"Efekt stycznia" w grudniu? Czy podatek giełdowy okaże się płachtą na byki?

Efekt najmniej oczekiwany

W październiku 2001 r. - w przededniu opodatkowania otwartych funduszy inwestycyjnych i lokat bankowych - niektórzy przedstawiciele TFI prognozowali katastrofę dla funduszy inwestycyjnych, a najwięksi optymiści spodziewali się zahamowania ich, i tak bardzo powolnego, rozwoju. I co? Wszyscy wiemy, że stało się zupełnie inaczej. Od dwóch lat fundusze inwestycyjne przeżywają prawdziwy boom i zawdzięczają go przede wszystkim darmowej i niezwykle skutecznej promocji za sprawą ... opodatkowania dochodów z lokat i funduszy (!).

Tu sprawdzisz notowania funduszy inwestycyjnych

Czy podobnego efektu - odmiennego od oczekiwań analityków - możemy oczekiwać teraz, przy bezpośrednim inwestowaniu na parkiecie? Wiele czynników przemawia za tym, że podatek obejmujący na dniach także obrót na wtórnym rynku papierów wartościowych może wypromować również giełdę, a efekt tej promocji może przybrać niespodziewaną skalę.

Przeanalizujmy te czynniki. Pierwszym z nich jest bardzo mała płynność warszawskiej giełdy. W efekcie nawet niewielki wzrost popytu może spowodować wzrost indeksu. Drugim czynnikiem, najważniejszym, są konsekwencje wprowadzenia podatku dla indywidualnych inwestorów. Chociaż w różnych sondażach i analizach wykazywano, że inwestorzy "obrażą" się na giełdę, jeśli będą zmuszeni płacić podatek, to wiedzmy, że z chwilą zatwierdzenia przez Senat opodatkowania parkietu, de facto zaczął bić zegar odmierzający czas płynący do "dnia 0" - do 31 grudnia 2003 r., po którym giełdowe inwestycje osób fizycznych zostaną opodatkowane.

Co to oznacza dla każdego indywidualnego inwestora? Że pozostało mu bardzo mało czasu na podjęcie ważnej decyzji - o ewentualnym przedłużeniu ulgi podatkowej dla przyszłych inwestycji. Dzisiaj - w dniu pisania niniejszego komentarza - dzieli nas około 38 dni do tej daty, za tydzień pozostanie tylko miesiąc, a od połowy grudnia czas zacznie płynąć bardzo szybko. I pewnego dnia nastanie 31 grudnia - ostatni dzień, w którym będzie można nabyć akcje i nie płacić podatku od wzrostu ich wartości, w dodatku tak długo, jak się zechce.

Czy może mieć to wpływ na decyzje inwestora? Chyba tak. Czy to spowoduje, że większość osób fizycznych zrezygnuje z inwestowania na giełdzie? Możliwe, ale wiedzmy, że ewentualna rezygnacja dotyczyć będzie zakupów akcji po "dniu 0".

Ostatnia szansa

Dużo ważniejsza dla rozwoju sytuacji na parkiecie jest odpowiedź na kolejne pytanie - ilu inwestorów zrezygnuje z ostatniej szansy na nieopodatkowane zyski i to nieograniczone w czasie? Można przypuszczać, że zdecydowana większość dzisiejszych graczy postąpi racjonalnie i zechce zachować ten przywilej. A co to oznacza dla rynku akcji? Że każdy inwestor giełdowy, który postanowi przedłużyć przywilej podatkowy, 31 grudnia 2003 r. będzie musiał posiadać akcje. Pokreślmy: każdy. O ile dzisiaj trudno jest określić, jaka część inwestorów ma na rachunku akcje, a jaka część gotówkę, o tyle w dniu 31 grudnia wydaje się, że zdecydowana większość z nich nie będzie miała już gotówki. A kiedy inwestorzy chcący przedłużyć przywilej podatkowy będą decydować się na zakup akcji? To zależy od nich samych, a także od koniunktury. Można przypuszczać, że ich liczba będzie rosła w miarę zbliżania się "dnia 0". Czy to może mieć wpływ na koniunkturę na rynku? Bez wątpienia, wątpliwości dotyczyć mogą tylko skali tego wpływu.

Czy na giełdzie, w tym okresie, mogą pojawić się zupełnie nowi inwestorzy indywidualni? Chyba tak. Ich liczba będzie zależała zarówno od koniunktury, jak i od skali nagłośnienia w mediach znaczenia "dnia 0". Można przypuszczać, że z większym lub mniejszym natężeniem do dużej części oszczędzających, którzy dotychczas nie korzystali z giełdy, dotrze komunikat - "Jeżeli planujesz kiedykolwiek w przyszłości zainwestować oszczędności na giełdzie, szczególnie w długim terminie, to zrób to jeszcze przed 1 stycznia 2004 roku". W efekcie jeszcze w tym roku liczba inwestorów giełdowych może znacząco wzrosnąć.

