Wycena na NewConnect. Którą metodę wybrać?

Celem wyceny spółki giełdowej jest z reguły odpowiedź na pytanie czy jej akcje są niedowartościowane czy przewartościowane, czyli po prostu czy możemy na niej zarobić. Aby to stwierdzić należy kurs rynkowy akcji porównać z tzw. wartością fundamentalną, którą wyznaczamy przy użyciu powszechnie stosowanych metod wyceny przedsiębiorstw. Jakimi metodami najszybciej i najskuteczniej możemy wycenić spółkę notowaną w alternatywnym systemie? Wybór konkretnej metody uzależniony jest m.in. od rodzaju przedsiębiorstwa i dostarczanych usług, rodzaj składników majątku, informacji dostępnych na temat spółki i jej planów inwestycyjnych, czy polityki dywidend.

Spółki z małego parkietu znacząco różnią się od spółek z rynku regulowanego GPW. Są to przede wszystkim spółki małe, o niskiej kapitalizacji i krótkiej historii działalności, których akcje odznaczają się niską płynnością. Użyte metody i parametry wyceny muszą tę specyfikę uwzględniać.

Najczęściej stosowaną metodą wyceny walorów jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), której podstawą jest założenie, że spółka jest warta tyle, ile wynosi suma jej przyszłych wolnych przepływach zdyskontowanych do dnia wyceny. Aby określić przyszłe przepływy przedsiębiorstwa należy mieć dostęp do historycznych danych finansowych (co najmniej za 3 lata) oraz prognozy na najbliższe lata, lub chociaż informacje dotyczące realizowanej strategii rozwoju i planów inwestycyjnych.

NewConnect to rynek nieregulowany, który z założenia miał się odznaczać się niewielką ilością regulacji, obowiązków i obostrzeń. Regulamin alternatywnego systemu obrotu narzuca niewiele wymagań, przy czym jest to absolutne minimum informacji, jakie spółki muszą przekazać do publicznej wiadomości. Niestety rzadko ten minimalny zakres jest przez sporządzających raporty rozszerzany.

Dopiero od czwartego kwartału ubiegłego roku spółki emitenci mają obowiązek publikowania bilansu, rachunku zysków i strat i rachunku przepływów pieniężnych (niestety tylko główne pozycje). Wcześniej spółki publikowały jedynie wybrane dane finansowe, na podstawie których sporządzenie modelu wyceny było wręcz niemożliwe. Jeżeli chodzi o przyszłe wyniki tylko nieliczni emitenci publikują prognozy finansowe, na podstawie których możliwe jest oszacowanie wartości. W większości przypadków samemu trzeba sporządzić prognozę, co przy ograniczonym zasobie informacji o firmie może być nie lada wyzwaniem. W takich wypadkach pomocny może okazać się udział w wideokonferencjach/czatach z Zarządem, Autoryzowanym Doradcą emitenta, bądź kontakt z działem relacji inwestorskich, którego rolą jest odpowiadanie na pytania inwestorów.

Poza przepływami w okresie tzw. szczegółowej prognozy, które staramy się określić w miarę precyzyjnie, musimy także określić stopę wzrostu przepływów po tym okresie (tzw. wartość rezydualną) w nieskończoność, co jest po części wróżeniem z fusów. Modele wyceny metodami dochodowymi zakładają zwykle nieskończoną żywotność i niekończący się wzrost firmy. Oczywiście jest to założenie zupełnie nierealne. Co więcej, wiele spółek bankrutuje po kilku latach na rynku. W samym 2013 roku upadłość zgłosiło 13 podmiotów notowanych na NewConnect.

Kolejne dylematy przychodzą w momencie próby określenia właściwej stopy dyskontowej. O ile określenie kosztu kapitału obcego (tj. wysokość odsetek kredytu bądź kuponu od wyemitowanych obligacji) jest stosunkowo łatwe, to określenie wymaganej stopy zwrotu przez kapitał właścicielski już takie proste nie jest. Najpowszechniej stosowany model CAPM ma małe zastosowanie na NewConnect. Zarówno premia za ryzyko rynkowe, jak i wskaźnik beta są bardzo ciężkie do określenia w sposób wiarygodny, i oddający ryzyko spółki i rynku. Generalnie można przyjąć, iż koszt kapitału spółek z NewConnect oscyluje w przedziale 10-25% w zależności od naszej oceny Zarządu, rodzaju działalności, czy ryzyka branży.

