Zaniżane wezwania

W przypadku Okocimia pogorszenie wyników to rezultat spadku udziału w rynku. Inwestor strategiczny nie przejawiał dotychczas zainteresowania wzrostem wartości spółki. Natomiast w innych firmach polityka strategicznych akcjonariuszy wobec mniejszościowych inwestorów pozostawia wiele do życzenia - powiedział Parkietowi Adam Chełchowski, wiceprezes PTE Winterthur. Dodał, że w ostatnich latach często mieliśmy do czynienia z celowym zaniżaniem wartości spółek. - Akcjonariuszom strategicznym można zarzucać stosowanie cen transferowych, pobieranie opłat za dostarczony do polskiej spółki know-how, często określonych jako procent od sprzedaży. Wtedy zwiększenie przez spółkę sprzedaży zapewnia inwestorowi zysk, którego "nie starcza" dla pozostałych akcjonariuszy - powiedział A. Chełchowski.

Andrzej Kosiński, doradca inwestycyjny ABN Amro Asset Management, uważa, że inwestor strategiczny, realizując długoterminowe cele, często przystępuje do porządkowania bilansu spółki, co z reguły wiąże się z pogorszeniem jej wyników. - Nie zawsze podoba się to małym akcjonariuszom o krótszym horyzoncie inwestycyjnym, którzy zaczynają wówczas sprzedawać walory. To zachęca głównego udziałowca do dalszych zakupów akcji - dodał.

Acciona w połowie 1999 r. kupiła ponad 24% akcji Mostostalu Warszawa po 25 zł. Wyniki spółki od razu zaczęły się pogarszać. W 1999 r. jej zysk netto wyniósł tylko 0,1 mln zł, podczas gdy rok wcześniej sięgał prawie 14 mln zł. Po 3 kwartałach 2000 r. strata firmy wynosiła już 22 mln zł. Inwestorzy pozbywali się akcji Mostostalu Warszawa, a wycena firmy systematycznie się obniżała.

Na początku stycznia br. kurs spółki spadł poniżej 10 zł, do najniższego poziomu od wiosny 1996 r. Trzy tygodnie później Acciona ogłosiła wezwanie na prawie 25% akcji Mostostalu Warszawa z ceną 14 zł. Przyjmowanie zapisów rozpoczynało się 7 lutego. Dwa dni wcześniej spółka opublikowała raport za cztery kwartały 2000 r., w którym wykazała blisko 54 mln zł straty. Powodem tego było m.in. utworzenie rezerw na 41 mln zł. Po takich wynikach większość analityków zalecała sprzedaż akcji Mostostalu Warszawa. Wezwanie zakończyło się sukcesem.

Po słabych wynikach Okocimia i spadku jego wartości na zwiększenie udziałów w spółce zdecydował się Carlsberg. Duńczycy ogłosili wezwanie na pozostałe poza jego kontrolą 49,99% akcji browaru z ceną 16,25 zł. W 1996 r. obejmowali emisję serii C po 18,2 zł. Potem na giełdzie kupowali akcje nawet po 25 i 30 zł. - Uważam, że w wezwaniu proponujemy atrakcyjną cenę. Jest ona o 36% wyższa od średniego kursu za ostatnie 6 miesięcy i o 30% wyższa od kursu z 7 maja, czyli dnia poprzedzającego wydanie zgody KPWiG na przekroczenie przez Carlsberg 50% głosów - powiedział Torben Kjaer, dyrektor generalny Carlsberga ds. inwestycji w Polsce. Zaznaczył, że cena nie będzie podwyższana.

Spekulacje o tym, że Carlsberg nie zadowoli się posiadanym pakietem akcji Okocimia, pojawiały się na rynku od dawna. Duńczycy jednak zwlekali z decyzją o przekroczeniu progu 50% głosów. Tymczasem z roku na rok wyniki Okocimia były coraz gorsze. Ze względu na rosnące koszty sprzedaży oraz koszty zarządu i tworzone rezerwy spółka w 2000 r. poniosła blisko 30 mln zł straty netto (pozostałe koszty operacyjne wyniosły 44 mln zł, a rok wcześniej tylko 12 mln zł). Strata po I kwartale przekroczył 6,6 mln zł. Kurs akcji Okocimia, który jeszcze w lipcu ub.r. oscylował wokół 20 zł, spadł do 9,9 zł w połowie marca, osiągając najniższy kurs od połowy 1993 r. Coraz niższa wycena zachęciła Duńczyków do ofensywy.

- Zawsze są inwestorzy, których cena w wezwaniu nie zadowala. Carlsberg zachował się jednak "w porządku". Przy kursie 10 zł mógł ogłosić warunkowe wezwanie z ceną ok. 12-13 zł. Pewnie spotkałoby się ono ze sporym odzewem, zwłaszcza po słabych wynikach. Przy cenie 16,25 zł Duńczycy mogą zwiększyć udziały nawet do ponad 90% - powiedziała Parkietowi Bogna Sikorska, analityk CDM Pekao SA. Niezadowoleni z ceny podkreślają, że Okocim nie ma dużego zadłużenia (zobowiązania 30 mln zł, kapitały własne ok. 350 mln zł) i posiada prawie 107 mln zł w papierach wartościowych. Ma też cenne nieruchomości w Krakowie, ze sprzedaży których mogły otrzymać ok. 40 mln zł.

Okocim jednak, w przeciwieństwie do m.in. BSK, nie ma silnej grupy inwestorów finansowych, którzy żądaliby podwyższenia ceny. Mniejszościowi akcjonariusze tego banku utworzyli koalicję, której celem było doprowadzenie do podwyższenia ceny w wezwaniu ogłoszonym przez ING (265 zł). Analitycy twierdzili, że jest ona jedynie korzystna dla spekulantów, ponieważ w porównaniu z ostatnimi notowaniami BSK była o około 20% wyższa od kursu giełdowego.

Nie zgadzali się na nią akcjonariusze długoterminowi, w tym fundusz Templeton. Twierdzili, że dotychczasowe zyski BSK były zaniżane poprzez tworzenie znaczących rezerw. Według Templetona, realnie, w ujęciu dolarowym, cena oferowana w wezwaniu przez ING była o 25% niższa niż ta, po której ING kupił akcje w 1996 r. Od czasu wejścia ING do BSK zysk banku w ujęciu dolarowym spadł o ponad 70%. Natomiast w tym czasie dynamika wzrostu rachunków detalicznych należała do najwyższych w polskim sektorze bankowym.

ING odniósł jednak sukces w wezwaniu. Obecnie jego udział wzrósł do 74,1%, z około 55%. Przyczynił się do tego Skarb Państwa, który odpowiedział na ofertę ING.

- Postawa Skarbu Państwa, który swoim postępowaniem obniża ocenę rynku przez drobnych akcjonariuszy, jest co najmniej niewłaściwa. Najgłośniejszym przypadkiem była decyzja sprzedania przez resort pakietu akcji BPH po cenie 480 zł wobec 230 zł oferowanych drobnym inwestorom. Takie postępowanie szkodzi wizerunkowi giełdy. Coraz częściej jest ona postrzegana jako miejsce, gdzie na straty są narażeni głównie drobni akcjonariusze - powiedział wiceprezes PTE Winterthur Adam Chełchowski.

Jego zdaniem, pod względem formalnym resortowi skarbu nic nie można zarzucić. - W końcu niemal z każdej decyzji inwestycyjnej można się wytłumaczyć. Jednak po instytucjach takich, jak SP, należałoby oczekiwać nie tylko maksymalizacji zysku, ale szerszego spojrzenia na rynek - dodał.