Noble Securities rekomenduje Stalexport

2012 roku minęła połowa okresu, na jaki spółce została przyznana koncesja na eksploatację 61 km odcinka autostrady A4. Spółka wydała już ponad 800 mln zł na inwestycje w dostosowanie i modernizację tej drogi. Powoli zbliża się okres czerpania korzyści finansowych z tych inwestycji. Biorąc pod uwagę nadwyżkę przepływów pieniężnych z eksploatacji nad wydatkami inwestycyjnymi, oczekujemy wypłaty dywidendy począwszy od 2017 roku.

Treść umowy koncesyjnej jest poufna, dlatego szacunki na kolejne lata opieramy na własnych założeniach. Na ich bazie wyceniamy spółkę na 2,86 zł i widząc 38% potencjał wzrostu wydajemy rekomendację KUPUJ.

Stabilne wyniki finansowe

Dzięki wyższemu natężeniu ruchu w 1H2013 (wzrost o 7,8%) oraz z uwagi na fakt, iż przez pierwsze dwa miesiące 2012 roku obowiązywała niższa opłata za przejazd, przychody w 1H2013 wzrosły o 8,6% r/r. Z kolei niższe rezerwy na naprawę nawierzchni ujęte w wyniku bieżącego okresu wpłynęły na poprawę księgowego zysku operacyjnego o ponad 100%. W ujęciu gotówkowym, EBITDA skorygowana o rezerwę na wymianę nawierzchni poprawiła się w 1H2013 o 15,7% r/r. Przepływy operacyjne spółki charakteryzują się dużą stabilnością i zależą głównie od poziomu ruchu i stawek opłat. Poziom ruchu z kolei jest m.in. pochodną sytuacji gospodarczej w kraju.

Zobowiązania inwestycyjne i inne

Oprócz czerpania korzyści z eksploatacji płatnego odcinka A4 spółka jest również zobowiązana do ponoszenia nakładów inwestycyjnych oraz okresowej wymiany nawierzchni. Rezerwy z tego tytułu na koniec 1H2013 roku wynosiły 547 mln zł. Istotnym zobowiązaniem jest również płatność koncesyjna w wysokości 222,9 mln zł, wykazywana w bilansie w wartości bieżącej 171 mln zł. Spółka ma też kredyt inwestycyjny 260 mln zł płatny do 2020 roku.

Z drugiej strony posiada jednak 166 mln zł gotówki oraz 281 mln zł środków pieniężnych zgromadzonych na tzw. rachunkach rezerwowych z przeznaczeniem na inwestycje. Biorąc pod uwagę inne mniejsze zobowiązania, dług netto na koniec 1H2013 wynosił 10,4 mln zł. Wycena metodą sumy części Wyceniamy spółkę jako sumę następujących części: aktywa netto spółki holdingowej (Stalexport Autostrady), wartość spółki operatorskiej VIA 4 oraz bieżąca wartość dywidend wypłaconych spółce matce przez Stalexport Autostrada Małopolska. Nie zakładamy wartości rezydualnej na koniec okresu koncesji, co wydaje się być założeniem konserwatywnym, gdyż spółka posiada kompetencje, a w miarę upływu czasu będzie dysponować również coraz większymi środkami pieniężnymi, aby obsłużyć inne potencjalne projekty koncesyjne.

Ryzyka dla naszej wyceny i rekomendacji

Działalność koncesyjna ze swojej natury jest długoterminowa, a umowa koncesyjna musi zabezpieczać podmiot prywatny przed zmianami ekip rządzących i nowymi pomysłami na rozwój infrastruktury. Niemniej jednak z działalnością tą związane są ryzyka opisane w dalszej części raportu. Z uwagi na poufność umowy inwestycyjnej widzimy też ryzyko po stronie naszych oszacowań, które mają kluczowy wpływ na wycenę spółki.

Wartość akcji Stalexportu Autostrady SA oszacowaliśmy na podstawie wyceny metodami: sum częściowych (2,46 zł) oraz porównawczą (3,01 zł), co po zważeniu powyższych wycen wagami 75% i 25% dało 9-miesięczną cenę docelową równą 2,86 zł.

Noble Securities prognozuje, że w 2013 roku zysk netto Stalexportu Autostrady wyniesie 41 mln zł, zysk operacyjny 90 mln zł, a przychody 200 mln zł. Rok później zysk netto ma wzrosnąć do 48 mln zł, zysk operacyjny do 96 mln zł, a obroty do 208 mln zł.