Efekty błędnych zleceń

Do przypadkowych, bardzo dużych zmian kursu kontraktów terminowych na WIG20 dochodziło na GPW już kilka razy. Za każdym razem przechodziły bez większego echa. Zdarzenie z 4 lutego nie pozwala jednak tak łatwo o sobie zapomnieć. Dlaczego? Po pierwsze - ze względu na niespotykanie dużą skalę. Po drugie - aż z dwóch błędnych zleceń. Po trzecie - od samego początku sytuacja wyglądała jak przestępstwo. Tym razem liczba poszkodowanych inwestorów i łączna kwota strat były tak duże, że uczestnicy rynku wielokrotnie zwracali się do giełdy o anulowanie części transakcji. Choć giełda od samego początku mogła sobie zdawać sprawę, że całe zamieszanie jest wynikiem świadomej manipulacji, a nie pomyłki, nie zdecydowała się na takie działanie.

Prośba o unieważnienie
Bankowy Dom Maklerski PKO BP jako pierwszy zwrócił się do giełdy o unieważnienie transakcji zawartych w wyniku dwóch "błędnych" zleceń. - Dwie minuty po złożeniu pierwszego zlecenia, telefonicznie zwróciliśmy się w tej sprawie do działu notowań GPW - twierdzi Jan Kuźma, dyrektor biura maklerskiego. - Po raz drugi, z tym, że na piśmie, zrobiliśmy to tuż po godzinie 16.00. Po 17.30 otrzymaliśmy lakoniczną odpowiedź, że giełda nie przychyla się do naszej prośby i nie anuluje transakcji. Okazuje się, że na rozwiniętych giełdach, wbrew temu, co sądzą pracownicy GPW, taką praktykę się stosuje.

Warto zwrócić uwagę na to, że na całe zdarzenie szybciej zareagowali przedstawiciele BDM PKO BP niż GPW. Dom maklerski zdążył złożyć prośbę o unieważnienie transakcji, zanim pracownicy giełdy podjęli kroki by wyjaśnić sytuacj, u autora zleceń.

Pięć minut
Przepisy regulujące sytuacje, w jakich anuluje się transakcje, są na największych giełdach bardzo podobne. Dają prawo do podjęcia takich kroków, jeśli cena zawarcia transakcji znacząco odbiega od kursu rynkowego w danym momencie oraz gdy giełda zostanie w ciągu 5 minut poinformowana przez telefon o wprowadzeniu błędnego zlecenia do systemu. Następnie na niektórych giełdach musi, tak szybko jak jest to możliwe, zostać przesłany faks, potwierdzający takie zdarzenie. Zawarty jest w nim jego pełny opis. Jednocześnie konieczne jest spełnienie dwóch dodatkowych warunków. Błędne zlecenia muszą spowodować, że strata finansowa, a także różnica pomiędzy kursem odniesienia (jest nim najczęściej kurs, po jakiej zawarto ostatnią transakcję przed wprowadzeniem błędnego zlecenia) i ceną zawarcia transakcji przekroczą pewien minimalny, ustalony w regulaminie, poziom. Na przykład, dla kontraktów na indeks BEL 20 jest to odpowiednio 1 tys. euro oraz 20 pkt (dla futures o dwóch najbliższych terminach zapadalności).

Zalecane działania
Futures Industry Association, zrzeszająca 180 podmiotów związanych z rynkiem instrumentów pochodnych (m.in. Citigroup, J.P. Morgan, Lehman Brothers jako stali członkowie, oraz Chicago Board of Trade, Chicago Mercantile Exchange, Borsa Italiana, Euronext Paris, Tokyo Stock Exchange jako członkowie stowarzyszeni) wydała zalecenia, jak postępować w przypadkach, gdy do transakcji dochodzi w wyniku wprowadzenia błędnych zleceń. GPW nie jest członkiem tego stowarzyszenia. Rekomendowany Przez FIA tryb postępowania więc jej nie dotyczy.

