Fed rządzi rynkami

Taką opinię wywołał komentarz do wtorkowej decyzji Fed, w którym wspomniano o zwiększającej się presji inflacyjnej. Rzeczywiście, tempo wzrostu cen w Stanach Zjednoczonych utrzymuje się wciąż na wysokim poziomie. W przypadku inflacji na poziomie producentów roczny wskaźnik PPI wyniósł w lutym 4,7%, a średnioroczny 3,9%, najwięcej od 4 lat. Jeszcze szybciej zwiększa się bazowy wskaźnik PPI, w którym nie są uwzględniane podatne na wahania ceny energii i żywności. W minionym miesiącu wyniósł w ujęciu rocznym 2,8%, najwięcej od ponad 9 lat, a średniorocznie 1,8%, najwięcej od 5 lat. W przypadku inflacji konsumenckiej sytuacja jest lepsza, ale istnieją obawy, że przedsiębiorstwa broniąc swoich marż (na które presję stwarza wzrost kosztów nabycia materiałów do produkcji), zaczną przenosić wyższe koszty na klientów. To doprowadziłoby do dalszego przyspieszenia inflacji, wynoszącej teraz 3% w skali rocznej.

Realne stopy wciąż niskie

Czy inflacja rzędu 3% powinna wywoływać duże zaniepokojenie inwestorów na rynkach finansowych? Z punktu widzenia gospodarki, nie jest to poziom "szkodliwy". Natomiast uczestnicy rynków żyli dotąd w przekonaniu, że polityka stopniowych podwyżek stóp procentowych w USA jest wyrazem wiary władz monetarnych w to, iż inflacyjna presja pozostaje znikoma. Dlatego zmiana retoryki przez Fed wywołała tak znaczne reakcje na rynkach finansowych. Zaraz po jej ogłoszeniu rentowność 10-letnich obligacji poszła w górę z poniżej 4,5% do ponad 4,6%, euro straciło do dolara ponad 1 cent, a indeks rynku akcji S&P 500 spadł o 17 pkt, czyli 1,4%. W pierwszej połowie wczorajszych notowań te ruchy były kontynuowane - rentowność zwiększyła się do 4,65%, dolar zyskał 0,8 centa do euro, a "pięćsetka" straciła kolejne 3 pkt.

Skalę reakcji inwestorów na wtorkowy komentarz Fed można też wiązać z realnym poziomem stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych. Pomimo siedmiokrotnego podnoszenia kosztów pieniądza w ostatnich 9 miesiącach, w dalszym ciągu pozostają one ujemne. To oznacza prowadzenie wciąż ekspansywnej polityki monetarnej. Do tej pory można było sądzić, że metoda małych kroków pozwoli zwiększyć jej restrykcyjność. Teraz okazuje się, że mogą być konieczne bardziej radykalne decyzje. W dodatku wzrosnąć może nie tylko tempo podwyżek stóp, ale też i ich docelowy poziom.

Groźny rynek obligacji

Szybsze i większe podwyżki oznaczają dalszy wzrost rentowności obligacji. Analiza techniczna wskazuje na jej dotarcie przynajmniej do 4,9% w przypadku amerykańskich papierów 10-letnich. Ze względu na swoją wielkość rynek papierów skarbowych w USA i ceny na nim wyznaczane stanowią punkt odniesienia dla notowań obligacji w innych krajach.

W sytuacji rosnącej rentowności obligacji w USA najbardziej narażone na wyprzedaż są papiery z rynków wschodzących. To one w ostatnim czasie zyskiwały najbardziej, co doprowadziło do znaczącego zawężenia różnicy pomiędzy zyskownością ich obligacji i tych z państw rozwiniętych. Nie dziwi więc, że inwestorzy są skłonni teraz realizować zyski. Wychodzenie z rynków akcji i obligacji przekłada się na osłabienie lokalnych walut.

Równocześnie bardziej rentowne obligacje stanowią konkurencje dla rynków akcji. Nie jest przypadkiem, że tak naprawdę zwyżka notowań na giełdach w USA skończyła się mniej więcej rok temu wraz z rozpoczęciem dyskusji o zaostrzaniu polityki monetarnej.

Przełożenie na polskie realia

Powyższe zjawiska znajdują w marcu przełożenie na to, co dzieje się na naszych rynkach finansowych. Złoty stracił wczoraj dalsze 4 grosze wobec dolara. Amerykańska waluta kosztowała pod koniec dnia 3,188 zł, najwięcej od 10 grudnia 2004 r. Dwa tygodnie temu była 27 groszy tańsza. Szybko na wartości traciły w tym czasie również akcje. WIG20 zniżkował od 9 marca o ponad 6%, akcje BPH spadły o ponad 11%, TP o przeszło 10%. Po blisko 10% straciły BZ WBK i BRE.

W dalszym ciągu mocno natomiast trzymają się obligacje. Rentowność 10-letnich papierów pozostaje zaledwie 0,2 pkt proc. ponad ostatnim dołkiem przy 5,46%. To oznacza, że w porównaniu z amerykańskimi 10-latkami różnica wynosi zaledwie 1 pkt proc. Jeszcze w pierwszej dekadzie lutego było to 1,9 pkt proc., a w połowie września ub.r. 3 pkt proc. W tej sytuacji istnieje poważna obawa, że generalny odwrót kapitału z rynków wschodzących - na przykład rentowność 10-letnich obligacji brazylijskich w półtora tygodnia podskoczyła z 7,7% do 8,9% - znajdzie również odbicie w notowaniach polskich papierów skarbowych, nawet pomimo lepszych perspektyw ratingów i malejącej inflacji. Symptomatyczna była wczorajsza wypowiedź Stanisława Nieckarza (będącego w Radzie Polityki Pieniężnej zwolennikiem łagodniejszej polityki pieniężnej), mówiąca o tym, że dalsze podwyżki kosztów pieniądza w USA i szybkie osłabianie się złotego mogą spowodować, że redukcje stóp w Polsce mogą być wolniejsze. To byłaby dodatkowa zachęta do realizacji zysków z obligacji. To zaś, ze względu na wartość zaangażowanych przez zagranicznych inwestorów w polskie obligacje środków, sprzyjałoby kolejnej fali przeceny złotego. Dolar nie miałby problemów z dotarciem do 3,3 zł, a euro do 4,25 zł.