Mam spore zastrzeżenia do funkcjonowania spółek

- Jak ocenia Pan kondycję warszawskiej giełdy, biorąc pod uwagę dramatyczne wydarzenia zarówno na scenie politycznej, jak też w światowej gospodarce po wrześniowych atakach terrorystycznych?

- Wrzesień nie powinien być wytłumaczeniem dla wszystkich niekorzystnych zmian, do których doszło na światowych rynkach. Sytuacja na nowojorskiej giełdzie jest nieco lepsza niż 11 września. Z kolei w Polsce proces tworzenia rządu został dobrze odebrany przez rynek. W ciągu zaledwie kilku dni indeks giełdy wzrósł o ponad 20 proc.

Kapitalizacja GPW jest wyższa niż przed atakiem terrorystów na USA. Niemniej moje opinie związane z udaną końcówką roku nie są w pełni satysfakcjonujące. Zapewne wszyscy oczekiwali większej skali wzrostów, bez tak drastycznych przecen, do jakich doszło. Najważniejsza jest jednak kondycja, konkurencyjność i efektywność polskich spółek giełdowych.

- Czy winą za słaby stan rynku obarczyć można przede wszystkim spółki?

- W dużej mierze tak. Mam spore zastrzeżenia do funkcjonowania spółek, ich efektywności zarządzania. Są też inne czynniki, m.in. utrudnienia dla przedsiębiorców. Chodzi głównie o biurokrację, kodeks pracy i korupcję. Kolejną przeszkodą są bardzo wysokie stopy procentowe. Do tego dochodzi zła koniunktura. Transformacja spółek powoduje, że dynamika przychodów jest niska, zyski niezadowalające. W czasach dekoniunktury nawet niezłym firmom trudno o dobre rezultaty. Nie zapominajmy jednak, że już rok temu wiele spółek rozczarowało wynikami, chociaż koniunktura była dużo lepsza.To wszystko odbija się na giełdzie. W tym roku chyba po raz pierwszy nie mówi się, że kursy nie oddają rzeczywistości. Przecież 1/3 spółek generuje straty, a to obniża wycenę. Obawiam się, że bez uzdrowienia sytuacji samych spółek żadne działania w otoczeniu czy na rynku kapitałowym nie będą w stanie zmienić sytuacji na GPW.

Należy skupić się na działaniach promujących małe i średnie przedsiębiorstwa, ułatwiać im start i działalność. Cieszę się, że nowy rząd to zauważa. Główna odpowiedzialność spada jednak na same spółki i ich władze. Każdy zarząd i rada nadzorcza powinny zrobić rachunek sumienia.

- Jak w tej nieciekawej rzeczywistości odnajduje się giełda? Czy zarządzaną przez Pana spółkę czeka też restrukturyzacja?

- Na początku 2001 r. przyjęliśmy plan strategiczny. Jeden z jego punktów - wcale nie najważniejszy - wywołał sporo niepotrzebnych emocji. Chodzi o prywatyzację GPW. Jest ona ważnym punktem strategii, niemniej jej forma nie jest na razie określona. Została przedstawiona pewna propozycja, którą należy dopiero zanalizować. Dyskusja prywatyzacyjna jest przedwczesna.

Strategia zawiera 16 inicjatyw, które wymagają współdziałania z innymi podmiotami rynku kapitałowego. Są w niej również tak ważne punkty, jak alians strategiczny, restrukturyzacja wewnętrzna i prywatyzacja. Tych punktów nie można rozpatrywać oddzielnie. Przykładowo: restrukturyzacja zależy np. od modelu funkcjonowania spółki. To zadanie stoi dopiero przed giełdą i w dużym stopniu determinowane będzie m.in. tym, do jakiego sojuszu giełd wejdziemy.

Giełdy w Europie przestały być instytucjami typu spółdzielczego, grupującymi domy maklerskie. Są to już przedsiębiorstwa komercyjne, konkurujące o emitentów i inwestorów. W 2001 r. trzy główne giełdy Europy stały się spółkami publicznymi - Londyn, Euronext i Deutsche Bšrse.

Nasza giełda nie musi podejmować tak dramatycznych zmian, gdyż została założona jako spółka akcyjna. Musi zostać zmieniona struktura własnościowa, ale - jak wspomniałem - powinno to zostać poprzedzone specjalną analizą.

