższy punkt startowy prognozy. W tym kontekście ważne będą również oczekiwania NBP dotyczące wpływu epidemii na poszczególne składowe PKB. Z kolei ścieżka inflacji będzie najprawdopodobniej kształtowała się poniżej celu inflacyjnego w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej.
Zaskakujący wzrost inflacji w czerwcu, ze względu na efekty wysokiej bazy, będzie oddziaływał w kierunku obniżenia inflacji w przyszłym roku. W komunikacie Rada zwróci uwagę na wciąż podwyższoną niepewność dotyczącą kształtowania się warunków makroekonomicznych w średnim okresie (obawy dotyczące wystąpienia drugiej fali epidemii, pogorszenie klimatu inwestycyjnego, brak jednoznacznych informacji nt. skali poprawy perspektyw gospodarczych na świecie etc.). W sumie projekcja będzie przedstawiała scenariusz antyinflacyjny z powolnym dochodzeniem polskiej gospodarki do równowagi. Tym samym będzie stanowiła ona argument za dalszym łagodzeniem polityki pieniężnej.
Przewidywanie decyzji w polityce pieniężnej w ciągu ostatnich miesięcy stało się dużym wyzwaniem. Napływ informacji ze strony RPP został wyraźnie ograniczony. Po kilku ostatnich posiedzeniach RPP nie odbyła się zwyczajowa konferencja prasowa, a wypowiedzi członków Rady dla mediów są również mniej liczne niż zazwyczaj. Ponadto w ostatnim czasie wykształciła się asymetria informacji pomiędzy analitykami i NBP. P
rzewidziane na kwiecień i lipiec br. publikacje wyników badania koniunktury przeprowadzane przez NBP (tzw. Szybki monitoring) nie ukazały się. Tym samym, w przeciwieństwie do RPP, nie posiadamy obecnie precyzyjnych informacji w zakresie tego, jaki jest wpływ epidemii COVID-19 na klimat inwestycyjny firm oraz jakie są ich oczekiwania dotyczące przyszłej wartości nakładów na środki trwałe.
GUS nie opublikował w ostatnim czasie żadnych wyników badań ankietowych dotyczących tego zakresu - posiadamy tylko ogólne informacje dotyczące sytuacji finansowej firm. Tym samym trudniej jest ocenić jak obecnie dynamicznie zmieniająca się sytuacja makroekonomiczne wpływa na perspektywy polityki pieniężnej w Polsce. Uważamy, że trzy dokumenty opublikowane przez NBP w ostatnim czasie są szczególnie ważne przy formułowaniu scenariuszy dotyczących kształtu polityki pieniężnej - komunikat po czerwcowym posiedzeniu RPP, Minutes z majowego posiedzenia oraz czerwcowy Raport o stabilności systemu finansowego.
W pierwszym dokumencie na szczególną uwagę zasługuje dodany przez Radę fragment dotyczący wpływu zmian kursu złotego na tempo ożywienia gospodarczego. W ocenie Rady tempo to może być ograniczane "przez brak wyraźnego dostosowania kursu złotego do globalnego wstrząsu wywołanego pandemią oraz poluzowania polityki pieniężnej NBP".
Cytowane sformułowanie wskazuje na zaniepokojenie RPP faktem, iż kanał kursu walutowego w mechanizmie transmisji polityki pieniężnej jest niedrożny. Konsekwencją niedrożnego kanału kursowego jest mniejszy (choć wciąż pozytywny) wpływ dotychczasowych obniżek stóp procentowych na popyt i inflację.
Naszym zdaniem wykorzystane przez Radę sformułowanie nie sygnalizuje zwiększonego prawdopodobieństwa interwencji walutowej zmierzającej do trwałego osłabienia kursu złotego, jednak wskazuje na potrzebę dalszego łagodzenia polityki pieniężnej . W Minutes z majowego posiedzenia RPP pojawia się wątek obniżek stóp procentowych w kontekście stabilności sektora bankowego. Członkowie RPP zwracali uwagę, że niższe koszty obsługi kredytów będą łagodziły negatywny wpływ pandemii na sytuację finansową gospodarstw domowych i przedsiębiorstw. W efekcie, obniżki stóp przyczyniają się do ograniczenia skali niewypłacalności firm oraz mniejszego wzrostu bezrobocia, a także związanych z tym wtórnych efektów pandemii.
Konkluzją większości członków RPP było stwierdzenie, że obniżka stóp poprawi średniookresowe perspektywy krajowej koniunktury i - poprzez pozytywny wpływ na sytuację finansową kredytobiorców - wzmocni stabilność systemu finansowego. Przytaczali oni również doświadczenia EBC, które ich zdaniem sugerują, że obniżki stóp procentowych mają neutralny wpływ na wyniki sektora bankowego. Podobna ocena została przedstawiona również w czerwcowym Raporcie o stabilności systemu finansowego. NBP zwrócił w nim uwagę, że publiczne wsparcie finansowe dla firm uruchomione w reakcji na szok wywołany COVID-19 wraz z poluzowaniem polityki pieniężnej, w tym przez obniżenie stóp procentowych, ogranicza negatywne skutki pandemii dla kredytobiorców, przyczyniając się tym samym do ograniczenia strat kredytowych w bankach i negatywnego wpływu na stabilność sektora. Przedstawione powyżej informacje pokazują, że obawy o stabilność sektora bankowego, używane przez niektórych członków RPP jako argument przeciwko dalszym obniżkom stóp procentowych straciły obecnie na znaczeniu. Uważamy, że w warunkach inflacji kształtującej się poniżej celu w średnim okresie oraz niskiej aktywności inwestycyjnej przedsiębiorstw (co zostanie potwierdzone przez wyniki lipcowej projekcji NBP) RPP będzie utrzymywać łagodną politykę pieniężną przez dłuższy czas.
Oczekujemy, że na posiedzeniu w tym tygodniu RPP wprowadzi tzw. forward guidance, czyli zapowiedź utrzymywania stóp procentowych na poziome zbliżonym do zera przez dłuższy czas. Konkretna formuła forward guidance, na wzór tej zaproponowanej przez EBC, zasygnalizuje najprawdopodobniej stabilizację stóp procentowych lub możliwość ich dalszej obniżki. Podtrzymujemy ocenę, zgodnie z którą dalsze łagodzenie polityki pieniężnej będzie miało niekonwencjonalny charakter. Z wachlarza potencjalnych instrumentów NBP nie wykluczamy ujemnych stóp procentowych, jednak uważamy, że nie zostaną one wprowadzone już w lipcu. Oczekujemy, że Rada wstrzyma się z decyzją o zastosowaniu kolejnych narzędzi niekonwencjonalnych co najmniej do jesieni br.
W przypadku wystąpienia drugiej fali epidemii COVID-19 i towarzyszącego jej wzrostu niepewności oraz pogorszenia klimatu inwestycyjnego Rada może zdecydować się na działania zmierzające do pobudzenia akcji kredytowej i popytu zbliżone do tych, które podejmowały w ostatnich latach banki centralne realizujące politykę pieniężną w warunkach zbliżonych do zera stóp procentowych. Podtrzymujemy naszą prognozę, zgodnie z którą pierwsza podwyżka stóp procentowych nastąpi w listopadzie 2022 r.
Raport: Credit Agricole Bank Polska S.A.
