Giełda wielkich możliwości i niejasnych wizji rozwoju

Gdyby jeszcze trzy lata temu przyszło im do głowy, że przejęcie kontroli nad trzema małymi giełdami z Czech, Słowenii i Węgier nie przywróci Austrii pozycji regionalnego lidera, zapewne obraliby inną drogę. Tak się jednak nie stało i teraz Wiedeń, mimo ponad dwóch wieków tradycji, jest tylko marginalnym europejskim rynkiem, bez większego znaczenia dla globalnej gospodarki.

Jeśli szefowie warszawskiej giełdy nie pomyślą dziś o tym, z kim przyjdzie im konkurować za 20 lat, nasz rynek straci swoją obecną pozycję i renomę. Jeśli nie zastanowią się, w jaki sposób za dekadę rynki kapitałowe będą zabiegać o emitentów i inwestorów, zaprzepaszczą rysujące się szanse na odegranie znaczącej roli. Jeśli GPW nie opracuje teraz dalekosiężnej strategii rozwoju, już za kilka lat może zostać przejęta np. przez jedną z kilku ukraińskich giełd. Dziś musimy myśleć o przyszłości naszego rynku kapitałowego. Inaczej sami nie zauważymy, jak teraźniejszość, niepostrzeżenie przeistoczy się w przeszłość.

Mamy nowoczesny, przyszłościowy system transakcyjny, słyszymy zapowiedzi rozwinięcia listy notowanych instrumentów, wprowadzenia nowych indeksów giełdowych. Mówi się o rozmowach prowadzonych z Wiedniem. Dzieje się dużo, choć czasem można odnieść wrażenie, że więcej jest słów niż faktycznych ruchów i że brakuje jasnej wizji rozwoju warszawskiej giełdy. Czy czasem nie znalazła się w ślepym zaułku?

Ostatnie miesiące nie należały dla GPW do najspokojniejszych. Otoczenie gospodarcze nie sprzyjało, indeksy wprawdzie rosły, ale nie tak spektakularnie jak na Zachodzie, obroty nie mogły imponować. Nieustające dyskusje nad zmianami w systemie emerytalnym też nie przysparzały zainteresowania inwestowaniu w akcje. Wprawdzie dały się słyszeć głosy o konieczności zmiany na fotelu prezesa, ale chyba nikt nie spodziewał się, że stanie się to w takim tempie i w tak gorącej atmosferze.

Fakt faktem, że obecny prezes GPW Adam Maciejewski dopiero co objął tę funkcję (choć w zarządzie był od dawna), a jego kadencja kończy się już za rok. Aby móc marzyć o dalszym kierowaniu warszawskim parkietem musi się wykazać przed akcjonariuszami, a w szczególności przed skarbem państwa, który rozdaje karty na walnych zgromadzeniach. Wymiana systemu transakcyjnego to sukces, który można mu przypisać tylko po części. Wdrożenie przebiegło sprawnie i bez potknięć, z którymi trzeba było się liczyć przy tak skomplikowanej operacji. Ale cała sprawa ma swoją długą historię sięgającą jeszcze poprzedniej dekady i trudno uznać ją za kamień milowy dla Giełdy Papierów Wartościowych SA.

- Każda firma musi co jakiś czas wymienić sprzęt, bo technologia idzie do przodu, ale przecież od takiej zmiany przychody przedsiębiorstwa wcale nie muszą się zwiększyć - mówi nam Adam Ruciński. prezes firmy BTFG Audit, były członek rady nadzorczej giełdy. Przyznaje, że zakup i uruchomienie UTP było oczywiście dobrym posunięciem, bo trzeba dbać o bezpieczeństwo funkcjonowania rynku. Ale przypomina jednocześnie, że wydajność poprzedniej platformy transakcyjnej była wciąż wystarczająca jak na potrzeby GPW. Rekord ustanowiony przez Warset to "przetrawienie" 350 zleceń na sekundę, a to stanowiło wciąż zaledwie ok. 40 proc. maksymalnej wydajności tego systemu. W funkcjonującej do połowy kwietnia wersji system był w stanie obsługiwać 850 zleceń na sekundę.

Wydajność UTP jest niemal 24 razy większa i sięga 20 tys. zleceń na sekundę. Dodajmy jeszcze - jako ciekawostkę, że zanim w 2001 r. uruchomiono długo wyczekiwany wtedy Warset, warszawska giełda była w stanie obsługiwać... 40 zleceń na sekundę.