- Z uwagi na identyczny system transakcyjny GPW blisko do Euronextu, nie można chyba jednak mówić, że alians z tym parkietem jest przesądzony?

- Nasze kontakty z Euronextem wynikają z długoletniej współpracy z giełdą w Paryżu, co nie oznacza automatycznie, że ten partner jest dla nas najlepszy.

W 2002 r. zamierzamy się zwrócić do czołowych giełd europejskich z prośbą o przedstawienie ofert. Alians strategiczny leży w dobrze rozumianym interesie polskiego rynku kapitałowego. Nie chcemy pozostać w tyle procesów integracji na rynkach europejskich, zwłaszcza biorąc pod uwagę tendencje marginalizacji małych rynków lokalnych. W tej chwili - może zabrzmi to brutalnie - nie ma dobrych czasów dla małych spółek i rynków, do jakich zaliczany jest przecież warszawski parkiet.

Decyzja o ewentualnym aliansie powinna być optymalna z punktu widzenia perspektyw polskiego rynku kapitałowego, co nie oznacza że będzie ona idealna dla wszystkich uczestników. Istnieje wiele grup interesów (np. emitenci, inwestorzy finansowi i indywidualni, fundusze emerytalne, biura maklerskie), które trudno pogodzić. Wybór nie zadowoli na pewno wszystkich. Nie należy przy tym zapominać o KDPW, którego strategia musi być z nami skoordynowana.

- Kiedy zostanie opublikowana strategia KDPW?

- Od kilku miesięcy dyskutujemy - jestem członkiem rady nadzorczej KDPW - nad strategią. Trwa to trochę za długo. Mam nadzieję, że w ciągu kilku tygodni zostanie ona opublikowana. Jej założenia opierają się na akceptacji aktywnej roli KDPW w procesie integracji systemów depozytowo-rozliczeniowych i nie są w sprzeczności ze strategią GPW. Koordynujemy nasze działania.

- Co uznaje Pan za tegoroczny sukces giełdy?

- Zalicza się do nich rozwój rynku kontraktów terminowych. Polemizując z komentarzami, które sugerują, że rynek ten odessał z kasowego - akcji - pieniądze, chcę zacytować stwierdzenie Piotra Szeligi, wiceprezesa GPW - "lepiej żeby inwestorzy się przenieśli, niż wynieśli".

Kontrakty terminowe to ogromny sukces całego polskiego rynku kapitałowego. W tej kwestii powoli stajemy się jednym z najsilniejszych parkietów w Europie.

Derywaty umożliwiły stosowanie innych strategii inwestycyjnych, zaktywizowały inwestorów, przyciągnęły nowych.

Gdyby nie wprowadzenie kontraktów terminowych, sytuacja finansowa GPW i KDPW byłaby kiepska. Derywaty przynoszą ponad 1/3 naszych dochodów.

W pewnym sensie sukces ten odbił się na rynku akcji. Koncentracja obrotów na GPW (ponad 85 proc. generowanych jest na 20 największych spółkach) odpowiada średniej europejskiej. Faktem jest, że zdarzały się okresy, kiedy była niższa. Staramy się temu zaradzić.

W znacznej części koncentracja jest efektem wprowadzenia systemu transakcyjnego, który dał inwestorom szersze możliwości. Mówię tu o nowych typach zleceń, informacji w czasie rzeczywistym. Inwestorzy mogą podejmować decyzje przed sesją, śledząc składane zlecenia. Tych możliwości nie można wykorzystać w pełni w przypadku spółek, na których walorach zawieranych jest dziennie kilka transakcji. Preferowane są spółki płynne, które pozwalają na szybkie otwarcie lub zamknięcie pozycji. Jednak to inwestorzy dokonali wyboru.

Za sukces należy także uznać niemal bezproblemowe wdrożenie wszystkich funkcji systemu Warset.

- A czego nie udało się zrobić?