Metoda może być stosowana do wyceny przedsiębiorstw, dla których jesteśmy w stanie wiarygodnie określić przyszłe przepływy spółki.

Metoda DCF przyjmuje milcząco jedno nieprawdziwe założenie. Zakłada ona, że wygenerowane przepływy mogą być wypłacone inwestorom. To jednak nie przepływy są gotówką akcjonariuszy, a wypłacona dywidenda. I to na jej podstawie najlepiej byłoby wyceniać giełdowe biznesy. Metoda wyceny bazująca na dywidendach polega na zdyskontowaniu wymaganą stopą zwrotu przyszłych oczekiwanych dywidend. Niestety, szczególnie na rynku NewConnect, ma ona marginalne zastosowanie z uwagi na fakt, że rzadko która spółka wypłaca dywidendy, a jeszcze mniej firm robi to regularnie. Ponadto o ile przyszłe przepływy możemy jeszcze teoretycznie oszacować, to w przypadku dywidend dochodzi element zupełnie niemożliwy do określenia w sposób pewny - mianowicie decyzja walnego zgromadzenia akcjonariuszy odnośnie do wypłaty części zysku.

Inną metodą wyceny, nie rzadziej spotykaną niż DCF, jest metoda mnożnikowa. Założeniem metody jest określenie, w sposób teoretycznie szybki i prosty, wartości przedsiębiorstwa opierając się na porównaniach z przedsiębiorstwami o podobnej kapitalizacji, profilu działalności, czy wartości sprzedaży.

Metoda ta może być wykorzystana praktycznie do wyceny każdej spółki przy założeniu, że jesteśmy w stanie znaleźć spółki porównywalne oraz policzyć dla nich mnożniki rynkowe. Jednak w przypadku liczenia wskaźników na podstawie danych przyszłych, powraca problem braku publicznych prognoz, a tym razem własne wyliczenia dotyczyłyby więcej niż jeden spółki. Zadanie przestaje zatem być łatwe i szybkie.

Niezwykle istotnym elementem analizy spółki giełdowej, niestety często pomijanym, jest pomiar płynności akcji. Płynność walorów większości emitentów z małej giełdy pozostawia wiele do życzenia. Akcje większości spółek z alternatywnego systemu obrotu odznaczają się niezwykle niską płynnością. Ponad 40% wszystkich spółek jest zakwalifikowane do segmentu High Liquidity Risk lub Super High Liquidity Risk. I tak przykładowo, na dzień 16 kwietnia br. na akcjach blisko 1/3 spółek nie odbyła się żadna transakcja. W związku z tym, przyjmuje się, że dyskonto z tytułu niskiej płynności, dla spółek z NewConnect, to ok. 10-20%, i o tym parametrze warto pamiętać. Niezależnie od wyboru metody wyceny przy określaniu wartości większości spółek będzie brane pod uwagę dyskonto za brak płynności.

Podsumowując powyższe rozważania, możemy stwierdzić, iż powszechnie stosowane metody, poza dywidendową, która jednak nie jest też aż tak często stosowana, do wyceny spółek publicznych z małej giełdy stosowane są te same metody co w przypadku dużych, rozwiniętych rynków. Aczkolwiek z uwagi na mniejszą dostępność danych o emitentach mogą one nastręczać trudności. Co więcej, na rynku NewConnect kluczowym elementem szacowania wartości jest ocena płynności spółki. Należy przy tym pamiętać, iż czasem prostsza i "mniej ilościowa" wycena daje często lepsze bardziej wiarygodne wyniki. Jak powiedzieli Kaplan i Cooper "lepiej mieć mniej więcej rację, niż bardzo dokładnie się mylić".

Alicja Świerkowska

PROFESCAPITAL