W. Rozłucki - warszawska giełda stoi na rozdrożu

Wiesław Rozłucki, prezes GPW, twierdzi, że winę za słabości polskiego rynku kapitałowego ponoszą polskie firmy oraz banki i domy maklerskie. Jego zdaniem, dyskusja o wyborze konkretnego europejskiego sojuszu dla giełdy jest dziś przedwczesna.

"Puls Biznesu": W tym roku rocznica giełdy minie bez hucznych obchodów. Czyżby nie było czego świętować?

Wiesław Rozłucki: Nie chcemy już obchodzić kolejnych rocznic. Świętowaliśmy 10. rocznicę, może będziemy obchodzić 20-lecie. Natomiast we wtorek, 11 lat po powstaniu GPW, odbędzie się prezentacja projektu, który nazwaliśmy "Porozumienie dla rozwoju". Chcemy, by środowisko zwarło szeregi. Liczymy, że rząd tu, na parkiecie, przedstawi swoją strategię rozwoju rynku kapitałowego w Polsce. Nie będzie to więc dzień wspomnieniowy. Zajmiemy się przyszłością naszego rynku.

- Mimo to powspominajmy.

- Giełda przez 11 lat osiągnęła bardzo dużo, staliśmy się największym rynkiem akcji w tej części Europy. Pozycję lidera osiągnęliśmy w ostatnich dwóch latach. Sukcesem na większą skalę jest rozwój rynku instrumentów pochodnych: w segmencie indeksowych kontraktów terminowych zajmujemy 7. miejsce w Europie, co dla nas było bardzo dużym zaskoczeniem. Instrumenty pochodne to rynek inwestorów indywidualnych, którzy w ten sposób stali się siłą napędową naszego rynku. Z tego jestem bardzo zadowolony.

- Mówi Pan o ostatnich 11 latach. Jeśli jednak weźmiemy pod uwagę ostatnich 12 miesięcy, to trudno oprzeć się wrażeniu, że dziś giełda stoi przed tymi samymi problemami jak przed rokiem.

- Giełda stoi na rozdrożu. To wynika częściowo z sytuacji wewnętrznej, a w jeszcze większym stopniu z postępującej konsolidacji giełd europejskich. Ten proces nie jest dla nas korzystny. Powodem są preferencje inwestorów, którzy zwracają się w kierunku dużych spółek i dużych rynków. Natomiast my nie jesteśmy ani dużym rynkiem, ani nie mamy dużych spółek. Takie preferencje to dla nas duży problem, bo bardzo trudno je zmienić. Zwykle to rynki przystosowują się do preferencji, w niewielkim stopniu je kształtując. W procesie konsolidacji nasz rynek musi znaleźć swoje miejsce. Specjaliści sądzą, że w Europie jest miejsce dla sześciu giełd. I jest to jeden z wielu scenariuszy. Oznacza to jednak, że mniejsze parkiety będą zmuszone do znalezienia swojego miejsca w tym układzie. Podobnie jak z liniami lotniczymi. Bez wejścia w alianse z dużymi mali przewoźnicy mają małe szanse na przetrwanie.

- Wykorzystując przykład lotniczy - wydaje się, że lepiej nie wejść do żadnego aliansu, niż znaleźć się w złym.

- Tego nie wiemy. LOT wszedł do złego aliansu, ale czy coś złego mu się stało? Takie decyzje należy rozpatrywać długoterminowo. Osamotnienie nie jest dobra receptą. Sądzę, że z czasem wyklarują się trzy, cztery sieci paneuropejskie, konkurujące ze sobą i powiązane z giełdami mniejszymi. Wtedy GPW będzie musiała określić swoją pozycję. Nie możemy się odgrodzić, to byłaby fikcja. Już teraz akcjami polskich spółek można handlować za granicą. To są zewnętrzne warunki, do których musimy się dostosować.

W Polsce jednak mało kto ma tego świadomość. Nawet w środowisku maklerskim wiedza o tym, co dzieje się na europejskich rynkach kapitałowych, jest niewystarczająca. Na przykład giełdy w Europie standardowo pracują do 9.00 do 17.30, i wszystkie na to się zgodziły. U nas przedłużenie sesji jest problemem. Podobnie jest z krótką sprzedażą. Po dwóch latach od jej formalnego wprowadzenia środowisko rynku kapitałowego w Polsce nadal nie wie, jakie szczegółowe praktyki i stawki dominują w Europie w dziedzinie krótkiej sprzedaży.

Kontynuacja tego, co robiło się do tej pory, już nie wystarczy. Tymczasem w Polsce nadal pokutuje świadomość, że status quo może być utrzymane.

- Wróćmy jednak do ostatniego roku działalności giełdy. Indeksy praktycznie stoją w miejscu, obroty są co najmniej słabe, nie widać nowych inwestorów.

