Październik nie przyniósł krachu

Na szerokim rynku, tymczasem EURUSD kolejny miesiąc z rzędu nie zdołał przełamać kluczowych punktów wsparcia i oporu i w dalszym ciągu poruszał się w przedziale konsolidacji, która rozpoczęta została jeszcze w maju. Spadek tej pary walut w okolice 1,2480 rodził nadzieję na mocniejsze wybicie dołem z konsolidacji, jednak i tym razem zwolennicy europejskiej waluty zdołali obronić ten poziom.

Przyjrzyjmy się więc temu co tak naprawdę działo się na rynku przez ostatni miesiąc. Lokalni inwestorzy w Polsce jak zawsze z optymizmem odczytywali kolejne wyniki publikacji makroekonomicznych jednocześnie niepewnie spoglądając na scenę polityczną, która po raz kolejny dała o sobie znać ze złej strony.

Zacznijmy jednak od sytuacji makroekonomicznej. Gospodarka tempa nie zwalnia, a wszystkie najważniejsze wskaźniki odnotowały poprawę. Produkcja przemysłowa wzrosła o 11,4% r/r (oczekiwano 10,4%). Sprzedaż detaliczna o 14,5% r/r (oczekiwano 12,2%), a bezrobocie spadło z 15,5% do 15,2% (oczekiwano 15,3%).

Można wiec powiedzieć, że każdy element wpływający na wzrost gospodarczy powodów do zmartwień nie dostarcza. Nic, więc dziwnego, że zarówno Ministerstwo Finansów jak i Narodowy Bank Polski zwiększyły prognozy wzrostu gospodarczego do 5,5% w III kwartale oraz co najmniej 5,2% w skali całego roku.

Rodzi się więc pytanie jak długu sytuacja taka będzie trwała i czy można oczekiwać dalszego dynamicznego wzrostu? Rok 2007 w dalszym ciągu powinien być korzystny dla gospodarki, gdyż pędzący pociąg tak łatwo nie jest zatrzymać, jednak dynamika wzrostu może nie być już tak wysoka.

Zyta Gilowska prognozując planowane wydatki budżetowe na kolejne lata przyjęła, że średnio roczne tempo wzrostu w 2007 powinno utrzymać się na poziomie 4,7%. Nie wiadomo jednak, czy prognoza ta nie jest tzw. prognozą życzeniową uzasadniającą zwiększenie wydatków?

W ostatnio ogłoszonej prognozie MF, kolejne lata powinny być równie dobre, gdzie 2008 przyniesie wzrost 4,8% a 2009- 5%, co pozwoli na spełnienie kryteriów przystąpienia do systemu ERM 2, umożliwiającemu nam przyjęcie europejskiej waluty. Dodatkowo prognoza wzrostu jest za razem planem zmniejszenia długu publicznego poniżej 3%.

Negatywnie do tej koncepcji odnosi się Leszek Balcerowicz, obecny szef NBP, którego zdaniem prognozowanie budżetu nie powinno opierać się na nadziei, że gospodarka będzie się szybko rozwijała, tylko powinno zmierzać do tego, aby szybki wzrost gospodarczy był następstwem rozsądnego długoterminowego planowania. Dodatkowo Balcerowicz zarzuca obecnemu budżetowi zbyt wygórowane założenia, które w przypadku ewentualnej dekoniunktury światowej mogą okazać się nierealne do zrealizowania, a brak redukcji kosztów stałych może nas wpędzić w poważne kłopoty z długiem publicznym.

Leszek Balcerowicz, jednak znany jest z krytycznego nastawienia do praktycznie wszystkich poczynań rządu, tak, więc dla równowagi przytoczę opinię Międzynarodowego Funduszu Walutowego, który chwali polski rząd za kroki poczynione w kierunku zlikwidowania nadmiernego zadłużenia. Zdaniem MFW, podstawy gospodarcze naszego państwa są solidne, co powinno zapewnić nam przyzwoity wzrost przez najbliższe miesiące a nawet lata.

Jednak zgodnie z rządową polityką, przyszłością będziemy mieli jeszcze czas się martwić, więc skupmy się na sytuacji obecnej. Zbliżają się wybory, co automatycznie pociąga za sobą zwiększoną chęć do wydawania publicznych pieniędzy i większą aktywność polityków. Przykład mieliśmy pod koniec zeszłego miesiąca, kiedy to rozpad koalicji rządowej, znowu sprawił, że inwestorzy musieli baczniej śledzić scenę polityczną.

