Niszowe produkty dla wybrańców

Fundusze Inwestycyjne Zamknięte różnią się w swojej konstrukcji kilkoma istotnymi elementami od swych otwartych braci. Są zamknięte na nowe aktywa i nowych inwestorów, nie można, ot tak, po prostu dołączyć do nich. Możliwość taka pojawia się tylko podczas emisji certyfikatów inwestycyjnych, które mogą być publiczne lub nie. W związku z tym znana jest liczba zarówno certyfikatów, jak i inwestorów. Sytuacja ta zapewnia stabilność, jakiej potrzebuje sam fundusz w trudniejszych okresach (głównie zawirowań na giełdzie), gdy notowania indeksów podlegają znacznym wahaniom. Często za prawdziwą przyczynę niewielkich fluktuacji aktywów funduszy uznaje się rzadszą niż w funduszach otwartych wycenę - w przypadku FIZ nie musi być codzienna, wystarczy np. jedna w miesiącu. Pozwala to funduszom, przy dobrej polityce informacyjnej, odpowiednio uargumentować zmiany. Wspomniane certyfikaty mogą (choć nie muszą) być notowane na GPW, w zależności od zapisów w statucie funduszu. Obecność funduszu na parkiecie daje inwestorom dodatkowe możliwości zbywania posiadanych certyfikatów, które i tak mogą normalnie zostać wykupione przez fundusz przy okazji okresowych wycen. Każdy fundusz ma możliwość dokonania kolejnych emisji certyfikatów - zwiększając przy tym udział zarówno inwestorów, jak i aktywów.

Szerszy wachlarz możliwości

Drugim elementem stanowiącym o przewadze FIZ-ów jest bardziej liberalne podejście do możliwości inwestycyjnych. Spektrum inwestycyjne jest bardzo szerokie, poczynając od kontraktów na indeksy, poprzez inne pochodne bazujące na towarach lub walutach, po nieruchomości oraz udziały w spółkach z o.o. Zupełnie inne są też limity inwestycyjne. W zasadzie przy odpowiednich zapisach w statucie fundusze o charakterze zamkniętym mogą inwestować w niemal wszystkie dostępne na rynkach kapitałowych lokaty. Niewątpliwie wymienione elementy mogą w znaczący sposób wpływać na poprawę wyników funduszy zamknietych w okresach bessy. Fundusze zamknięte zaklasyfikowane są do kategorii funduszy alternatywnych (chociaż występują fundusze tworzone na z góry określony czas z polityką inwestycyjną bardzo podobną do otwartych odpowiedników) ogromne znaczenie ma tzw. menedżer funduszu i jego zespół inwestycyjny. Ze względu na szeroki wachlarz dostępnych produktów inwestycyjnych menedżer musi być obdarzony ponadprzeciętnymi umiejętnościami oraz doświadczeniem. Obecnie znanych jest wiele metod oceny efektywności funduszy inwestycyjnych, jednak - moim zdaniem - w ocenie FIZ najlepiej spisuje się wskaźnik Alfa Jensena, pozwalający na dokonanie oceny zarządzającego. Wynik dodatni jest oznaką dobrej efektywności zarządzania portfelem. Wskaźnik Alfa Jensena jest odchyleniem przeciętnej stopy zwrotu portfela od teoretycznej stopy zwrotu wyznaczonej zgodnie z modelem CAPM wyceny aktywów kapitałowych.

Premia czy dyskonto?

