Ucieczka od obligacji do obligacji

Trwająca od kilku tygodni wyprzedaż obligacji europejskich państw najbardziej zagrożonych kryzysem zadłużenia powoduje spadek cen tych papierów, czyli dynamiczny wzrost ich rentowności. W normalnych warunkach taka tendencja powinna skłaniać inwestorów do kupna przecenionych obligacji. Ale warunki nie są normalne. Spadek cen wskazuje na ucieczkę kapitału z rynku papierów obarczonych bardzo wysokim ryzykiem. Kryzys zadłużenia, rozszerzający się na kolejne państwa strefy euro, oraz brak konkretnych działań, zmierzających do jego zażegnania powodują, że nie ma chętnych do podejmowania ryzyka.

Przykład Grecji wystarczająco silnie przemawia do wyobraźni inwestorów. Banki i instytucje finansowe zmuszone do "dobrowolnego" zredukowania o połowę wartości kupionych wcześniej greckich papierów i zgody na wydłużenie spłaty pozostałej części wierzytelności, nie są skłonne do kupowania obligacji już nie tylko państw tworzących grupę PIIGS, ale także takich jak Austria, Belgia czy Francja. To zwiastuje problemy także w kolejnych latach. W 2012 roku Belgia będzie musiała wykupić obligacje o wartości 56 mld euro, Francja musi spłacić 240 mld euro, Hiszpania będzie musiała oddać 136 mld euro, a Włochy prawie 312 mld euro. To oznacza, że kraje te będą musiały pozyskać podobne kwoty z emisji kolejnych obligacji. Jeśli na rynek długu nie powróci zaufanie, trudno będzie znaleźć inwestorów gotowych zaangażować taką ilość kapitału, nie mówiąc o wysokości oprocentowania, które mogłoby skłonić ich do zakupów. Warunkiem poprawy sytuacji jest przyjęcie przez Unię Europejską wiarygodnego programu wyjścia z kryzysu.

Niechęć inwestorów do ryzyka powoduje, że uciekający z rynków obligacji państw europejskich kapitał szuka najbardziej bezpiecznych przystani. Po tym, gdy Szwajcaria i Japonia postanowiły przeciwdziałać umacnianiu się swoich walut, do wyboru pozostały jedynie obligacje amerykańskie i niemieckie. W efekcie rentowność papierów skarbowych tych państw osiąga rekordowo niski poziom, choć w przypadku obligacji niemieckich niedawno także pojawiły się sygnały wskazujące na osłabienie zaufania do nich. We wrześniu rentowność amerykańskich obligacji 10-letnich spadła poniżej 2 proc., a we wrześniu wynosiła 2,15 proc. Poniżej 2 proc. sięgała jeszcze we wrześniu i październiku rentowność niemieckich 10-latek. Nietrudno spotkać przypadki, gdy rentowność niektórych amerykańskich i niemieckich papierów dłużnych jest ujemna. W ostatnim dniu listopada roczne obligacje niemieckie osiągnęły rentowność minus 0,08 proc. Po uwzględnieniu inflacji rentowność większości amerykańskich i niemieckich papierów dłużnych jest ujemna.

Obie tendencje, czyli wzrost rentowności i ryzyka obligacji najbardziej zadłużonych państw i spadek rentowności papierów skarbowych Niemiec i Stanów Zjednoczonych nie wywołują na razie konsekwencji na giełdach. Nie widać sygnałów, by kapitał z rynku długu przemieszczał się w kierunku akcji. Mamy do czynienia z sytuacją podobną do tej z lat 2000-2002 i z okresu 2007-2009, gdy załamaniu na rynkach akcji towarzyszył spadek rentowności obligacji.

Sprawdź bieżące notowania indeksów światowych na stronach BIZNES INTERIA.PL

Do inwestycji w akcje zniechęca zarówno kryzys zadłużenia w strefie euro, jak i perspektywa spowolnienia w globalnej gospodarce. Podobnie jak w czasie poprzednich dwóch załamań spadek cen akcji i jednoczesny wzrost cen obligacji odzwierciedlał podejście inwestorów do ryzyka. Kapitał przemieszczał się z postrzeganego jako skrajnie ryzykowny rynku akcji na rynek amerykańskich obligacji, uznawanych za najbezpieczniejszą inwestycję w niepewnych czasach. Tym razem mamy też do czynienia dodatkowo z ucieczką kapitału od obligacji ryzykownych do bezpiecznych.

Warto przypomnieć, że poprzedni cykl obniżek stóp procentowych i drukowania pieniędzy, głównie w wykonaniu Fed, doprowadził do trwającej od marca 2009 do kwietnia 2011 roku silnej fali wzrostów na giełdach i jednoczesnego spadku cen obligacji. Jeśli ostatnią skoordynowaną akcję sześciu banków centralnych potraktować jako rodzaj ilościowego luzowania polityki pieniężnej, można spodziewać się podobnego scenariusza, choć prawdopodobnie w mniejszej skali. Tym bardziej, że coraz częściej mówi się też o kolejnej rundzie skupowania przez Fed obligacji hipotecznych.

Niewykluczone, że inwestorzy giełdowi mogą więc zacząć dyskontować scenariusz łagodzenia polityki pieniężnej. Pierwsze kroki w tym kierunku wykonał Europejski Bank Centralny, obniżając na początku listopada stopy procentowe oraz pod koniec listopada Ludowy Bank Chin, zmniejszając stopę rezerw obowiązkowych. Impulsem do wzrostów na giełdach byłoby też przyjęcie wiarygodnego planu przezwyciężenia kryzysu w strefie euro.

Roman Przasnyski