Skutkiem uruchomienia UTP miała być poprawa płynności naszego rynku. Jednak jeśli ktoś spodziewał się jakościowego skoku już w pierwszych tygodniach po zmianie systemu transakcyjnego, mógł się zawieść. W ciągu pierwszego miesiąca po zmianie systemu obrotu na rynku kasowym naszej giełdy nie tylko nie zwiększyły się, ale nawet istotnie, bo o ponad 20 proc., spadły. Jak wyliczył "Dziennik Gazeta Prawna" średnie obroty na sesję w ciągu miesiąca od startu UTP nieznacznie przekroczyły 743 mln zł, podczas gdy wcześniej było to prawie 906 mln zł. I nie można mówić o skutkach pogorszenia koniunktury. Od połowy marca do połowy kwietnia indeks WIG20 spadał, a od połowy kwietnia i do połowy maja - rósł. W ocenie GPW miesiąc to jednak stanowczo zbyt krótki okres, aby można było mówić o efektach uruchomienia nowej platformy transakcyjnej. Na ich ocenę, zdaniem przedstawicieli giełdy, trzeba jeszcze poczekać.

Innym skutkiem wymiany Warsetu na UTP, na który przyjdzie nam jeszcze poczekać, jest wprowadzenie nieznanych dotychczas w Warszawie - z powodu ograniczeń technologicznych - instrumentów i sposobów inwestowania. - Wdrożenie UTP pozwoli na handel nowymi instrumentami strukturyzowanymi, a dzięki temu znacząco urozmaici możliwości inwestycyjne. Takim nowym instrumentem, którym będzie teraz można obracać będą opcje na akcje, czy pochodne na stopę procentową - wyjaśnia Adam Maciejewski. Poprawić ma się również jakość pracy animatorów rynku, którzy będą mogli składać szybko dużo zleceń i animować wszystkie klasy instrumentów.

- Będą mogły się też pojawić nowe techniki inwestycyjne na przykład handel oparty na algorytmach - wylicza dalej szef GPW. - To oczywiście trudniejszy sposób handlu, ale nowocześniejszy i dający znacznie większe możliwości - przekonuje.

Takie metody inwestowania stosować będą mogły zarówno wielkie instytucje, jak i indywidualni inwestorzy. Maciejewski podkreśla, że na części światowych rynków jednymi z najaktywniej wykorzystujących takie techniki są właśnie drobni gracze. Bardzo często generują w ten sposób większy handel niż domy maklerskie na rachunek własny! Tak jest m.in. w Rosji.

Wypada w tym miejscu jasno powiedzieć, że algotrading jest nie tylko trudny, ale również niesie ze sobą spore ryzyko i to nie tylko dla inwestora, który wybrał taki sposób funkcjonowania na parkiecie, ale także dla całego rynku. Dlatego zachodnie giełdy, które kilka lat temu zachłysnęły się tego rodzaju sposobami inwestowania, obecnie patrzą już na nie ze znacznie większą rezerwą.

- Mam przeczucie, że obserwowana teraz walka o ostatnie mili- i mikrosekundy, której celem jest uprzedzenie zleceń innych inwestorów; to, że giełdy stawiają serwery w swoich siedzibach, aby możliwie skrócić drogę od serwera do centralnego komputera giełdy, prowadzi w ślepy zaułek - mówił już dwa i pół roku temu były (pierwszy w jej powojennej historii) szef GPW Wiesław Rozłucki. - Przestaje to być prawdziwą grą giełdową, a staje się aberracją, wyścigiem technologicznym. Nie ma nic wspólnego z tzw. price discovery, które jest istotą giełdy - powiedział w rozmowie z "Miesięcznikiem Kapitałowym".

Przed trzema laty na amerykańskim rynku doszło do spektakularnego tzw. flash cash. Ta sytuacja pokazała, że wygenerowana w taki sposób płynność jest sztuczna. Gdy stymulowania nie trzeba, jest nadmierna, a gdy byłaby wskazana - znika. W kwietniu tego roku świat obiegła podana rzekomo przez agencję AP wiadomość o wybuchach w Białym Domu i rannym amerykańskim prezydencie. Informacja okazała się fałszywa, była bowiem efektem hakerskiego ataku. Jednak zanim ją zdementowano dokonała spustoszenia na giełdach. Główny nowojorski indeks S&P500 w ciągu jednej chwili stracił 0,87 proc., zaś Dow Jones Industrial - 1,5 proc. Przecena była udziałem finansowych gigantów, takich jak Citigroup, Banku of America, Morgana Stanleya, dlatego z giełd "wyparowały setki miliardów dolarów.

