Smaczny kąsek w portfelach funduszy?

Trzy narodowe fundusze inwestycyjne z grupy PZU oraz zarządzająca nimi firma PZU NFI Management są na sprzedaż. Proces trwa. Jednym z kandydatów do ich przejęcia jest CA IB Fund Management. Otrzymał już zgodę KPWiG na przekroczenie progu 50% głosów na WZA Drugiego NFI, Progressu i NFI im. E. Kwiatkowskiego. Jest mu potrzebna, bo sprzedaż walorów przez PZU (ma od 20 do 32% kapitału) odbędzie się najprawdopodobniej poprzez wezwania, żeby wszyscy udziałowcy mieli jednakową szansę wyjścia z inwestycji.

Podmioty z grupy CA IB bądź zarządzane przez CA IB TFI mają już kilku - kilkunastoprocentowe pakiety akcji spółek. Transakcja z PZU dojdzie do skutku, jeśli stronom uda się uzgodnić cenę.

Z zestawienia portfela inwestycyjnego funduszy na 31 sierpnia wynika, że wartość ich majątku rośnie. Zestawienie nie obejmuje należności, które na 30 czerwca w każdym przypadku przekraczały, czasem znacznie, zobowiązania i rezerwy na zobowiązania. Można więc przyjąć, że portfel zaprezentowany w tabeli (patrz obok) to aktywa, które pozostają do dyspozycji NFI i ich akcjonariuszy. Jego wartość jest we wszystkich trzech spółkach wyższa od wartości aktywów netto na koniec I półrocza. I zdecydowanie wyższa niż kapitalizacja. Co ciekawsze, ta jest wyraźnie mniejsza także od sumy tych pozycji portfela, z których upłynnieniem fundusze nie powinny mieć żadnych kłopotów (papiery dłużne, akcje "siostrzanych" NFI z grupy PZU oraz papiery innych spółek notowanych), powiększonych oczywiście o gotówkę i depozyty (według wartości wkładu). To zresztą nie tylko bardzo płynna część portfela, ale i dobrze (wiarygodnie), bo rynkowo, wyceniana.

W przypadku papierów dłużnych znaczna ich część to notowane obligacje Skarbu Państwa. Nienotowane zaś to bony skarbowe oraz commercial papers, a więc instrumenty o krótkich terminach do wykupu i pozbawione istotnego ryzyka (objęte przez NFI papiery komercyjne emitowane są przez renomowane przedsiębiorstwa, np. Lafarge, Ford, AIG Bank, Volkswagen Poznań, czy Carlsberg).

Akcje "siostrzanych" NFI, jeśli nie trafią do inwestora, mogą być odkupione przez emitentów w ramach wezwań. Fundusze mają zgodę KPWiG na przekroczenie progu 33%, o którą wystąpiły na potrzeby ewentualnego buy backu. Przy czym jeśli walory NFI byłyby sprzedawane po cenie rynkowej (niższej od księgowej), wówczas zyskiwałby przejmujący je fundusz (i jego akcjonariusze). Jeśli po wyższej - zyskiwałby, w porównaniu z aktualnymi wycenami, sprzedający. Tak czy inaczej, tę pozycję można uznać za niedoszacowaną.

Jeśli chodzi o spółki notowane, w portfelu dominują firmy odzieżowe Vistula i Wólczanka oraz Ster-Projekt. O ile pierwsze zyskują na wartości, to firma informatyczna traci. NFI mają papiery Ster- Projektu o wartości około 16 mln zł. Głęboka i trwała przecena przedsiębiorstwa może spowodować spadek aktywów funduszy co najmniej o kilka milionów złotych.

W portfelu niepłynnym są dwie kluczowe grupy: akcje spółek obecnych w NFI od początku i innych. W ostatnim przypadku liczą się w zasadzie tylko papiery PZU, których wartości, biorąc pod uwagę potencjał firmy, nie ma powodu kwestionować. Zakładając, że wycena (wartość księgowa) pozostałych pozycji niepłynnych jest prawidłowa (w praktyce okazuje się często zbyt konserwatywna, ponieważ fundusze tworzyły w ubiegłych latach gigantyczne odpisy aktualizujące aktywa), majątek NFI, abstrahując od należności i zobowiązań, w przeliczeniu na akcję przekracza aktualne notowania giełdowe o co najmniej 40-60%. Jakie będą ceny w wezwaniach?