Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla GK WOJAS od zalecenia KUPUJ z ceną docelową na poziomie 12,2 PLN, która zawiera w sobie ponad 64% potencjał wzrostowy. Uważamy, iż obecny wzrost udziału sprzedaży detalicznej przełoży się na poprawę efektywności obuwniczej spółki w dłuższym okresie, co wraz z założonym stonowanym rozwojem powierzchni handlowej w Polsce, na Słowacji oraz w Czechach wpłynie na poprawę wyników. Oczywiście duża koncentracja w rękach dominującego akcjonariusza ogranicza płynność walorów na GPW, niemniej jednak zwracamy uwagę na fundamenty spółki i atrakcyjną wycenę.
Pozytywne oczekiwania na kolejne kwartały. Z zaprezentowanych danych miesięcznych widać, iż w 1Q'14 przychody w kanale detalicznym wzrosły o 43,7% r/r i stanowiły wówczas 85% przychodów GK vs 73% rok wcześniej. Nasza prognoza na 1Q'14 mówi o wypracowaniu 44,7 mln PLN przychodów (+24,4% r/r), które przy marży zbliżonej do 46% i kontroli kosztów operacyjnych pozwolą na wygenerowanie 1,4 mln PLN zysku EBIT i 0,2 mln PLN zysku netto.
Na zysk netto w 1Q'14 negatywny wpływ będą miały różnice kursowe związane z rozliczeniem kredytu denominowanego w JPY. Spodziewamy się, iż poprawa marży w ujęciu r/r będzie bardziej widoczna w wynikach za 2Q'14, kiedy to oczekujemy wzrostu o 2 p.p. do 42,6%. Podobnego wzrostu oczekujemy w 4Q'14, co powinno sprawić, iż w całym roku marża handlowa wzrośnie o 1 p.p. do 44,2%.
Organiczny rozwój. W prognozach na lata 2014-16 założyliśmy, iż obuwnicza spółka będzie otwierać 11 lokali rocznie, co sprawi, iż powierzchnia na koniec tych okresów wyniesie odpowiednio 18,3; 19,5 i 20,7 tys. mkw. Przyjęte założenia co do rozwoju sieci oraz sprzedaży sprawiły, iż w latach 2014-2015 oczekujemy wzrostu sprzedaży do poziomu odpowiednio 1.007 i 1.071 PLN/mkw m-c. Szacujemy, iż w najbliższych latach sprzedaż detaliczna stanowiła będzie ok. 84% skonsolidowanych przychodów (vs 77% rok wcześniej), co będzie miało pozytywny wpływ na poziom realizowanej marży handlowej.
Spodziewana poprawa operacyjna. Wzrost udziału sprzedaży detalicznej przyczyni się do wzrostu marży handlowej, którą w latach 2015-16 kalkulujemy na 44-45%, co przy nieznacznej poprawie strony kosztowej, którą argumentujemy negocjacjami dużej ilości umów czynszowych (ok. 25% obecnie funkcjonujących lokali) zawieranych w latach 2008-2009, wpłynie na poprawę rentowności EBIT oraz netto do odpowiednio 8,0% i 6,0% vs. 7,4% i 4,9% w 2014.
Zysk netto uzależniony od różnic kursowych, jak również ... Poprawę odnotuje marża zysku netto, której wartość w 2015 i 2016 szacujemy na 6,0%, względem 4,9% w 2014. Pogorszenie rentowności w netto o 0,4 p.p. r/r w 2014 argumentujemy wzrostem kursu JPYPLN do poziomu 2,9500 względem 2,8665 na koniec 2013. Wysokość różnic kursowych, które będą oddziaływać in minus na wynik netto w 2014 oszacowaliśmy na 0,7 mln PLN. W modelu założyliśmy, iż kurs JPYPLN będzie na stałym poziomie 2,9500 począwszy od 2Q'14 do końca prognozy, dlatego też począwszy od 2015 nie będzie miało to wpływu na wynik netto.
... pozytywny wpływu amortyzacji znaku towarowego, co pozwala na zmniejszenie efektywnej stawki podatku, którą w okresie prognozy przyjęliśmy na poziomie na 17,5%. Powyższe założenia pozwoliły nam oszacować wartość zysku netto w 2014 w wysokości 10,6 mln PLN (+6,0% r/r). W 2015 zysk netto kalkulujemy na 14,5 mln PLN (+36,7% r/r). Tym samym wskaźnik P/E na lata 2014-15 kształtował się będzie na poziomie wynoszącym odpowiednio 8,9x i 6,5x względem mediany 15,6x i 11,6x dla najbliższych odpowiedników tj. BYTOM, VISTULA, GINO ROSSI, MONNARI.