Do spadków przyczynił się właśnie handel wysokich częstotliwości. Algorytmy, które sterują tego typu transakcjami sprawdzają się, gdy sytuacja na rynku jest standardowa, jednak mogą zawieść, gdy odbiega od normy. Wynikające z tego niebezpieczeństwo to koronny argument przeciwników handlu opartego na algorytmach. I nie łudźmy się, że takie załamania ominą GPW. Po jakimś czasie od wprowadzenia handlu algorytmicznego i u nas zdarzy się coś podobnego.

Nie zmienia to jednak faktu, że polscy inwestorzy wciąż oczekują stworzenia przez warszawską giełdę możliwości handlu wysokich częstotliwości. Właśnie on może być prawdziwym testem dla nowego systemu transakcyjnego uruchomionego na GPW. - Chodzi o sesję, podczas której kursy największych spółek będą masowo spadać po 5-6 proc. lub w równie dużym stopniu piąć się w górę. A wszystko to przy bardzo wysokich obrotach - twierdzi Michał Masłowski, wiceprezes Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych.

- Dziś bez większego problemu można wymyślić tysiące najróżniejszych wskaźników giełdowych. Jednak jest to wciąż tylko mieszanie łyżeczką, od czego, jak wiadomo, herbata nie staje się słodsza - tak Adam Ruciński komentuje pomysły kierownictwa GPW dotyczące wprowadzenia nowych indeksów giełdowych, szczególnie WIG-u 30, który miałby zastąpić dzisiejszy główny wskaźnik koniunktury WIG 20 (skonstruowany 19 lat temu, gdy na warszawskiej giełdzie notowane były akcje zaledwie 24 spółek). WIG 5 miałby z kolei stanowić bazę do tworzenia instrumentów finansowych.

- To zmiana czysto techniczna, bez znaczenia dla przyszłego kierunku rozwoju GPW - uważa Andrzej Nartowski, prezes Polskiego Instytutu Dyrektorów, organizacji non-profit, która zajmuje się propagowaniem ładu korporacyjnego i dobrych praktyki na naszym rynku kapitałowym.

A skoro już posłużyliśmy się obrazowym porównaniem giełdy do herbaty, warto zapytać wprost, co może być cukrem, który mógłby ją osłodzić? Nie wydaje się, aby tę rolę spełnił inny pomysł szefów GPW, jakim jest wieczorny handel. Zdaniem przedstawicieli GWP, część inwestorów oczekuje takiego rozwiązania. Na początek wieczorami handlowałoby się kontraktami terminowymi na WIG 20, ale z czasem w obrocie mogłyby się pojawić także inne instrumenty. - Jestem pewien, że świat zmierza do tego, by handel odbywał się 24 godziny na dobę. Kiedyś tak będzie działał rynek, choć w różnych godzinach stosowane będą różne formy obrotu. To jest przyszłość - twierdzi Adam Maciejewski.

Czy na pewno? Podobne eksperymenty przeprowadzone wcześniej na zachodnich parkietach wcale nie okazały się sukcesami. Nic więc dziwnego, że środowisko domów maklerskich do nowego pomysłu podchodzi co najmniej z dystansem. O ile bowiem wieczorny handel wybranymi instrumentami może poprawić obroty GPW? Przypomnijmy, że na początku 2011 r. ówczesny zarząd giełdy postanowił wydłużyć czas notowań, upodobniając godziny sesji do tych, jakie obowiązują na największych europejskich parkietach. Jakie był efekt? Po dwóch latach sesję nieco skrócono i nie można jednoznacznie dowieść, że dłuższy handel przyczynił się do zwiększenia obrotów i płynności. Wieczorna sesja może być zatem najwyżej giełdową ciekawostką, ale nie ważnym czynnikiem mającym przyczynić się do rozwoju GPW.

Spośród wszystkich podejmowanych przez władze naszej giełdy inicjatyw, najbardziej perspektywiczne wydają się zatem rozmowy o współpracy z Wiedniem. W ostatnim okresie rządów poprzedniego prezesa GPW, Ludwika Sobolewskiego, prowadzono już bardzo intensywne działania na rzecz przejęcia kontroli nad austriacką konkurencją, a dokładniej nad całą grupą parkietów łączącą Pragę, Budapeszt i Lublanę, którą w 2010 r. stworzono właśnie pod auspicjami Wiednia (CEE Stock Exchange Group).