Przewiduje działania w sześciu obszarach:
1. Wprowadzenie ograniczeń zmian cen - system powinien odrzucać albo wymagać potwierdzenia zleceń wykraczających poza "widełki" przed ich wykonaniem.
2. Wskazanie zakresu wahań kursów, który nie daje podstawy do anulowania transakcji nawet w przypadku, gdy są one wynikiem błędnego zlecenia. Anulowane mogą być zatem tylko te transakcje, które w sposób znaczący i nieodwracalny wpłynęły na innych uczestników rynku. Jeśli inni uczestnicy rynku nie zgłaszają sprzeciwu, przewiduje się możliwość unieważnienia transakcji, nawet jeśli nie wykraczają one poza ustalony zakres zmian.
3. Zatwierdzenie wąskich przedziałów czasowych, w jakich można składać wniosek o anulowanie transakcji. Giełda powinna podjąć decyzję w tej kwestii, co ma zapewnić sprawne ich rozstrzyganie.
4. Szybkie powiadamianie uczestników rynku o wpłynięciu prośby o anulowanie transakcji i potem decyzji giełdy - inwestorzy powinni być świadomi możliwości anulowania transakcji wynikających ze złożenia błędnego zlecenia.
5. W celu uniknięcia niepewności wśród inwestorów giełdy powinny przyjąć procedury, które identyfikowałyby rodzaje transakcji podlegające unieważnieniu - np. zlecenia stop aktywowane w efekcie złożenia błędnego zlecenia.
6. Mając na względzie zapewnienie inwestorom, którzy ponieśli straty na skutek realizacji błędnego zlecenia, możliwości dochodzenia roszczeń od podmiotu je składającego, powinno stworzyć się forum do rozpatrywania takich spraw. Niekoniecznie musi być ono powołane czy stworzone przez giełdę. Idea jest tu podobna do sądu arbitrażowego. Takie instytucje działają w Stanach Zjednoczonych.

Wiele światowych giełd ma w regulaminach przepisy określające warunki brzegowe, których spełnienie jest konieczne, by transakcje będące pochodną złożenia błędnego zlecenia mogły być anulowane. Nasze regulacje są natomiast bardzo ogólnikowe. Może warto w spokojnej atmosferze rozważyć przyjęcie bardziej konkretnych rozwiązań. Wskazanie przesłanek, stwarzających prawo - a przecież nie nakładających obowiązek - unieważnienia sesji w sytuacji ich spełnienia, mogłoby mieć też oddziaływanie prorynkowe.

Paragraf 129 Regulaminu GPW
W wyjątkowych przypadkach członek zarządu giełdy ma prawo zmienić termin sesji, unieważnić sesję giełdową lub też kursy poszczególnych papierów, bezzwłocznie informując Komisję Papierów Wartościowych i Giełd oraz Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych.

Decyzję o zmianie terminu sesji, o unieważnieniu sesji lub kursów poszczególnych papierów, członek zarządu giełdy może podjąć nie później niż do godziny 24.00 w dniu danej sesji, określając jednocześnie dalszy tok postępowania w tej sprawie.

Eurex - druga pod względem wolumenu giełda derywatów na świecie i pierwsza w Europie.

20 listopada 2001 roku pracownik jednego z banków złożył duże błędne zlecenie sprzedaży grudniowych kontraktów na indeks DAX. W jego efekcie notowania spadły ponad 800 pkt (15%). Mocny spadek dotknął także marcową serię futures na DAX oraz grudniową, marcową i czerwcową serię pochodnych na Dow Jones Euro STOXX 50. Spadki tych instrumentów wynikały z transakcji arbitrażowych (inwestorzy kupowali mocno spadające grudniowe kontrakty na DAX i sprzedawali inne skorelowane z nim kontrakty terminowe, opcje). Mocno ucierpiał na tym także sam indeks DAX (w ramach arbitrażu sprzedawane były akcje wchodzące w jego skład), który spadł ponad 100 pkt w kilka sekund. Giełda Eurex zdecydowała się anulować transakcje zawarte na wielu instrumentach, mimo że pomyłka bezpośrednio dotyczyła tylko jednego. Łącznie anulowano ponad 1300 transakcji.