Ostatecznie finał rozgrywek politycznych można uznać za korzystny. Koalicja rządowa pozostała ta sama, tyle tylko, że Andrzej Lepper odstąpił od roszczeń w sprawie zwiększenia wydatków ponad planowane 30 mld PLN. Rynek odetchnął z ulgą. Przynajmniej na jakiś czas, gdyż każde kolejne zawirowania polityczne tylko uwidaczniają nam po jak cienkim lodzie stąpamy i nigdy do końca nie wiemy, kiedy może on się załamać.

Inwestorów sytuacja taka, jednak na razie nie odstrasza. Już wielokrotnie pokazali, że wydarzenia polityczne mają dla nich drugorzędne znaczenie i wiele są w stanie ścierpieć. Najlepszym przykładem jest warszawska giełda papierów wartościowych, która ostatnimi czasy znowu przymierzała się do atakowania historycznych szczytów. WIG 20 dotarł w okolice 3300, jednak koniec miesiąca znowu wymusił na nim korektę, gdzie indeks osunął się w okolice 3100.

Warto jednak zauważyć, że ostatnie spadki zostały dokonane przy niskich obrotach, podczas gdy wzrosty charakteryzują się wzmożoną aktywnością inwestorów, co sugeruje, że warszawski parkiet może pokusić się jeszcze o poprawie ostatnich majowych szczytów. Dodatkowo ostatnie miesiące każdego roku, często kojarzone są ze zjawiskiem "windows dresingu", kiedy to fundusze inwestycyjne próbują sztucznie podciągać wartość indeksów, aby wykazać się dobrymi wynikami na koniec roku.

Ewentualne wzrosty na giełdzie, jednak nie muszą oznaczać równoczesnego umocnienia się polskiej waluty. Większe zainteresowanie inwestorów lokalnych może skłonić zagraniczne podmioty do bezbolesnego wycofania z Polski kapitału, który przez ostatnie dwa, trzy lata intensywnie do nas napływał.

Za redukcją zaangażowania w akcje przemawia kilka czynników i to tak lokalnych jak i globalnych. Za nim jednak przejdę do szerokiego rynku przyjrzyjmy się naszemu lokalnemu.

Szczególnie niepokojąco wygląda sytuacja na rynku stóp procentowych, gdzie temat podwyżek co raz częściej się pojawia. Obecnie powstaje już nie pytanie "czy", tylko "kiedy". A konkretniej, czy jeszcze pod koniec 2006 roku, czy też dopiero na początku 2007 roku.

Analizując wypowiedzi członków RPP wyraźnie widać, że opinie są podzielone, jednak strona jastrzębi wyraźnie rośnie w siłę. Jak zawsze przewodzi jej Leszek Balcerowicz, którego zdaniem pod koniec I kwartału 2007 roku osiągniemy założony poziom inflacyjny 2,5% i aby nie dopuścić do jego przekroczenia potrzebne są odpowiednie kroki już teraz.

Bardziej precyzyjny w swoich wypowiedziach jest Dariusz Filar, który opowiadał się za podwyżkami już w październiku. Jego zdaniem 0,5% jest minimalnym krokiem, na jaki RPP powinna się zdecydować..

Kolejna zażartą zwolenniczką podwyżek jest Halina Wasilewska-Trenkner, która jako powód zagrożenia wymienia możliwość osłabienia się złotówki, co automatycznie wpłynie na wzrost cen towarów importowanych.

Z kolei Leszek Balcerowicz, uparcie, na jednym z głównych miejsc stawia niepewną sytuację polityczną oraz złą kondycję finansów publicznych państwa. Jego zdaniem nadmierne wydatki publiczne, gdzie realny deficyt budżetowy na 2007 rok wynosi 50 mld PLN (słowa Balcerowicza) mogą zniechęcić inwestorów zagranicznych od nowych inwestycji w Polsce.

Gołębia strona jest zdecydowanie mniej aktywna. Zdaniem Jana Czekaja, podwyżki rzeczywiście są możliwe, jednak nadmierny pośpiech jego zdaniem nie jest uzasadniony i spokojnie możemy poczekać do przyszłego roku obserwując jak rozwinie się sytuacja.