- W pewnym sensie odpuściliśmy sobie obligacje. Nie idzie o samą GPW. Nie ma bowiem w Europie giełdy, która aktywnie obracałaby obligacjami. Wszędzie są to rynki mniej lub bardziej pozagiełdowe, których uczestnicy raportują do giełdy, a ta przedstawia to jako swoje transakcje. Dobrym przykładem może być giełda w Pradze, która prawie nie handluje obligacjami, lecz jedynie informuje o zawartych gdzie indziej transakcjach. Są one jednak utożsamiane z giełdą i tak powstają nieścisłości. Nad takim rozwiązaniem można byłoby się zastanowić w Polsce. Gdyby banki musiały raportować do giełdy, co mogę sobie wyobrazić, to obrót na GPW wzrósłby kilkunastokrotnie. Niczego by to jednak nie zmieniło. Dopiero teraz, via CeTO, staramy się to poprawić.

Swego rodzaju porażką jest także sprawa corporate governance. Można było wcześniej zainteresować się słabymi wynikami spółek giełdowych. Innym przykładem może być - chociaż bezpośrednio za to nie odpowiadamy - ucywilizowanie procesu przejęć. Wiele z nich było przeprowadzonych nie fair. Pocieszeniem i wytłumaczeniem może być to, że żaden kraj nie jest zadowolony z prawa w dziedzinie przejęć.

Z perspektywy czasu oceniam, że znacznie wcześniej trzeba było inicjować ruchy drobnych akcjonariuszy walczących o swoje prawa. Przez lata zachęcaliśmy do stworzenia stowarzyszenia indywidualnych inwestorów.

- Jest to więc inicjatywa pozytywna?

- Tak. W Stowarzyszeniu Indywidualnych Inwestorów mamy sojusznika. Nie zawsze zgadzam się ze wszystkimi inicjatywami przez niego podejmowanymi, niemniej robi ono dużo dobrego w walce o prawa akcjonariuszy mniejszościowych.

- Dekoniunktura uderza też w biura maklerskie, banki inwestycyjne. Część z nich wycofuje się z Polski. Czy jest to niebezpieczny trend?

- To trudno ocenić. Jeśli firma jest efektywna, znajduje niszę i powinna się utrzymać. Niemniej rynek może jest obecnie zbyt mały dla takiej liczby domów maklerskich. Zawsze jednak propagowałem wzrost zaangażowania maklerów, by nie byli tylko automatami do wklepywania zleceń. Poziom usług oferowanych przed domy maklerskie nadal pozostawia wiele do życzenia. Patrząc z takiej perspektywy, być może są to zmiany na lepsze, oczyszczające rynek ze słabych podmiotów.

- Jakie zmiany w regulacjach czekają GPW w związku z wejściem Polski do Unii Europejskiej?

- Wydaje mi się, że w przypadku giełdy znikome. GPW w pełni odpowiada standardom europejskim. Różnimy się od giełd UE jedynie rozmiarem. Ofertę i poziom usług mamy porównywalny. Odrębną kwestą, która mnie bardzo niepokoi, jest fakt, że niektóre spółki odstają od przyjętych w Europie standardów. Są emitenci, którzy mimo zachęt ze strony giełdy - co raczej nie jest spotykane na świecie, gdyż jest to rola komórek PR i banków inwestycyjnych - nie wyrażają ochoty zaprezentowania się publicznie, wypromowania, podzielenia się osiągnięciami z akcjonariuszami, analitykami i potencjalnymi inwestorami. Polskie spółki mają jeszcze wiele do zrobienia.

- Z Pana wypowiedzi można wnioskować, że grozi nam marginalizacja małych spółek?

-Tak dzieje się w wielu krajach. Przyczyną jest nowy styl inwestowania, który można nazwać paneuropejskim. W skład portfeli inwestycyjnych wchodzą akcje różnych dużych firm z krajów europejskich. W większości przypadków na walorach tych firm budowane są indeksy, instrumenty pochodne. Taka budowa portfeli niejako automatycznie wymusza wzrost znaczenia dużych spółek. Ten proces przebudowy portfeli nadal trwa. Kiedy okrzepnie, inwestorzy zaczną zwracać większą uwagę na wyniki finansowe. Obecnie o atrakcyjności danego waloru decyduje głównie jego płynność. Mówię tu o Europie, nie tylko o Polsce. Małe spółki mogą skusić graczy jedynie wysoką stopą zwrotu z kapitału i dobrymi wynikami. Ta tendencja znajduje pełne odzwierciedlenie także na warszawskiej giełdzie.

- Można więc odnieść wrażenie, że o atrakcyjności naszej giełdy przesądzać będą głównie duże spółki. Tym samym rośnie znaczenie prywatyzacji poprzez giełdę spółek Skarbu Państwa.