Miesięczna wycena polega na podzieleniu wartości aktywów netto funduszu NAV (Net Asset Value) przez liczbę certyfikatów znajdujących się w obrocie. Do ciekawych sytuacji dochodzi, gdy certyfikaty są notowane na GPW, a ich cena różni się w stosunku do wartości podanej w dniu wyceny przez TFI. Wówczas mówimy o dyskoncie lub premii do NAV. W zależności od sytuacji, certyfikaty notowane są z dyskontem, gdy ich cena na giełdzie jest niższa niż wartość jednego certyfikatu wyliczona z NAV-u. Aktywa netto funduszu to nic innego jak aktywa funduszu pomniejszone o jego zobowiązania. Jest to kluczowa wartość, a wyliczenie jej wbrew pozorom nie jest łatwe. Pomimo podawanej publicznie przez fundusz informacji o składzie swojego portfela oraz obowiązku informacyjnym przy przekroczeniu progów zaangażowania w daną spółkę, nie jesteśmy w stanie w pełni odtworzyć danego portfela w pożądanym przez nas momencie. Fundusze zamknięte stosują różnorakie strategie inwestycyjne, mają możliwość inwestowania w rozmaite klasy aktywów, a to znacząco utrudnia obliczenie pożądanej wartości. Inwestor może jedynie oszacować w przybliżeniu NAV i porównać go do bieżącej ceny notowanego na giełdzie certyfikatu. Jest to jednak obarczone znacznym ryzykiem. Zjawisko dyskonta i premii występujące w przypadku funduszy inwestycyjnych zamkniętych notowanych na GPW jest obecnie bacznie obserwowane nie tylko przez analityków i inwestorów, ale też pracowników akademickich. Pojawiło się wiele teorii próbujących je tłumaczyć. Najprościej można podzielić je na czynniki ekonomiczne i behawioralne. Rzadziej akceptowanymi są czynniki ekonomiczne. Wynika to głównie z różnic w sferze prawnej występującej w różnych częściach globu. Różnice przy wyliczaniu NAV-u, a dokładniej jego przewartościowanie wynikają z płynności aktywów znajdujących się w posiadaniu funduszu oraz pewnych specyficznych kwestii dywidendowych występujących np. w USA. Kwestie podatkowe uznaje się za kolejną grupę czynników różnicujących wycenę i notowania. Wpływa na to możliwość indywidualnego rozliczenia się inwestora z podatku giełdowego w przeciwieństwie do umorzenia, gdy TFI dokonuje wszelkich niezbędnych formalności. Inwestor indywidualny ma możliwość łączenia strat z innych inwestycji kapitałowych oraz tych z lat poprzednich, przez co nie płaci podatku od zysku na notowanych certyfikatach.

W wyniku przeprowadzonych analiz okazało się, że w przeważających przypadkach mamy do czynienia z dyskontem, a nie z premią. W USA w latach 60. średnie dyskonto wynosiło 10 proc., aby w latach 70. przy znacznie mniejszym zainteresowaniu CEF (Closed end Funds) osiągnąć nawet do 40 proc. Kolejna dekada to powrót rynku "byka", nowe możliwości inwestycyjne i wzrost znaczenia kwestii płaconych podatków zmniejszyły dyskonto do średnio 5 proc. Lata 90. oraz późniejsze okresy przyniosły rozpowszechnienie wiedzy na temat dyskonta funduszy zamkniętych, co spowodowało utrzymywanie go poniżej 5 proc.

Teoria sentymentu inwestora

Pierwszym, który zwrócił uwagę na możliwość występowania dyskonta i premii wynikających z teorii sentymentu inwestora był Zweig (w 1973 r.). Z czasem wskazano dwa główne czynniki, które wpływają na ten sentyment: - Dyskonto pojawia się najczęściej w okresie zwiększonych wahań głównych indeksów giełdowych. Wzrost obaw o dalszy rozwój sytuacji na giełdach wzmaga chęć realizacji zysków z inwestycji lub ograniczenia powstałych strat; - Znaczenia nabierają trendy występujące na parkietach. Inwestorzy są skłonni akceptować małe premium w okresach euforii, oczekując lepszych wyników w przyszłości i odwrotnie; Oczywiście istnieje wiele teorii w zakresie ekonomii behawioralnej, które można swobodnie stosować do tłumaczenia dyskonta lub premii. Każdy inwestor podlega emocjom, wówczas nie postępuje racjonalnie i dlatego dochodzi do czasowych niestandardowych zachowań na rynku. Przykładem mogą być notowania certyfikatu INVESTORS FIZ na warszawskiej GPW. Na wykresie jego notowań, od początku wprowadzenia go na GPW, zaobserwować można zarówno premię z jaką notowane były certyfikaty, jak i znaczne dyskonto. Różnice wynikały najprawdopodobniej z sentymentu inwestorów, którzy - ekstrapolując dane historyczne - źle założyli kolejne stopy zwrotu. Patrzyli zbyt optymistycznie lub pesymistycznie na nadchodzące dni. Najwięksi giełdowi gracze, jak np. Benjamin Graham i Warren Buffet, zwrócili uwagę, że certyfikaty notowane z dyskontem 15 proc. to świetna inwestycja. Jak można nie posłuchać rady takich znawców? ?

Piotr Miednik