Ewentualny wzrost cen kredytu w krótkim terminie może umocnić polską walutę, jednak nie spodziewałbym się, aby ruch ten był trwały. Taka decyzja RPP w dłuższym terminie oznaczać będzie niższą dynamikę wzrostu gospodarczego oraz mniejsze zainteresowanie inwestorów rynkiem akacji.

Dodatkowo na niekorzyść polskiej waluty może oddziaływać sytuacja na rynkach światowych, gdzie ewidentnie obserwowane jest spowolnienie gospodarcze.

Na pierwszym miejscu należy wymienić w tym wypadku Stany Zjednoczone, gdzie z miesiąca na miesiąc wyniki makroekonomiczne pokazują stały spadek w dół.

Dalej niepokoi sytuacja na rynku nieruchomości gdzie, chociaż zaobserwowano delikatne wyhamowanie spadku sprzedaży,to perspektywy na najbliższe miesiące jeszcze nie są optymistyczne.

W przypadku rynku pierwotnego odnotowano nawet nieznaczny wzrost sprzedaży z 1,05 mln do 1,075, jednak równocześnie odnotowano największy od ponad 30 lat roczny spadek cen, który wyniósł -7,9%, co sugeruje, że storna podażowa wyraźnie się ożywiła.

Na rynku wtórnym z kolei spadek cen nie był już tak wielki (około 2%) jednak w tym wypadku wartość sprzedaży spadła z 6,33 mln do 6,18 mln, znacznie poniżej oczekiwanych 6,18 mln.

Wyraźnie więc widać ożywienie czynnika podażowego. Pamiętać należy, że w Stanach Zjednoczonych średnio, co 4 mieszkanie kupione jest pod kontem inwestycji, dlatego inwestorzy w momencie zagrożenia mogą próbować uciekać z rynku dodatkowo zbijając cenę.

Wielu analityków uważa jednak, że najgorsze mamy już za sobą. Alan Greenspan, były szef Rezerwy Federalnej, już jako niezależny obserwator, stwierdził, że kolejne miesiące powinny przynieść powrót do wysokiego tempa wzrostu gospodarczego

Powszechnie panuje również opinia inwestorów, że gorsza sytuacja na rynku nieruchomości nie powinna przełożyć się na pozostałe sektory gospodarki, które wciąż utrzymują całkiem przyzwoitą dynamikę wzrostu.

Szczególnie warto zwrócić uwagę na rynek konsumpcyjny, który wspierany jest spadkiem cen na rynku surowców w tym głównie paliw. 30% spadek cen benzyny na stacjach z pewnością zasili portfele amerykańskiego społeczeństwa, które to z kolei będzie w stanie wydać więcej na różnego rodzaju produkty, pomagając tym samym przedsiębiorstwom.

Do takich wniosków przynajmniej skłania analiza indeksów badających nastroje wśród konsumentów. Zarówno wskaźnik publikowany przez Uniwersytet w Michigan jak i przez Conference Board odnotowały wzrost odpowiednio do 93,6 z 85 miesiąc wcześniej oraz do 105,3 ze 104.

Oczywiście wskaźniki te nie zawsze przekładają się na rzeczywistość w późniejszych miesiącach. Przyglądając się obecnej konsumpcji widać, ze Amerykanie w obecnym momencie wciąż wykazują ostrożność w wydawaniu swoich ciężko zarobionych wypłat. Sprzedaż detaliczna nawet odnotowała nieznaczny spadek o 0,4% w skali miesięcznej, podczas gdy rynek spodziewał się wzrostu o 0,2%. Również wydatki konsumpcyjne negatywnie zaskoczyły inwestorów rosnąc tylko o 0,1%, tuż poniżej spodziewanego wzrostu o 0,2%.

Pomoc dla amerykańskiej gospodarki może przyjść również od strony stóp procentowych. Co raz powszechniej zaczyna się spekulować, że Rezerwa Federalna zdecyduje się w obniżkę stóp procentowych już na początku 2007 roku.

Ostatnie dane inflacyjne wydają się potwierdzać te przypuszczania. Podstawowy wskaźnik cen, czyli inflacja cen konsumentów CPI spadła w sierpniu o 0,5%, podczas gdy spodziewano się spadku o 0,3%. W skali rocznej odnotowano wzrost o 2,1% wobec oczekiwanych 2,2%.