Okazja, ale nie dla wszystkich

Ten wzmożony popyt na akcje może oczywiście zostać wykorzystany przez inwestorów, dla których opodatkowanie giełdy jest obojętne, czyli przez: otwarte fundusze inwestycyjne, fundusze emerytalne oraz inwestorów zagranicznych. Jak dużej podaży możemy oczekiwać z ich strony? Patrząc na dzisiejszy

napływ środków do funduszy inwestycyjnych (otwartych) należy oczekiwać, że w końcówce roku zarządzający funduszami będą dysponować nadmiarem wolnych środków, a nie odwrotnie. Obserwowany stopniowy przepływ środków z funduszy obligacji do akcji nie powinien ulec zahamowaniu, wręcz możemy oczekiwać jego wzrostu. Należy także dodać popyt ze strony antypodatkowych funduszy akcji i funduszy stabilnego wzrostu. W efekcie fundusze inwestycyjne staną zapewne po tej samej stronie co inwestorzy indywidualni: po stronie kupujących akcje.

A co z funduszami emerytalnymi? One rzeczywiście mogą sprzedawać. Ale bierzmy pod uwagę to, że okresy sprzedaży akcji przez zarządzających OFE należą do incydentów, a w praktyce prawie zawsze zmuszeni są kupować akcje - ze względu na ciągły napływ świeżej gotówki od ponad 10 milionów członków funduszy. W efekcie zbyt duża podaż akcji z ich strony byłaby zabójcza dla samych funduszy: w przyszłości musiałyby dużo więcej tych samych akcji kupować. Największa podaż może pojawić się ze strony inwestorów zagranicznych, którzy najmniej rozumieją niuanse naszej giełdy i jeśli pojawi się okazja do zarobku, to należy przypuszczać, że z niej skorzystają.

A co potem?

To jest pytanie, na które odpowiedź będzie spędzać sen z powiek dzisiejszych graczy giełdowych. Większość komentatorów uważa, że nawet jeżeli wprowadzenie podatku spowoduje wzrost koniunktury w końcówce roku, to później zabraknie kupujących, a w dodatku wszyscy będą chcieli akcje sprzedawać. Skutkiem tego, po krótkotrwałej hossie, będzie głęboka bessa. To wydaje się oczywiste. Ale tylko na pierwszy rzut oka. Warto na motywacje inwestorów spojrzeć bardziej wnikliwie.

Przyjrzyjmy się pierwszej kategorii inwestorów: aktywnych graczy giełdowych, którzy postanowią skorzystać z ostatniej nadarzającej się okazji uniknięcia podatku i nabędą akcje w końcówce roku. Kiedy je sprzedadzą? Czy tak jak zawsze, przy pierwszej okazji: przy pierwszym wzroście lub przy pierwszym spadku do poziomu, przy którym postanowią, jak zawsze, zminimalizować stratę? Zauważmy, że decydując się na sprzedaż akcji po nowym roku, będą musieli wziąć pod uwagę dodatkowy czynnik: utratę przywileju podatkowego.

Jeżeli posiadacz akcji osiągnie założoną stopę zwrotu, to zapewne zada sobie pytanie dodatkowe - jaka koniunktura będzie w przyszłości, w dłuższym terminie? Dotychczas każdy tzw. spekulant zadowalał się krótkoterminowym zyskiem i sprzedawał akcje, czekając na korektę lub przenosząc środki do innych spółek. Po 1 stycznia może być zupełnie inaczej. Sprzedaż akcji będzie decyzją dwojaką dla inwestora: nie tylko o realizacji zysków, ale także o utracie przywileju podatkowego od przyszłych inwestycji. Czy może to mieć wpływ na niego? Może, a nawet powinno. Wszystko będzie zależało od jego oczekiwań co do przyszłej koniunktury. Może to także zmienić o 180 proc. stopni zakres jego zainteresowań: ze spółek spekulacyjnych na spółki o mocnych fundamentach. Jeżeli uwierzy, że w długim terminie rynek akcji będzie rósł, to przynajmniej część z dzisiejszych spekulantów może stać się inwestorami bardziej długoterminowymi, wybierającymi spółki o najlepszych perspektywach wzrostu w długim horyzoncie czasowym, a nie - jak dotychczas - najlepsze w zbliżającym się tygodniu.

Jak długoterminowymi? To oczywiście pozostaje niewiadomą. Bardzo aktywni gracze giełdowi w większym stopniu zaczną się interesować wszelkiego rodzaju analizami i przewidywaniami dotyczącymi perspektyw polskiego rynku kapitałowego, a przede wszystkim poszczególnych spółek. Dlaczego? Bo od tego będzie zależało, jak długo jeszcze będą mogli zarabiać na giełdzie nie płacąc podatku, pod jednym wszak warunkiem - powstrzymania się od aktywnej gry giełdowej. Podobny dylemat może mieć ten sam inwestor w sytuacji, gdy jego inwestycja spadnie i zdecyduje się ograniczyć straty. W tym przypadku tak samo będzie brał pod uwagę pozbawienie się przywileju podatkowego i tak samo przy ewentualnej decyzji powinien uwzględnić długoterminowe perspektywy zarówno rynku, jak i samej spółki.