- Ostatni rok był bardzo zły, jeśli chodzi o wyniki naszych spółek. Co gorsza, były one odzwierciedleniem kondycji gospodarki. Domy maklerskie, giełda, KDPW czy KPWiG robią to, co do nich należy, i to w miarę dobry sposób. Natomiast spółki giełdowe nie realizują oczekiwań inwestorów. System transakcyjny dzięki Warsetowi jest o niebo lepszy niż rok czy dwa lata temu, a obroty jednak spadają. Powodem jest słaba efektywność i konkurencyjność polskich przedsiębiorstw. Indeksy mogą rosnąć tylko wtedy, kiedy wyniki spółek się poprawiają, a ich wartość rośnie. Mam nadzieję, że w tym roku będzie lepiej. Musimy wrócić do fundamentów. W 11. roku istnienia GPW okazało się, że problemy rynku kapitałowego są bardziej fundamentalne niż techniczno-organizacyjne. Diagnoza i kuracja w tej sytuacji musi też być bardziej fundamentalna.

- Czy chce Pan przez to powiedzieć, że tak naprawdę nic Pan nie może zrobić?

- Co ja mogę zrobić? Mogę wpłynąć na lepsze wyniki spółek giełdowych poprzez promowanie ładu korporacyjnego. Lepsze praktyki w przedsiębiorstwie przekładają się na lepsze wyniki. Z drugiej strony ład korporacyjny sam w sobie daje lepszą wycenę. Spółka, która działa według zasad corporate governance, jest zazwyczaj wyceniana od kilkunastu do ponad dwudziestu procent wyżej niż inna spółka. To jest ta premia. Jeżeli spółka nie jest przejrzysta, to prawdopodobieństwo znalezienia po kilku latach trupa w szafie, jak w przypadku Enronu, jest dużo większe.

- Co z debiutami, których praktycznie nie ma. Minister skarbu zarzuca giełdzie, że przestała być źródłem kapitału dla spółek, które chcą się rozwijać. Dominują banki oferując kredyty.

- Główną rolę powinny tu odgrywać banki inwestycyjne, których w Polsce prawie nie ma. Nasze banki, podobnie jak należące do nich domy maklerskie, zostały przejęte wyłącznie przez banki komercyjne, depozytowo-kredytowe, a nie inwestycyjne.

Prześledźmy tę drogę: przedsiębiorstwo szuka finansowania, ma kontakt z bankiem, a ten bank ma dom maklerski. Jednak w opinii bankowców, znacznie prostszą i niejako standardową drogą jest przyznać kredyt. Jeżeli u nas wszystkie domy maklerskie, które się liczą, należą do banków komercyjnych, to te banki decydują, jaką dać ofertę przedsiębiorstwu. Domy maklerskie czy wydziały w takich bankach mają słabą pozycję. Nawet w zdominowanych przez banki komercyjne Niemczech giełda i papiery wartościowe mają znacznie większe znaczenie. U nas banki pozyskanie kapitału poprzez giełdę traktują jako coś nowego i eksperymentalnego.

Rynek giełdowy w Polsce startował od zera. Banki patrzyły na to z pozycji dominującej. Później zostały przejęte przez zagraniczne banki komercyjne, o kulturze komercyjnej i działalności głównie depozytowo-kredytowej. Dlatego działalność inwestycyjna w tego typu bankach rozwija się dość słabo. Może trzeba było inaczej prywatyzować banki. Tak, by dopuścić na nasz rynek kilka banków inwestycyjnych. Tak się jednak nie stało, a sytuacja nie sprzyjała rozwojowi rynku kapitałowego w Polsce.

- Wiesław Kaczmarek, minister skarbu, twierdzi jednak, że nie jest zadowolony z jakości zarządzania giełdą i zapowiada opracowanie własnej strategii rozwoju rynku.

- MSP konsultuje się z nami w sprawie strategii rozwoju rynku kapitałowego w Polsce. Zapowiedź zmian kadrowych przez ministra Kaczmarka brzmi oczywiście bardzo groźnie. Jednak do tej pory nie wymienił on wielu działalności, z których byłby zadowolony.

- To prawda, ale jeśli już szef MSP wymienia nazwę jakiejś firmy, najczęściej wymienia też jej władze.

- Jako dominujący właściciel ma prawo do zmiany składu organów spółki, jak również do wyrażania ocen. Chcę w tym miejscu zauważyć, że w żadnym kraju kontynentalnej Europy rynek kapitałowy nie zdobył przewagi nad działalnością depozytowo-kredytową banków. Twierdzenie to jest tym bardziej prawdziwe w odniesieniu do wszystkich krajów postsocjalistycznych. Jest to więc problem bardziej powszechny i fundamentalny niż kompetencje i wysiłki kierujących tą czy inną giełdą europejską.