Po wykluczeniu cen energii, które były głównym sprawcom spadku cen uzyskaliśmy odpowiednio wzrost o 0,2% m/m oraz 2,9% r/r, zgodnie z oczekiwaniami..

Inny wskaźnik badający dynamikę kształtowania się cen PCE (Personal Consumption Expenditures), przez wielu członków FEDu uważany za najlepiej oddający rzeczywistą sytuacją rynkową spadł z kolei do 2,5% z 4%.

Rzeczywiście, spadek inflacji na pewno można zaliczyć do korzystnych czynników rynkowych, jednak pamiętać należy, co tak naprawdę jest podstawowym czynnikiem ją powodującym. Obserwowane w ostatnich dwóch kwartałach spowolnienie gospodarcze sprawia, że firmy obawiając się spadku sprzedaży decydują się na spadek cen swoich produktów. Czynnikiem tym można również wytłumaczyć przecenę na rynku surowców. Wyhamowanie tempa wzrostu największej światowej gospodarki sprawia, że popyt tak na ropę jak i na metale jest zdecydowanie mniejszy.

Ze wstępnych danych za III kwartał dowiedzieliśmy się, że dynamika wzrostu PKB ukształtowała się na poziomie 1,6% znacznie poniżej oczekiwanych 2,2%. Co prawda są to dopiero wstępne dane, które mogą jeszcze zostać zweryfikowane, jednak założyć można, że i tak w stosunku do II kwartału, kiedy to dynamika wzrostu ukształtowała się na poziomie 2,6%, odnotujemy spadek.

Potwierdzeniem wyników PKB są również pozostałe indeksy koniunktury w przemyśle, gdzie tak ISM jak i PMI odnotowały spadek odpowiednio do 51,2 z 52,9 oraz 53,5 z 62,l tym samym niebezpiecznie zbliżając się do wartości 50, oddzielającej wzrost od spowolnienia gospodarczego.

Nie wszystkie jednak wyniki negatywnie nas zaskoczyły. Dla równowagi warto przyjrzeć się wynikom z rynku pracy. Na początku października poznaliśmy wartość nowowygenerowanych miejsc pracy, których liczba wyniosła zaledwie 51 000 (oczekiwano 128 000), przy stopie bezrobocia 4,6%. Jednak już na początku listopada nowy raport dokonał istotnej korekty w górę do 148 000. Dodatkowo zrewidowano dane za sierpień ze 188 000 do 230 000. Inwestorów już nawet nie zmartwił fakt, że październikowe wyniki okazały się nieznacznie poniżej oczekiwań wynosząc 91 000, podczas oczekiwano 128 000. Łączny bilans za ostatnie 3 miesiące można, więc uznać za zdecydowanie pozytywny. W październiku spadła również stopa bezrobocia do poziomu 4,4% z 4,6%, co stanowi najniższą wartość od maja 2001 roku.

Tak więc z rynku amerykańskiego co raz to napływają sprzeczne informacje, a inwestorzy mają poważny temat do zastanowienia się w którym kierunku amerykańska gospodarka właściwie zmierza. Z jednej strony wyniki z sektora produkcyjnego pokazują, że wartość produkcji spada, jednak z drugiej firmy cały czas zwiększają swoje moce produkcyjne, wciąż zatrudniając nowych pracowników, jakby licząc, że kolejne miesiące przyniosą odbicie. Również popyt wewnętrzny, chociaż obecnie nieznacznie kuleje również daje oznaki poprawy. Społeczeństwo gromadzi coraz więcej oszczędności, a oczekiwany na początku 2007 roku spadek stóp procentowych, może dodatkowo zwiększyć ich pewność siebie.

Inwestorzy po mimo obecnego pogorszenia wyników, optymistycznie patrzą w przyszłość, a giełdy amerykańskie wciąż wspinają się do góry. Jeden z podstawowych indeksów giełdowych Dow Jones nawet odnotował historyczne szczyty przekraczając barierę 12 000.

Przeważają opinię, że obecne problemy są tylko przejściowymi a dynamika wzrostu w kolejnych kwartałach powinna przyśpieszyć, głównie za sprawą wcześniej wspomnianego popytu wewnętrznego.