Tu sprawdzisz rekomendacje i analizy dla spółek giełdowych

Chociaż indywidualny inwestor będzie podejmował decyzje według tylko sobie znanych kryteriów i nie można wiarygodnie rozstrzygać jaką decyzję podejmie ostatecznie, to jednak nie ulega wątpliwości, że będzie musiał uwzględnić zupełnie nowe dla siebie kryterium - utratę lub przedłużenie zwolnienia podatkowego. A skoro tak wielu uczestników parkietu tak głośno protestowało przeciw opodatkowaniu swoich zysków, to można przypuszczać, że to nowe kryterium będzie miało bardzo duży wpływ na ich przyszłoroczne decyzje.

Bardziej przewidywalne powinny być zachowania inwestorów, którzy rozpoczną przygodę z giełdą po raz pierwszy, skuszeni ulgą podatkową. Można oczekiwać, że przy dobrej koniunkturze zechcą kontynuować inwestycje możliwie najdłużej, natomiast przy spadku cen akcji szybko się wycofają, ze względu na niską akceptację ryzyka inwestycyjnego. Podobnego zachowania można oczekiwać od uczestników antypodatkowych funduszy akcji.

Nowi inwestorzy

Czy mogą pojawić się nowi inwestorzy także w przyszłym roku? Wpływ na to będzie miała koniunktura w ostatnich dniach roku. Drobni ciułacze, osoby oszczędzające w bankach oraz w funduszach obligacji decyzje podejmują najczęściej po podsumowaniu rentowności swoich lokat w okresie roku kalendarzowego. W związku z tym, wysoka rentowność rynku akcji - akcyjnych funduszy inwestycyjnych - zwiększy napływ nowych środków na giełdę, a przede wszystkim do funduszy. Wiedzmy, że uczestnicy funduszy inwestycyjnych i oszczędzający na lokatach bankowych od niemal dwóch lat płacą podatek Belki. Ich decyzja o ewentualnym zainwestowaniu środków w fundusz akcji, już po nowym roku, będzie obojętna podatkowo - będzie uwarunkowana przede wszystkim koniunkturą giełdową.

Prognozowanie skali ewentualnego napływu środków do akcyjnych funduszy inwestycyjnych jest bardzo trudne. Warto jednak pamiętać o kilku rzeczach. Po pierwsze, osoby przyzwyczajone do kilkunastoprocentowych stóp zwrotu, oprócz akcji, w przyszłym roku będą miały ogromne trudności ze

znalezieniem spełniających ich oczekiwania form lokat. Po drugie, w funduszach obligacji nadal będzie blisko 20 miliardów złotych i w rocznym podsumowaniu ich inwestycja będzie zapewne dużo niższa od pierwotnych oczekiwań. Po trzecie, w roku przyszłym wejdziemy do Unii, w dodatku po kilku latach zaciskania pasa. Jeżeli spełni się wariant kontynuowania wzrostu gospodarczego, to giełda dla wielu Polaków może stać się najlepszym (a może jedynym) sposobem na bardzo szybką poprawę stopy życia.

Liczba mieszkańców naszego kraju, dla których akcje mogą stać się sposobem na zrównanie poziomu życia z poziomem życia pozostałych Europejczyków będzie wprost proporcjonalna to dotychczasowych wzrostów na giełdzie. Z podobnym zjawiskiem mieliśmy do czynienia w pierwszym kwartale 1994 r., gdy setki tysięcy inwestorów kupujących już bardzo drogie akcje miała na uwadze tylko jedno: aby jak najszybciej przesiąść się z malucha do mercedesa lub wyprowadzić się z obskurnego bloku do ślicznego domku za miastem. Żądza wysokich i łatwych dochodów może być ogromna. Po czwarte, warto brać pod uwagę również to, że Polacy dysponują kilkudziesięcioma miliardami złotych w gotówce (!). To są płynne środki, które znajdują się na rachunkach bieżących i się marnują, ale do czasu.

Do głębokiego przemyślenia

Czy podatek wypromuje giełdę wśród drobnych inwestorów, podobnie jak wypromował fundusze inwestycyjne przed dwoma laty? To zależy nie tylko od samego podatku, ale przede wszystkim od tych czynników, co zawsze: od tempa rozwoju gospodarczego, od inflacji, od poziomu stóp procentowych oraz od wyników spółek. Odpowiedź na to pytanie właśnie teraz może mieć bardzo duże konsekwencje dla każdego oszczędzającego. Jak będzie w rzeczywistości, to pozostaje oczywiście niewiadomą. Warto jednak bardzo wnikliwie to przeanalizować. Nasza własna odpowiedź może bardzo się różnić od powszechnych przewidywań, a tym samym możemy postąpić inaczej niż większość. A to, jak uczy doświadczenie, jest często najskuteczniejsza droga do ...

Maciej Rogala