Noble ocenia ROBYG

Spółka niezmiennie od wielu kwartałów utrzymuje bardzo dobre tempo sprzedaży mieszkań, mimo pewnego spadku sprzedaży na całym rynku. Spadek sprzedaży całego rynku w 1Q okazał się jednak mniejszy, niż się spodziewano, co pozwala patrzeć w przyszłość z większym optymizmem. ' Optymizm ten znalazł odzwierciedlenie w notowaniach deweloperów na GPW.

Od drugiej połowy maja notowania dużej części deweloperów (w tym Robyga) znacząco urosły, co może być pierwszą przesłanką, że negatywny sentyment wokół branży, trwający od wielu kwartałów, się zmienia. Spółka wyróżnia się na tle większości spółek z branży bardzo dobrą kondycją finansową, wysoką efektywnością sprzedaży, atrakcyjną ofertą mieszkań oraz dużym potencjałem uruchamiania nowych projektów (wysokie saldo gotówki na koncie).

Aktualna wycena rynkowa, implikująca wskaźniki P/E na 2013 oraz 2014 r. odpowiednio 21,0 i 18,3 oraz P/BV 1,1 i 1,1, jest wg nas bliska wartości godziwej. Biorąc pod uwagę powyższe wydajemy dla akcji Robyga rekomendację TRZYMAJ z 9-msc. ceną docelową 1,88 zł. Robyg w 1Q13 sprzedał 303 mieszkania netto (tzn. po uwzględnieniu rezygnacji) przy bardzo dobrej efektywności sprzedaży (ok. 30%), mimo obaw jakie panowały na rynku w związku z zakończeniem programu Rodzina na Swoim oraz zapowiedziami wprowadzenia dopiero od początku 2014 r. programu Mieszkanie dla Młodych.

Spadek sprzedaży dla całego rynku (6 największych miast wg REAS) wyniósł 11%, co wg nas jest przyzwoitym wynikiem biorąc pod uwagę obawy związane ze zmianami rządowych programów. Prognozujemy, że w całym 2013 r. Robyg sprzeda ok. 1150-1200 lokali (vs. 1113 rok wcześniej). W największych miastach Polski w najbliższych kwartałach prawdopodobnie będziemy obserwować stopniowy spadek oferty, w związku z wolniejszym tempem uruchamiania nowych projektów. Za jakiś czas może to korzystnie wpłynąć na sytuację dużych deweloperów z dobrą kondycją finansową, takich jak Robyg czy Dom Development.

Posiadają oni duży potencjał do uruchamiania nowych rentownych projektów, gdy tylko popyt na rynku wzrośnie. Spółka pokazała dobre wyniki finansowe za 1Q13. Odnotowała 159 mln zł przychodów (+86% r/r), 27,4 mln zł zysku brutto na sprzedaży (+31% r/r) oraz 19,4 mln zł zysku brutto (+67% r/r). Wysoki poziom przychodów był pochodną przekazania aż 428 mieszkań, co wynikało z kumulacji kończonych projektów w 1Q.

Marża brutto wyniosła 17% vs. 24% w 1Q12. Spadek marży wynika m.in. z oddawania w tym roku dużej liczby projektów, w których grunty były przeszacowane w latach ubiegłych. Kolejne dwa kwartały tego roku prawdopodobnie będą istotnie słabsze, z racji mniejszej liczby kończonych projektów.

Znacząca część przychodów będzie wg prognoz rozpoznana dopiero w 4Q13. Prognozujemy, że przychody w całym 2013 wyniosą ok. 408 mln zł (+1% r/r) przy zysku brutto na sprzedaży ok. 78 mln zł (-20% r/r). Spadek marży wynika w dużej mierze z tych samych powodów co w 1Q13. Spółka stopniowo kończy zabudowywać bank ziemi w Wilanowie i na Żoliborzu, tzn. w projektach które odpowiadały za znaczącą część sprzedaży i przychodów w latach ubiegłych.

W związku z tym istnieje ryzyko, czy Spółce uda się w przyszłości zastąpić kończone projekty równie dobrymi inwestycjami. Bank ziemi w Wilanowie został niedawno częściowo odbudowany dzięki zakupowi działki pod Osiedle Królewskie, które w pierwszym kwartale sprzedaży zostało bardzo dobrze odebrane przez klientów (sprzedano już 25 z 115 mieszkań). Spółka poszukuje aktualnie nowych gruntów, głównie na Żoliborzu, Woli, Bielanach i Wilanowie.

Zarząd ocenia aktualne otoczenie jako bardzo korzystne do zakupów działek. W ostatnich dniach Spółka uplasowała 40 mln zł obligacji, z których środki mają być przeznaczone na zakup nowych gruntów. Innym istotnym czynnikiem ryzyka jest sytuacja makroekonomiczna, która zwiększa niepewność wśród potencjalnych klientów. Dodatkowo wciąż ograniczona jest dostępność kredytów mieszkaniowych. Zaobserwować na rynku można jednak wzrost liczby klientów kupujących mieszkania za gotówkę. Wartość akcji Robyga oszacowaliśmy na podstawie wyceny metodami: DCF (2,05 zł), NAV (1,32 zł) oraz porównawczą (1,17 zł), co po zważeniu powyższych wycen dało 9- miesięczną cenę docelową równą 1,88 zł.