23 października 2002 roku giełda Eurex po raz kolejny była zmuszona unieważnić transakcje. Tym razem na wielu seriach kontraktów terminowych na indeksy Dow Jones Euro STOXX 50 i Dow Jones STOXX 50. Pochodne na Euro STOXX spadły o blisko 80% i podobnie jak we wcześniejszym przypadku pociągnęły za sobą inne instrumenty. Łącznie anulowano około 200 transakcji.

Chicago Board of Trade - piąta pod względem wolumenu giełda derywatów na świecie.

3 lipca 2003 roku w trakcie niecałej minuty wrześniowe mini kontrakty terminowe na indeks Dow Jones Industrial Average spadły o 584 pkt (6,5%), a grudniowe o 576 pkt. Giełda anulowała znaczną część transakcji związanych z tym wydarzeniem. Jak się później okazało, przyczyną przeceny było duże zlecenie sprzedaży typu sell stop, które uruchomiło inne podobne zlecenia i transakcje arbitrażowe.

Chicago Mercantile Exchange - czwarta pod względem wolumenu giełda derywatów na świecie.

14 lipca 2003 roku wrześniowe minikontrakty terminowe na indeks S&P500 w 4 sekundy spadły z 1000 na 990,5 pkt. Przecena została spowodowana przez serię zleceń sprzedaży typu stop. W efekcie około 200 transakcji zawartych poniżej 996 pkt zostało anulowanych.

Czy GPW powinna anulować transakcje?

Pomyłki zdarzają się nawet na największych giełdach - tak prezes Giełdy Papierów Wartościowych tłumaczył wydarzenia z 4 lutego na rynku kontraktów terminowych. Dodał, że praktyką giełd w takich wypadkach nie jest anulowanie transakcji.

Opisujemy cztery przypadki na największych rynkach terminowych świata, gdzie transakcje jednak unieważniono.

Mimo natychmiastowych próśb o anulowanie sesji lub przynajmniej jej części (dwie minuty po całym zdarzeniu zrobił to Bankowy Dom Maklerski PKO BP, z którego złożone zostały feralne zlecenia), giełda nie skorzystała z takiej możliwości. Nie zrobiła tego, mimo że w regulaminie zastrzega sobie prawo do anulowania transakcji. Na taką decyzję mogły wpłynąć obawy przed pozwami inwestorów, którzy na całym wydarzeniu zarobili.

Dylematu: anulować czy nie? można było uniknąć, gdyby istniały odpowiednie regulacje.

Jak się okazuje, mają je największe giełdy terminowe i podpierały się nimi, anulując transakcje po podobnych przypadkach jak na GPW 4 lutego. Mowa o giełdach Chicago Mercantile Exchange (CME), Chicago Board of Trade (CBOT) oraz Eurex. W pierwszych dwóch przypadkach kontrakty terminowe spadły w wyniku uruchomienia się zleceń sprzedaży typu stop. Giełdy anulowały znaczną część transakcji. Na Eureksie wydarzyły się dwa podobne przypadki. Pierwszy miał miejsce 21 listopada 2001 roku, kiedy doszło do dużego spadku kursów kontraktów terminowych i opcji na indeks DAX i indeks Euro STOXX 50. Po raz drugi do wpadki doszło na kontraktach na indeks Euro STOXX 50 oraz na indeks STOXX 50. W obu sytuacjach anulowano transakcje. Regulaminy zagranicznych giełd szczegółowo określają kiedy i na jakich warunkach można unieważnić transakcje. Przepisy Giełdy Papierów Wartościowych są bardzo ogólne i na wypadek podobnych wydarzeń powinny być dopracowane.

Krzysztof Stępień, Grzegorz Uraziński