- Wiedeń jest jedną z opcji dla GPW, ale nie jedyną - mówi wiceminister skarbu Paweł Tamborski i dodaje, że jeśli miałby dojść do jakiejkolwiek transakcji, musi ona służyć rozwojowi rynku. To ważny głos z racji struktury właścicielskiej GPW.

Ale właśnie owa struktura stanowić może poważny problemem dla potencjalnej ekspansji zagranicznej. Taki pogląd prezentuje m.in. Jacek Socha, partner w firmie PwC i były szef Komisji Papierów Wartościowych i Giełd oraz eksminister skarbu. Według niego GPW nie będzie łatwo kupić rynek w Wiedniu. - Trudno mi sobie wyobrazić, aby akcjonariusze austriackiej giełdy zdecydowali się ją sprzedać podmiotowi kontrolowanemu przez rząd innego państwa - mówi Jacek Socha. - Skarb państwa powinien więc sprzedać akcje giełdy. Inaczej może to w przyszłości utrudnić jej rozwój - dodaje.

Sytuacja własnościowa GPW to zresztą szerszy problem. Przypomnijmy, że gdy kilka lat temu ponownie pojawiła się kwestia prywatyzacji naszej giełdy, starły się dwa poglądy. Część rynku opowiadała się za sprzedażą GPW inwestorowi strategicznemu, inna część - za upublicznieniem spółki. Ostateczni zwyciężyła ta druga koncepcja i oto dziś mamy GPW, jako spółkę giełdową. Jednak i to rozwiązanie ma pewne wady. Przede wszystkim, giełda, która pełniła dotychczas wyjątkową rolę, którą można by nawet nazwać misją, przekształciła się w "zwyczajną" firmę giełdową. Zarząd musi dbać przede wszystkim o zysk dla akcjonariuszy, bo taka jest przecież rola zarządu spółki publicznej. Dbałość o rozwój szeroko rozumianego rynku kapitałowego schodzi w tej sytuacji na dalszy plan.

Nic więc dziwnego, że po kilku latach notowania akcji GPW na giełdzie znowu słychać głosy zwolenników pozyskania dla niej silnego partnera, finansowego lub branżowego. Jacek Socha uważa, że dzięki temu w Warszawie może powstać giełdowy hub z prawdziwego zdarzenia.

Giełda w Wiedniu raczej nie jest takim potężnym partnerem. Licząca bez mała 250 lat instytucja w latach 90. i kolejnej dekadzie była punktem odniesienia dla naszego parkietu. Gdy tylko przerośliśmy kurczące się rynki w Pradze i w Budapeszcie, zaczęliśmy się porównywać właśnie z nią. Jednak te czasy to już przeszłość. Teraz nawet cztery zjednoczone parkiety nie równoważą warszawskiego. Stworzenie CEE SEG, wbrew zapowiedziom twórców holdingu, nie okazało się wcale wydarzeniem przełomowym. Sojusz nie osiągnął prymatu w regionie, jego łączna kapitalizacja pod koniec zeszłego roku była niższa, niż wartość spółek notowanych w Warszawie.

Na czterech rynkach CEE SEG notowanych jest ok. 240 spółek. U nas jest teraz 438 emitentów. Wiedeński sojusz bardzo słabo wypada pod względem debiutów. Pojawienie się na którejkolwiek z tamtejszych giełd nowej spółki jest wydarzeniem zupełnie wyjątkowym. U nas tylko na głównym rynku co roku debiuty liczyło się w dziesiątkach. Na rynku NewConnect nowe spółki pojawiają się przeciętnie częściej niż raz w tygodniu. Od początku 2010 r. (kiedy powstał CEE SEG) do połowy maja tego roku mieliśmy w Warszawie w sumie 465 debiutów!

Ta liczba niewiele jednak mówi o faktycznym napływie kapitału na GPW. Pod tym względem, nie jesteśmy już może europejskim kopciuszkiem, ale do czołówki wciąż bardzo wiele nam brakuje. Łączna wartość 13 warszawskich debiutów do jakich doszło w I kw. tego roku wyniosła 653 mln euro. W tym czasie kapitalizacja Deutsche Boerse dzięki jednemu debiutowi wzrosła o prawie 1,2 mld euro, a wartość debiutów w Londynie sięgnęła 1,9 mld euro.

