Dwa lata od rekordu GPW - co dalej?

Największe zniżki przez ostatnie dwa lata stały się udziałem średnich spółek, które poszły w dół o ponad dwie trzecie. Spośród sektorów najsłabiej wypadają deweloperzy z podobną stratą. Najlepiej bessę znosi branża telekomunikacyjna. Głównie za sprawą walorów TP przeceniła się o jedną czwartą. W gronie światowych parkietów plasujemy się w ostatnim kwartylu (dzieli zbiór na cztery równe części). Największe straty w ostatnich dwóch latach stały się giełdy z Serbii, Bułgarii, Irlandii oraz Cypru. Wyniosły po 70-80 proc. Jedynie trzy giełdy na świecie odnotowały w tym czasie wzrost. Są to Tunezja, gdzie co ciekawe najważniejsze spółki reprezentują branżę finansową, Liban, na którym kluczową rolę odgrywają firmy zajmujące się odbudową Bejrutu oraz Wenezuela, która dobrą postawę zawdzięcza głównie branży telekomunikacyjnej.

Tak samo, czy inaczej?

W czasie poprzedniej bessy, która zaczęła się pod koniec marca 2000 r. po dwóch latach od jej rozpoczęcia, byliśmy w początkach drogi do rozpoczęcia hossy. Jesienią 2002 r. indeks WIG ustanowił dołek bessy, do stycznia 2002 r. odnotował pokaźny wzrost, by przez kolejne kilkanaście miesięcy tracić na wartości i ostatecznie zbliżyć się na ok. 10 proc. do dołka bessy.

Już nawet porównanie z "typowym" okresem dekoniunktury na rynkach akcji zniechęca do zapowiadania szybkiego nadejścia trwałych zwyżek. Nawet jeśli rzeczywiście dołek bessy jest już za nami, to czeka nas jeszcze długie wyczekiwanie na ustabilizowanie się dobrych nastrojów. Przy takim podejściu zakładalibyśmy nietrafność większości obaw, które napędzały ubiegłoroczną przecenę akcji, a wiązały się z przekonaniem, że mamy do czynienia z kryzysem i recesją nie podobnymi do wcześniejszych przypadków. Patrząc jednak na dane gospodarcze ze świata, które w wielu przypadkach są najgorsze w powojennej historii, czy skalę załamania rynku nieruchomości i sektora finansowego w Ameryce, trudno jednak takiej tezy bronić. Przyjmując, że teraz może być już tylko lepiej, przyjmowalibyśmy, że pomoc rządów pompujących pieniądze do gospodarek i banków centralnych wspomagających koniunkturę rekordowo tanim pieniądzem, podobnie jak podczas kilku ostatnich okresów spowolnienia koniunktury, przyniesie szybkie efekty. Skoro jednak kłopoty są wyjątkowe, to te typowe metody działania nie muszą wcale okazać się skuteczne. Zresztą mamy na to już pierwsze dowody, jak choćby trudności z obniżeniem rynkowych kosztów kredytów hipotecznych w USA (wiele z nich jest opartych na rentowności długoterminowych obligacji, która na wiosnę odnotowała skokowy wzrost).

Nierozwiązane problemy

Do ostrożności skłania również fakt, że nie udało się rozwiązać dwóch najważniejszych problemów, które stały się zarzewiem obecnych problemów gospodarczych. Chodzi o kondycję rynku nieruchomości w Stanach Zjednoczonych oraz sektora finansowego w państwach rozwiniętych. Trzy pierwsze miesiące, w których firmy finansowe wykazały jedynie niecałych 145 mld USD strat z tytułu odpisów związanych z utratą wartości instrumentów finansowych wobec 374 mld USD w IV kwartale 2008 r., stworzyły nadzieje, że banki zaczną wychodzić na prostą. Trzeba jednak mieć na uwadze, że wciąż przed nimi trudności wynikające z pogarszającej się jakości portfela kredytowego, co jest typowym zjawiskiem dla recesji, a na większą skalę dotąd się nie pojawiło. Równocześnie w II kwartale część dużych banków pracowało w dużym stopniu na własne potrzeby plasując emisje akcji, z których środki miały wypełnić lukę kapitałową po tych oddawanych państwu.

Natomiast w przypadku rynku nieruchomości można mówić jedynie o stopniowym ograniczeniu nadpodaży domów. Ich zapasy zmniejszyły się z ponad 4,5 mln do niecałych 3,8 mln. To wciąż jednak więcej niż średnio w ostatnich pięciu latach (3,5 mln) i znacznie więcej od 10-letniej średniej (2,8 mln). Obecna liczba w dalszym ciągu jest zupełnie nie dopasowana do aktywności kupujących - potrzeba aż 9,6 miesiąca, by bieżące zapasy upłynnić. Przeciętnie w ostatnich 10 latach było to 5,9 miesiąca.

Czynniki rynkowe

Do ostrożnego spoglądania w przyszłość skłaniają nie tylko czynniki fundamentalne, ale i rynkowe. Siła optymizmu, jaki zagościł na parkietach wiosną tego roku, nie miała precedensu. Była jedynie wytłumaczalna skalą wcześniejszego spadku. Niemniej jednak nie sposób nie zauważyć, że wzrost cen akcji napędzały głównie przepływy kapitału (przesuwały się z funduszy pieniężnych, z których w II kwartale odpłynęło blisko 138 mld USD, do bardziej agresywnych, w dużym stopniu lokujących w akcje na emerging markets, do których trafiło blisko 27 mld USD). Równocześnie poprawę warunków gospodarczych sygnalizują na razie jedynie w większości wskaźniki oparte na ankietach wśród przedsiębiorców, ekonomistów, analityków, czy inwestorów, a nie twarde dane makroekonomiczne.

Skutkiem tych zjawisk jest pojawienie się w ostatnim czasie zjawisk typowych dla końcowych faz ruchów zwyżkowych, jak rekordowy udział kapitalizacji wschodzących rynków akcji w ogólnej wartości rynkowej spółek notowanych na giełdach światowych, niska premia za ryzyko inwestycji w akcje, wysokie wyceny spółek, nie przystające do perspektyw poprawy wyników finansowych. Na przykład w Chinach, które znów stały się jednym z najbardziej rozgrzanych parkietów świata, współczynnik cena/zysk przekroczył już 30 wobec ok. 17 w początkach marca oraz nieco ponad 12 jesienią minionego roku.

Nieudany początek III kwartału potwierdza, że inwestorzy nie chcą już dłużej czekać na sygnały potwierdzające znaczną poprawę sytuacji gospodarczej. Chcą je widzieć już teraz. Jeśli nie zaczną się pojawiać na większą skalę, to wakacje mogą upłynąć pod znakiem rozczarowania. Zamiast dalszego odrabiania strat z bessy mielibyśmy więc ponowne ich powiększanie.

Krzysztof Stępień, główny ekonomista