- Wróćmy do inaugurowanej dziś inicjatywy "Porozumienie dla rozwoju". W materiałach wspomina się, że wszyscy uczestnicy rynku powinni wziąć udział w debacie na temat wyzwań, jakie stoją przed nami w kontekście szybkiego wejścia do Unii Europejskiej. Enigmatycznie przywołuje się też nieokreślone działania osłonowe, na wzór okresów przejściowych, jakie mogłyby być potrzebne polskiemu rynkowi kapitałowemu. O co konkretnie chodzi?

- Jako giełda nie widzimy potrzeby żadnych działań osłonowych. Jednak w szerokim porozumieniu mogą być takie instytucje, które będą sobie tego życzyły. Możemy potrzebować czasu, by umocnić swoją pozycję w zintegrowanej Europie. Jeżeli ochrona ma być wprowadzona tylko po to, by się oddzielić, przedłużać status quo i odkładać moment prawdy, to taka ochrona nic nie daje. Pamiętajmy jednak, że startowaliśmy od zera i wiele instytucji jest jeszcze dość słabych.

Wiele rzeczy się już dokonało poza naszymi plecami. Na przykład GDR-ami polskich firm można handlować bez ograniczeń za granicą. Polscy inwestorzy mogą też grać na giełdach zagranicznych, na razie jednak tylko za pośrednictwem polskich domów maklerskich. Może polskie domy maklerskie będą chciały przedłużyć ten stan jeszcze o rok od wejścia do UE. Uważam, że byłoby to uzasadnione, ale ten czas powinien być przeznaczony na ich wzmocnienie i poznanie innych rynków.

- Kwestie ewentualnych osłon to jedno, ale domyślam się, że jeśli takie porozumienie powstanie, to przede wszystkim będzie debatować nad tym, czy i jaki sojusz wybrać. Tymczasem GPW już podpisała umowę z Euronextem.

- Umowa z Euronextem jest tylko umową techniczną, dotyczącą wspólnego dostępu. Takie umowy, jeśli będzie taka wola, możemy podpisywać również z innymi giełdami. Nie jest to więc sojusz. Uważam jednak, że sojusz strategiczny jest Giełdzie Papierów Wartościowych potrzebny. Choć pytania typu do kogo nam najbliżej, są jeszcze przedwczesne.

Po pierwsze - trzeba podjąć decyzję, czy w ogóle sojusz strategiczny giełdzie warszawskiej jest niezbędny. Tu nie wystarczy opinia zarządu. O tym musi się wypowiedzieć środowisko. Chcemy więc usłyszeć opinie różnych środowisk. Chcemy też działać zgodnie z interesem większości uczestników polskiego rynku kapitałowego.

Po drugie - po ewentualnej decyzji trzeba zidentyfikować potencjalnych sojuszników, tych, którzy mają ambicje paneuropejskie. Obecnie widzę cztery takie instytucje: Euronext, Frankfurt, Sztokholm i Londyn. Za rok może być jednak inaczej.

Kolejny krok to zwrócenie się do potencjalnych sojuszników czy sieci z zapytaniem, czy mają dla nas jakąś ofertę. Może się zdarzyć, że oferta, jaką otrzymamy, może być przez nas nie do zaakceptowania. Niektóre z nich mogą powiedzieć: interesuje nas tylko pierwszych 10 spółek, a cała infrastruktura waszego rynku nie jest nam do niczego potrzebna, bo wasi inwestorzy będą mogli i tak u nas handlować. Nikt tak naprawdę nie musi się dogadywać, tylko brutalnie może zabrać kilkanaście czołowych spółek i ustawić w Polsce swoje terminale transakcyjne, a nas pozostawić z resztą. Pytanie brzmi więc, czy w ogóle będziemy mieli jakąś propozycję z tamtej strony, a jeśli będziemy mieli, to czy ona będzie korzystna dla nas wszystkich.

Lepiej dokonać wyboru partnera, kiedy mamy potencjał, atuty i możemy jeszcze negocjować. Dopiero potem możemy podjąć decyzję. Obecnie nawet pierwszy krok nie został podjęty.

- Może jednak warto poczekać, aż sytuacja w Europie się wyklaruje?

- Im bliżej jesteśmy Unii Europejskiej, tym mniej mamy czasu. Przyłączenie się do UE i wprowadzenie euro to koniec jakiejkolwiek odrębności. Wtedy nasza giełda znajdzie się w bezpośredniej konkurencji z innymi giełdami. Jednak najpierw musi być zgoda na szukanie oferty, a na razie oficjalnej zgody nie mamy.

- Pan twierdzi, że należy szukać sojuszu. Ciekawe, czy w strategii przygotowywanej przez MSP również pojawi się taki wniosek?

- Sądzę, że w strategii przygotowanej przez MSP pojawi się opinia, że sojusz strategiczny jest GPW potrzebny.

Wiktor Krzyżanowski, Marek Knitter