Tak więc w nadchodzących miesiącach to właśnie na ten czynnik należy zwrócić uwagę. Jeżeli sprzedaż detaliczna oraz wydatki konsumpcyjne odnotują poprawę można oczekiwać, że w dłuższym terminie również i przedsiębiorcy zwiększą produkcją starając się zadowolić rosnące potrzeby społeczeństwa, a tym samym napędzając gospodarkę.

Jak więc w takim scenariuszu może zachować się amerykańska waluta? Kurs EURUSD przez ostatnie kilka miesięcy porusza się w stosunkowo wąskim przedziale wahań 1,25-1,29 i właściwie niezależnie od danych makroekonomicznych odbija się od bandy do bandy.

W październiku przez pierwszą cześć miesiąca dolar istotnie zyskiwał na wartości, gdzie momentami wydawało się, że siła spadku jest już na tyle duża, że poziom 1,25 nie będzie stanowić istotnego oporu. Kurs jednak tylko na moment zdołał zejść poniżej tego poziomu, aby już kolejne trzy tygodnie stale rosnąc do góry, zbliżając się nawet w okolice 1,28.

Sytuacja taka jednak wiecznie trwać nie może, a im dłużej poruszać będziemy się w przedziale konsolidacji tym mocniejsze powinno być wybicie. Osobiście uważam, że ruch ten nastąpi dołem, a z główny powód podałbym możliwą poprawę sytuacji gospodarczej w Stanach, dodatkowo przy spadających stopach procentowych, co również może zachęcić inwestorów do kupowania amerykańskich obligacji, których spadek rentowności powinien doprowadzić do wzrostu ich cen.

Oczywiście kurs EURUSD zależeć będzie również od koniunktury w Eurolandzie, która to wyraźnie przeżywa rozkwit. Obecne wyniki makroekonomiczne notują ciągłą poprawę, podczas gdy oczekiwania, co przyszłości już tak różowe nie są. Sytuacja, więc odwrotna do nastrojów panujących w Stanach.

PKB w II kwartale wzrosło o 2,7% r/r, podczas gdy wstępne wyniki wskazywały na wzrost o 2,6% r/r. Jest to już kolejny kwartał z rzędu, kiedy to dynamika wzrostu odnotowuje poprawę.

Jednocześnie jednak zweryfikowano w dół prognozę wzrostu na kolejne kwartały. Komisja Europejska szacuje, ze w III kwartale gospodarka wzrośnie o 0,4%-0,8% (wcześniej oczekiwano (0,5%-0,9%), w IV kwartale 0,2%-0,7% (oczekiwano (0,4%-0,9%) a w I kwartale 2007 0%-0,5% (oczekiwano 0,2%-0,8%).

Szacunki te oczywiście są w znacznym przybliżeniem, jednak pokazują spodziewany ruch w dłuższym terminie. Wśród powodu rewizji bardzo często wymieniana jest sytuacja w Stanach Zjednoczonych, gdzie obecny spadek popytu wewnętrznego przełoży się na spadek eksportu do Stanów, co w przypadku wielu krajów jest jednym z głównych czynników napędzających.

Takiego stanu rzeczy obawiają się między innymi niemieccy producenci, czego najlepszym odzwierciedleniem jest wartość indeksu ZEW, opisującego oczekiwania co do przyszłości, który w październiku zaliczył kolejny miesiąc spadku, tym razem do poziomu -27,4, podczas gdy spodziewano się wartości w okolicach -20.

W przypadku Niemiec, ewentualny spadek wartości eksportu nie jest oczywiście jedynym niepokojącym elementem. Tu jeszcze dochodzi czynnik lokalny, czyli planowana na początek 2007 roku podwyżka podatku VAT.

Obecne przyśpieszenie w tym kraju w znacznym stopniu spowodowane jest, więc chęcią zdążenia przed ewentualnym wzrostem podatków. Indeks ZEW opisujący bieżącą sytuację wzrósł w październiku do poziomu 42,9, podczas gdy rynek spodziewał się wartości w okolicach 40.

Niemcy jako największa część europejskiej gospodarki automatycznie swoimi lepszymi wynikami wpływają na poprawę kondycji pozostałych europejskich gospodarek.

