Od czasu wydania poprzedniej rekomendacji w listopadzie (KUPUJ 1,61 PLN) spółka opublikowała raport roczny oraz na początku kwietnia wstępne, bardzo dobre informacje o przychodach oraz marży w 1Q'14. W zaprezentowanych danych widoczny był wzrost w każdym kanale dystrybucji. Jeśli chodzi o marżę procentową to w 1Q'14 na poziomie spółki wyniosła ona 49% vs 47,6% w analogicznym okresie rok wcześniej.
Marża na detalu ukształtowała się na poziomie 49,7% vs 48,1% rok wcześniej. Uważamy, że zaprezentowane po 1Q'14 wartości oraz dobre perspektywy wyników na najbliższe kwartały (zawarte w raporcie) wraz z konserwatywnymi założeniami dotyczącymi rozwoju działalności w oparciu o salony własne w Polsce na lata 2014-15, w dalszym ciągu stwarzają okazję inwestycyjną. Uważamy, iż zmiany jakie zaszły spółce na przestrzeni ostatnich lat związane m.in. z realizacją strategii mówiącej o skupieniu się na działalności handlowej oraz urozmaiceniu oferty handlowej przyniosą wymierne korzyści w najbliższych okresach.
Zmiana funkcjonowania. Podtrzymujemy pozytywne nastawienie związane z finalizacją strategii mówiącej o koncentracji na działalności detalicznej, która po sprzedaży zakładu produkcyjnego zapewni spółce elastyczność oraz spowoduje redukcję kosztów funkcjonowania. W związku z tym szacunków dla odzieżowej spółki na lata 2014-2018 dokonaliśmy na poziomie jednostkowym w oparciu o prognozy dla sprzedaży detalicznej i hurtowej. Kluczowe dla wyników kolejnych lat będzie koncentracja na sprzedaży detalicznej, gdyż sprzedaż hurtowa stanowić będzie jedynie 5% sprzedaży spółki.
Stonowany wzrost powierzchni oraz wzrost efektywności. Szacujemy, iż na koniec 2014 powierzchnia detaliczna wyniesie odpowiednio: 8,1 tys. mkw (+12,6% r/r), jednakże zgodnie z zapowiedziami spółki zmieniliśmy podejście do rozwoju powierzchni handlowej po 2014 zwiększając liczbę salonów do 85 szt. w 2015. W kolejnych latach zakładamy utrzymanie powierzchni handlowej na poziomie 8,8 tys. mkw, i skupienie się efektywności sprzedaży na mkw, która wzrośnie do 1.074 PLN/ m-c w 2016 względem 1.013 PLN/m-c w 2013.
Spodziewana poprawa. Uważamy, iż skupienie się na działalności handlowej będzie miało pozytywny wpływ na poziom marży handlowej, która w 2014 wyniesie 53,3% po wzroście z 50,7% zanotowanej w 2013. Częściowy efekt tych zmian widoczny był już we wstępnych wynikach za 1Q'14. Poprawa efektywności sprzedaży oraz wzrost marży będzie następstwem zmian wprowadzonych w poprzednim roku, zarówno w funkcjonowaniu sieci, jak i ofercie produktowej marki Bytom, rozszerzonej o linię casual. Spodziewamy się, iż w kolejnych latach urozmaicenie mixu produktowego będzie miało dalszy pozytywny wpływ na poziom rentowności, którą na poziomie EBITDA w 2015 szacujemy w okolicach 10-11%, co tym samym oznaczać będzie zrównanie się poziomem z rentowności uzyskiwanym przez spółki o podobnym profilu działalności.
Pozytywny wpływ tarczy podatkowej... W okresie prognozy uwzględniliśmy wpływ tarczy podatkowej, której wielkość możliwą do wykorzystania w najbliższych latach oszacowaliśmy na 31,0 mln PLN. Szacujemy, iż pierwszy podatek zostanie zapłacony dopiero w 2018 roku.
... na wynik netto w najbliższych latach. W 2014 szacujemy zysk netto na 4,6 mln PLN (vs 1,0 mln PLN w 2013), który w 2015 wyniesie 7,2 mln PLN. Tym samym wskaźnik P/E na lata 2014-15 kształtował się będzie na poziomie wynoszącym odpowiednio 16,9x i 10,9x względem średniej 16,2x i 11,8x dla najbliższych odpowiedników tj. MONNARI, VISTULA, GINO ROSSI.
Pełny efekt zmian. Podtrzymujemy nastawienie, że to 2014 będzie pełnym okresem w którym widoczne będą efekty wprowadzonych zmian, co też powinno być widoczne po dynamikach wyników w tym okresie.
