Wrzesień rynkach - co pokażą wyniki?

Doświadczenie uczy, że Alcoa niekoniecznie jest doskonałą próbką całego sezonu, który w pełni rozkwita dopiero od połowy miesiąca, kiedy wyniki publikują m.in. Goldman Sachs i Bank of America. Przed wynikami za trzeci kwartał inwestorzy stawiają sobie zasadnicze pytanie - czy wzrosty z ostatnich 8 miesięcy były uzasadnione?

Analiza wyników finansowych w wymiarze czasowym nie jest zadaniem łatwym. Do typowych problemów analizy długoterminowych szeregów czasowych danych makroekonomicznych (jak zmiany strukturalne) dochodzą nam jeszcze nowe, takie jak zmiany rachunkowe czy zmiany próby statystycznej (pojawiają się nowe firmy, inne kończą działalność lub są przejmowane). Wykorzystane w tym tekście zestawienie zysków jako subkategorii amerykańskiego PKB i notowań szerokiego indeksu S&P500 Composite, może nie być idealnym rozwiązaniem, ale pozwala na wyeliminowanie części z tych wad. Dzięki niemu, możemy przynajmniej przyjrzeć się temu, jak kształtują się długoterminowe relacje zysków i cen akcji oraz jak te relacje zmieniają się w trakcie recesji i ożywienia.

Nie jest tak drogo

Przede wszystkim warto zwrócić uwagę na to, jak relacje cen akcji i zysków kształtowały się historycznie i jednocześnie ustosunkować się do popularnej (zwłaszcza kilka miesięcy temu) tezy, że przez ostatnie dziesięciolecia akcje stały się nieracjonalnie drogie. Wysoka relacja cen akcji do strumieni zysków w ujęciu historycznym oznacza, że inwestorzy w tamtym czasie godzili się na niższe stopy zwrotu z tytułu dywidend (innymi słowy byli skłonni płacić więcej za każdego dolara zysku firmy). Rzeczywiście z taką sytuacją mamy do czynienia w mijającej dekadzie, podobnie jak w latach 60-tych. Z kolei akcje wydawały się bardzo tanie w latach 80-tych.

Te rozbieżności może tłumaczyć stopa procentowa. Zwróćmy uwagę, iż w drugiej połowie lat 70-tych i w latach 80-tych stopy procentowe w USA były wysokie (w 1981 roku stopa Fed wzrosła nawet do 19%, a rentowność 10-letnich obligacji przekroczyła 16%), co "wymuszało" na rynku akcji większą atrakcyjność cenową. Lata 60-te oraz ostatnia dekada to okres bardzo niskich stóp procentowych. Ponadto, dane z ostatniej dekady są nieco zafałszowane kilkoma pierwszymi kwartałami (szczyt bańki internetowej), kiedy przedstawiona relacja przekraczała 200 i z pewnością można było uznać akcje za mocno przewartościowane. Natomiast w szczycie ostatniej hossy relacja wynosiła ok. 125.

Jak to wygląda na chwilę obecną? W pierwszym kwartale ta relacja wynosiła 82,8, zaś w drugim 91,7. Gdyby zyski firm w trzecim kwartale były takie jak w drugim (po odsezonowaniu), to wspomniana relacja na koniec września wyniosłaby 103,7. Oczywiście prosta relacja cena/zysk z danego kwartału, zwłaszcza dla pojedynczego kwartału może być myląca. Jednak jeśli wykorzystamy relację notowań indeksu do 17-kwartalnej średniej ruchomej typu 8+1+8 (8 ostatnich kwartałów, kwartał bieżący i 8 kwartałów do przodu), to zakładając, że zyski nie zmienią się w przyszłych kwartałach, zmieniona relacja wygląda jeszcze korzystniej, sugerując umiarkowany wzrost cen akcji.

Warto zwrócić uwagę na jeszcze jedną rzecz. W okresie od końca lat 40-tych można było odnotować sporą zależność pomiędzy zyskami firm i notowaniami indeksu S&P500 w danym kwartale. Pamiętajmy jednak, że o wynikach spółek z kwartału "t" rynek dowiaduje się dopiero w kwartale "t+1". Zatem powinniśmy badać raczej wpływ wyników z poprzedniego kwartału na bieżące notowania, ten zaś z ekonometrycznego punktu widzenia jest znikomy. Dochodzimy zatem do wniosku, że owszem, wyniki firm są istotne, ale rynek przewiduje je na podstawie innych danych (i robi to nieźle), które zna wcześniej, same publikacje są już tylko potwierdzeniem. Oczywiście pamiętajmy, iż wnioski te dotyczą gospodarki jako całości, zaś w przypadku pojedynczych spółek z pewnością dojdzie do wielu zaskoczeń i sporych zmian kursów.

PKB a zyski spółek

Często pojawia się również pytanie, czy niewielką poprawę zyskowności z pierwszego półrocza uda się utrzymać. Obawy pojawiają się, gdyż poprawa do tej pory była przede wszystkim zasługą obniżania kosztów, a nie wzrostu popytu. Obserwacja wieloletnich zależności pokazuje, iż zyski (w ujęciu realnym) firm rosną, gdy PKB zwiększa się o 0,6% kwartalnie. To by oznaczało, że poprawy zyskowności w tym roku w ogóle nie należałoby oczekiwać. Tymczasem w tym roku, pomimo sporego spadku PKB w pierwszym kwartale, wzrosły one już ponad 8%, choć można to potraktować jako odreagowanie po ogromnym spadku (prawie 23% kwartalnie) w czwartym kwartale ubiegłego roku. Gdyby dynamika zysków miała zmienić się jedynie pod wpływem zmiany PKB, na tym etapie cyklu koniunkturalnego w dalszym ciągu należałoby założyć ich spadek.

Emocje równie ważne

Podsumowując, analiza historycznych zależności pomiędzy cenami akcji, zyskami firm a PKB sugeruje, że obecnie akcje nie są specjalnie drogie, pomimo bardzo wyraźnych wzrostów z ostatnich 8 miesięcy. Co więcej, wydaje się, iż sezon wyników w umiarkowany sposób wpływa na notowania szerokich indeksów akcyjnych, zwłaszcza jeśli potwierdza oczekiwania wysnute na podstawie podanych wcześniej danych (takich jak np. wskaźniki wyprzedzające). W obecnym przypadku za takie potwierdzenie można by już uznać utrzymanie poziomu zysków z poprzedniego kwartału. Oczywiście, należy pamiętać, iż publikacji wyników globalnych firm towarzyszą spore emocje.

Z pewnością nie bez znaczenia - zwłaszcza dla krótkoterminowych wahań, będzie to, czy banki inwestycyjne nadal były w stanie tak dobrze zarabiać na handlu instrumentami finansowymi. Inwestorzy zwrócą też uwagę, czy amerykańscy giganci jak Citigroup czy Bank of America nie ucierpią w większym stopniu na odpisach na złe kredyty. Ważne będzie również to, czy giganci z sektora IT (IBM, Intel) będą równie optymistyczni jak w poprzednim kwartale. Jednak wydaje się, że kiedy ten kurz opadnie, sezon wyników nie podważy trendu, który ukształtował się na rynku na przestrzeni ostatnich miesięcy.

Przemysław Kwiecień