- Trzeba starać się przyciągnąć zarówno największe krajowe firmy, jak też małe. W tym drugim przypadku powinniśmy być bardziej aktywni. Nie należy jednak stwarzać złudzeń, że obrót tymi spółkami zrekompensuje ewentualne ubytki na obrotach walorami największych firm.

Nie akceptuję lansowanej przez niektórych tezy, że powinniśmy pogodzić się z utratą dużych spółek na rzecz większych giełd europejskich, a skupić się na małych i średnich. Giełda, domy maklerskie zarabiają na obrocie, a ten generowany przez małe spółki jest znikomy. Należy inwestować w małe firmy, walczyć o ich przyciągnięcie na parkiet, ale trzeba zdawać sobie sprawę, że przyniosą zyski giełdzie dopiero wtedy, gdy staną się duże. Zainteresowanie małymi spółkami jest o tyle właściwe, o ile gwarantują, że staną się dużymi, atrakcyjnymi dla inwestorów, podmiotami.

Proces prywatyzacyjny powinien być kontynuowany przez obecną ekipę rządzącą. Liczymy, że w ten sposób na parkiet trafią w przyszłym roku spółki energetyczne czy też PZU. W roku warto mieć ze dwie duże oferty, które są w stanie podtrzymać ożywienie i zainteresowanie rynku.

- Jaki wpływ na postrzeganie naszego rynku mają takie wydarzenia, jak ewentualne bankructwo Netii czy Elektrimu?

- Zdecydowanie negatywny. Giełda jest jednak prawdziwym rynkiem i takie rzeczy się zdarzają. Byle nie za często. Nie jesteśmy pod tym względem wyjątkowi. Pierwszy z brzegu przykład to amerykański Enron. Znamienne jest jednak co innego. Jak taka spółka jak Elektrim, która niemal od początku giełdy znajduje się w obrocie, nie potrafiła przez 10 lat wypracować jasnej strategii działania? To jest główny problem.

- A jak ocenia Pan jakość rekomendacji. To samo biuro potrafi z dnia na dzień diametralnie zmienić ocenę?

- Jest to folklor giełdy. Tu usprawiedliwiałbym analityków. Pomyłki się zdarzają. Chcę podkreślić, że od początku byłem zwolennikiem publikacji wszystkich opinii. Nie należy łączyć ich z doradztwem inwestycyjnym. Każdy z inwestorów ma przecież swój rozum i może zinterpretować informacje. Przy dużej liczbie takich publikacji wyrobiłoby to u inwestorów ostrożność. Mam nadzieję, ze bezpowrotnie mijają czasy, kiedy każda ocena analityków była postrzegana jako w pełni profesjonalna i jednoznacznie trafna. Należy je traktować wyłącznie jako narzędzie pomocnicze, zwracające uwagę na sprawy, które być może umykają uwadze postronnych obserwatorów. Wszystko warto czytać, ale nie można bezkrytycznie we wszystko wierzyć.

- Jak przedstawia się kwestia wprowadzenia PDR-ów, czyli kwitów depozytowych przeznaczonych dla zagranicznych emitentów?

- Giełda oraz KPWiG są do tego przygotowani. To ciekawa alternatywa dla zagranicznych emitentów. Tymczasem na razie interesują się oni bezpośrednim notowaniem akcji, głownie z uwagi na koszty i pewne utrudnienia natury legislacyjnej. Może się to jednak zmienić.

- Jak ocenia Pan działania RPP?

- Jest jeszcze miejsce na obniżkę stóp procentowych. Osobiście byłem przeciwny podwyżkom stóp, do których doszło kilkanaście miesięcy temu. Przestrzegałbym jednak przed zbytnim uogólnianiem i sprowadzaniem wszystkiego do problemu stóp. Ich redukcja nie jest panaceum na bolączki polskiej gospodarki. To istotny, ale nie wyłączny element kształtujący koniunkturę gospodarczą. Obecnie nawet obniżka stóp w skali proponowanej przez rząd nie zmieniłaby radykalnie poziomu efektywności i konkurencyjności polskich przedsiębiorstw. Potrzebna jest pilna poprawa w innych dziedzinach wpływających na stan przedsiębiorczości w Polsce.