Rynki wschodzące, czyli kto da więcej?

Od dna, przypadającego w Azji już na październik 2008 (kilka miesięcy wcześniej niż na rynkach rozwiniętych), rynki rozwijające się wzrosły o ponad 100 proc., przynosząc stopy zwrotu o ponad 50 proc. wyższe niż ich dojrzałe odpowiedniki. Trudno w takiej sytuacji nie zadać sobie pytania, czy wyższe stopy zwrotu na giełdach w krajach rozwijających się są zjawiskiem, które będzie towarzyszyć nam również w kolejnych latach.

Chociaż lata 2008-2009 były dla rynków rozwijających się wyraźnie lepsze, to do takiego stanu rzeczy na pewno nie przyczyniło się ostatnie 10 miesięcy. Od początku czerwca 2009 do końca marca 2010 to rynki rozwinięte rosły szybciej. Przykładowo S&P500 zyskał w tym czasie 24 proc., a STOXX Europe 600 23 proc. Rynki indyjskie i chińskie wypadły gorzej - Sensex w Bombaju urósł o 18 proc., a indeks Shanghai A zyskał jedynie 14 proc. Trzeba oddać sprawiedliwość, że lepiej wypadły rynki wschodzące na kontynencie amerykańskim. Na przykład giełda w Brazylii wzrosła o 29 proc. Względna słabość rynków w Azji wielu jednak zaskoczyła. Jak analitycy tłumaczą taki przebieg wydarzeń?

mówi się, że powrót krajów rozwijających się na ścieżkę szybszego wzrostu został wliczony w ceny akcji znacznie wcześniej niż w krajach rozwiniętych, które zaczęły wychodzić z recesji dopiero w drugiej połowie 2009 roku. Dane napływające z gospodarek krajów Zachodu w tym okresie wyraźnie przekraczały oczekiwania, zaś rynki wschodzące pozytywnie zaskakiwały w niewielkim stopniu. Po drugie szybkie przezwyciężenie spowolnienia w Azji i łączące się z tym zagospodarowanie wolnych mocy produkcyjnych wywołało obawy o przyspieszenie inflacji. To zaś przybliża perspektywę zacieśnienia polityki monetarnej, czego w Chinach, a także w kilku innych miejscach, mieliśmy już pierwsze symptomy.

Powyższe wyjaśnienia opatrywane są często następującym komentarzem: sytuacja, w której rynki rozwinięte przegoniły rozwijające jest wyjątkowa i ma charakter przejściowy. Dane dla gospodarek rozwiniętych już niedługo przestaną pozytywnie zaskakiwać, a czas pokaże, że nieco bardziej restrykcyjna polityka monetarna w krajach rozwijających się nie musi być poważnym obciążeniem dla wzrostu gospodarczego. Na dłuższą metę liczyć się będzie różnica w tempie wzrostu gospodarczego, która utrzyma się w najbliższych latach na poziomie kilku punków procentowych. To zaś przełoży się na względnie lepsze wyniki spółek na rynkach rozwijających się oraz na szybszy wzrost kursów akcji na tamtejszych giełdach.

Minione 10 miesięcy charakteryzuje się więc w charakterze wyjątku od reguły mówiącej, że na rynkach wschodzących inwestycja w akcje przynosi zawsze wyższą stopę zwrotu. Takiej prostej inwestycyjnej reguły jednak niestety nie ma. Historia sukcesu różnorakich azjatyckich tygrysów i smoków jest bowiem bardzo stara - liczy sobie czterdzieści lub nawet więcej lat.

Od 1973 roku wzrost gospodarczy w krajach, których indeksy giełdowe wchodzą w skład MSCI Emerging Markets Asia, był przeważnie wyższy niż na rynkach rozwiniętych o 3-4 punkty procentowe, przy czym niższy - i to bardzo niewiele - był w tym czasie tylko raz (w 1998 roku). Czy w rezultacie tego stopy zwrotu z inwestycji w akcje w tym rejonie świata były cały czas wyższe niż w Stanach Zjednoczonych? Bynajmniej.

Okres względnie lepszych wyników giełd azjatyckich rozpoczyna się w październiku 2001. Gdy jednak spojrzymy wstecz poza tę datę sytuacja wygląda zupełnie inaczej. Gdyby na przykład zakupić akcje zgrupowane w MSCI EM Asia w 1987 roku i sprzedać je po 10 latach, to taka transakcja przyniosłaby dwa razy mniejszą stopę zwrotu niż kupno akcji na rynku amerykańskim (na przykład poprzez inwestycję w indeks MSCI USA).

, że lepsze wyniki inwestycji na rynku azjatyckim w stosunku do amerykańskiego w trakcie minionej dekady nie były wynikiem jakiegoś niewzruszonego prawa, można przyjrzeć się bliżej źródłom tego zjawiska, co pozwoli spróbować ocenić szansę jego kontynuacji. Pewne wskazówki przynosi zestawienie Deutsche Banku dla lat 2003-2009. W tym okresie na inwestycji w MSCI EM Asia można było zarobić 186 proc., a na MSCI USA jedynie 29 proc. Różnica jest więc olbrzymia - 155 proc. W przeliczeniu na stopę zwrotu w skali roku azjatyckie rynki wschodzące dały zarobić 16,2 proc., a rynek amerykański 3,7 proc. Otrzymane 12,5 proc. rocznej różnicy jest zasługą trzech czynników - wzrostu wyceny azjatyckich spółek (52 proc. udziału w powstaniu owej różnicy), szybszej poprawy ich wyników (35 proc.) i osłabiania się dolara (13 proc.).

Innymi słowy wyższe stopy zwrotu na rynkach wschodzących w Azji w połowie wzięły się wyłącznie ze zmiany nastawienia inwestorów, którzy albo zaczęli postrzegać inwestycję na rynkach rozwijających się w Azji jako mniej ryzykowną, albo podwyższyli swoje oczekiwania odnośnie przyszłych wyników spółek, bądź też jedno i drugie. W rezultacie wskaźnik cena do zysku dla badanych indeksów w Azji wzrósł, a w Ameryce zmalał tak, że pod koniec 2009 roku znalazły się na zbliżonym poziomie. Nie bardzo więc widać szansę na dalsze trwałe podnoszenie wycen. Warto także zauważyć, że okres względnie lepszych wyników rynków wschodzących był jednocześnie czasem słabości dolara.

Rysująca się od jakiegoś czasu możliwość trwałej zmiany trendu, w jakim porusza się dolar, każe zastanawiać się, do jakiego stopnia wpłynie to na wzrost zainteresowania aktywami amerykańskimi, co również przyczyniłoby się do względnej poprawy wyników indeksów w USA.

Czy zatem należy przestać na razie interesować się inwestycjami na rynkach rozwijających się, skoro wyceny notowanych tam akcji są już bardzo wyśrubowane? Niekoniecznie, zwłaszcza że są w tej grupie jeszcze rynki całkiem atrakcyjne (jak choćby polski). Jednak należy pamiętać, że na rynkach rozwiniętych notowane są spółki, które w takim samym stopniu mogą korzystać z szybkiego wzrostu w Azji czy Ameryce Południowej jak ich lokalne odpowiedniki. Są to bowiem globalne firmy wytwarzające i sprzedające swoje produkty na całym świecie, a nie tylko w okolicach Berlina, Londynu czy Nowego Jorku. Jeśli są do tego względnie tanie, to lokowanie całego kapitału zgromadzonego z myślą o giełdzie w drogie, niepewne spółki tylko dlatego, że mają w nazwie "China" jest co najmniej lekkomyślne.

Maciej Bitner