Jeśli wiec Wiedeń nie nadaje się na partnera dla GPW, być może należałoby postawić na wspomnianych wyżej Niemców lub Anglików? A może iść jeszcze dalej i wybrać sojusz z Amerykanami? Paweł Tamborski, mówiąc o ewentualnych aliansach GPW wspomniał niedawno, że przed laty podjęto decyzję o jej organicznym rozwoju i ta strategia przyniosła dobre efekty, a polski rynek kapitałowy odniósł sukces. Zresztą pytanie, czy właściciele zachodnich parkietów garnęliby się masowo do inwestycji w Warszawie? Przed laty były już takie przymiarki z mizernym skutkiem.

Myśląc o sposobach umocnienia się na pozycji lidera w regionie, nie wolno jednak zapominać o czyhających niebezpieczeństwach, których efektem może być nawet... marginalizacja naszej giełdy. Tak może się stać jeśli politycy zechcą zrealizować swoje zapowiedzi i znów obetną kwoty płynące na rynek z otwartych funduszy emerytalnych. Zdaniem Andrzeja Nartowskiego przyszłość naszej giełdy będzie zależeć właśnie od przyszłość OFE.

Ponad jedna trzecia wszystkich aktywów zarządzanych przez fundusze emerytalne ulokowana jest właśnie w akcjach. Daje to niebagatelną sumę prawie 95 mld zł. OFE są znaczącymi akcjonariuszami ponad połowy spółek notowanych na GPW. Są m.in. dużymi akcjonariuszami także polskich blue chipów. Mają ponad 5 proc. akcji PZU, po ok. 12 proc. akcji PKN Orlen i PKO BP, ok. jednej czwartej papierów Asseco Poland i ponad 40-proc. udział w akcjonariacie Bogdanki.

Wariant węgierski, czyli "odebranie" funduszom poważnej części zgromadzonych przez nie składek i przejęciu tych pieniędzy przez ZUS, mógłby mieć dla giełdy opłakane skutki. Jak twierdzi bardzo duża część ekonomistów byłoby to poważne zagrożenie nie tylko dla samej GPW, ale także wszystkich pozostałych instytucji rynku kapitałowego. Giełda przeżyłaby zapewne spore załamanie obrotów, a co za tym idzie straciłaby część zysków. - Nie miałby kto kupować nowych akcji i obligacji korporacyjnych - mówił w jednym z wywiadów Sebastian Buczek, prezes Quercus TFI. - Obraz, który się wyłania, jest dość ponury. Cofnęlibyśmy się pod wieloma względami do lat 90.

Ustrzec się takiego czarnego scenariusza będzie można, jeśli GPW będzie miała dalekosiężną strategię rozwoju na co najmniej kilka najbliższych lat. Blisko dekadę temu opracowano i zaczęto realizować taki program. Nosił on nazwę Agenda Warsaw City 2010. - To była strategia, która zakładała, że nasza giełda pozostanie silna i niezależna, czyli nie będzie miała strategicznego inwestora. I to akurat, trochę przypadkiem, udało się osiągnąć. Trzeba nadal iść tą drogą - mówi Andrzej Nartowski. - Właśnie wtedy GPW ma szanse być centrum rynku kapitałowego, jednak funkcjonującego już na nieco innych zasadach. Mam tu na myśli m.in. to, że okres masowej prywatyzacji mamy już za sobą - dodaje.

Niespełna rok temu pomysł stworzenia Agendy Warsaw City 2020 zgłosił ówczesny prezes Izby Domów Maklerskich Janusz Czarzasty. Zaapelował też do Ministerstwa Finansów o opracowanie tego typu rządowej strategii. Samorząd domów maklerskich zwrócił się właśnie do resortu finansów, ponieważ był wtedy skonfliktowany z władzami giełdy, na których czele stał prezes Ludwik Sobolewski. Dziś, gdy giełdą kieruje Adam Maciejewski, zaś Izbą Domów Maklerskich Waldemar Markiewicz, stosunki między obiema instytucjami uległy znacznej poprawie. Wyrazem tego jest choćby niedawne skrócenie sesji giełdowej, o co od ponad dwóch lat apelowała IDM. Być może nadszedł więc moment, aby wrócić do pomysłu wspólnego opracowania Agendy Warsaw City 2020. Chodzi o to, byśmy za siedem lat nie zastanawiali się nad miejscem GPW na europejskiej mapie rynków kapitałowych i nie patrzyli z niepokojem w przyszłość.

Bartłomiej Mayer