Na przyzwoitym poziomie ukształtowały się również pozostałe wyniki Eurolandu, gdzie produkcja przemysłowa wzrosła o 5,4% r/r, co jest najwyższą wartością od ponad dwóch lata. Sprzedaż detaliczna wzrosła o 2,5%, co jest nieznacznie poniżej oczekiwań jednak w dalszym ciągu przyzwoitym wynikiem.

Oczywiście wzrost gospodarczy pociąga za sobą również i negatywne następstwa jakim jest wzrost inflacji, a co za tym idzie podwyżki stóp procentowych.

Takiego przynajmniej zdanie jest Europejski Bank Centralny, który przez ostatnie kilka miesięcy dokonał podwyżek do poziomu 3,25%. W październiku, co prawda zdecydował się pozostawić stopy na niezmienionym poziomie, jednak zasygnalizował, że kolejna podwyżka nastąpi już podczas kolejnego grudniowego posiedzenia. Rynek dodatkowo spekuluje, że w 2007 EBC może dokonać jeszcze jednej lub dwóch podwyżek do poziomu 3,75% lub nawet 4%

Podwyżki stóp procentowych były do tej pory jednym z głównych czynników wpływających na siłę europejskiej waluty. Warto, więc zastanowić się czy oczekiwania rynkowe nie są odrobinę przeszacowane i czy rzeczywiście ryzyko wzrostu cen jest aż tak wysokie.

Podstawowy wskaźnik inflacji ? CPI, w ostatnich miesiącach wyraźnie spadł. W sierpniu jego wartość wyniosła 1,7%, podczas gdy wstępne dane za październik wskazują na wzrost o 1,6%. Wartości te są nieznacznie poniżej docelowego poziomu EBC, czyli 2% i jeżeli kolejne miesiące nie przyniosą wzrostu inflacji, podwyżki mogą okazać się niepotrzebne.

Oczywiści wskaźnik CPI, nie jest jedynym wyznacznikiem inflacji. Ceny towarów produkcyjnych ukształtowały się w październiku na poziomie 4,6%, podczas gdy jeszcze w sierpniu wynosiły 5,7%. Patrząc na ten wskaźnik można rzeczywiście mieć obawy, o wzrost cen. W końcu koszty wytworzenia produktu finalnego muszą w jakimś stopniu przełożyć się również na ostatecznego odbiorcę.

Można mieć jednak nadzieję, że również inflacja PPI w kolejnych miesiącach ulegnie spadkowi w czym pomóc powinien spadek cen surowców, gdzie tylko ceny samej ropy naftowej uległy przecenie rzędu 30%.

Tak wysokie oczekiwania rynkowe wynikają z faktu, że EBC spodziewa się dalszego szybkiego wzrostu gospodarczego oraz ryzyka ponownego wzrostu cen paliw.

Jeżeli więc kolejne miesiące nie potwierdzą tych obaw, EBC będzie mogło ogłosić, że walka z inflacją została wygrana, a dalsze podwyżki nie są potrzebne. Zwolennicy europejskiej waluty mogą, więc stracić istotny czynnik, który motywował ich do jej zakupu.

Cóż, więc czeka nas podczas kolejnych dni, miesięcy na rynku walutowym. Wiele zależeć będzie od sytuacji w Stanach Zjednoczonych, których koniunktura może wyznaczyć kierunek również gospodarkom rozwijającym się. Dalsze pogorszenie sytuacji makroekonomicznej w największej światowej gospodarce, może niekorzystnie przełożyć się również na gospodarkę, tych krajów, silnie ograniczając ich eksport, co ostatecznie może doprowadzić do osłabienia się lokalnych waluty takich jak złotówka

Oczywiście sytuacja w Stanach może również ulec poprawie. Jeżeli słowa, czołowych przedstawicieli FEDu się sprawdzą gospodarka powróci na tor szybkiego wzrostu, rynki rozwijające się, mogą na nowo stać się atrakcyjnym miejscem inwestycji. Warto jednak zauważyć, że znaczna większość inwestorów oraz ekonomistów właśnie taki scenariusz obstawia, co sprawia, że odpowiednie ruchy zostały już w tym kierunku poczynione (spadek EURPLN z 3,99 do 3,82), a dalszy ruch w dół jest już mocno ograniczony.

Tomasz Porada

www.fmcm.pl