Zniżka notowań może się jeszcze pogłębić

W zachowaniu inwestorów nie tylko na warszawskim parkiecie, ale na większości rynków świata, coraz wyraźniej czynnik psychologiczny bierze górę nad chłodną kalkulacją. Można w tym upatrywać zwiastunów zakończenia wyprzedaży. Wczoraj na naszym rynku "polała się krew", a oznaki paniki były nader widoczne - WIG20 około 14.00 tracił nawet przeszło 7 proc. Można było odnieść wrażenie, że nerwy puściły największym optymistom i kto miał pozbyć się akcji, już to uczynił. Czy zatem byliśmy świadkami kulminacji wyprzedaży? Czy można liczyć na trwalszą poprawę koniunktury? Czy dla osób myślących o inwestycjach w dłuższym horyzoncie czasu to dobra okazja do kupna akcji?

Neutralne wyceny

Przy odpowiedzi na te pytania kluczowe znaczenia mają trzy aspekty: - ocena fundamentalnej atrakcyjności papierów, a szczególnie ich wycen - perspektywy dla amerykańskiej giełdy, największej na świecie i przez to wyznaczającej kierunek globalnej koniunkturze - sugestie płynące z analizy technicznej, która w takich momentach jak teraz, gdy rynki dyskontują nie bieżące wydarzenia, a przede wszystkim przyszłość, okazuje się bardzo przydatna. Na wyceny można spojrzeć dwojako. Większość sporządzanych przez analityków z biur maklerskich opiera się na prognozach. Te mają to do siebie, że nie zawsze się sprawdzają i są potem rewidowane z pojawianiem się nowych wiadomości. Jeśli rzeczywiście rynki trafnie przewidują spowolnienie gospodarcze, które wywołałoby trwalszy spadek cen towarów, to w wkrótce należałoby się spodziewać obniżki wycen spółek surowcowych (KGHM, PKN, Lotos). W momentach zwrotnych na giełdach taka metoda wyceniania akcji ma ograniczoną przydatność. W tej sytuacji bardziej praktyczne jest porównanie bieżących wycen z tymi, jakie inwestorzy akceptowali w przeszłości. Jeśli są powyżej historycznych średnich, oznacza to przewartościowanie rynku, jeśli poniżej niedowartościowanie. Trzeba jednocześnie pamiętać, że w wartości wskaźników rynkowych zawierają się oczekiwania na przyszłość - stąd w okresach dobrej koniunktury uzasadnione są wyższe poziomy, w czasie zniżek niższe. Przyjrzeliśmy się, jak prezentują się wyceny pięciu kluczowych dla wartości indeksów spółek - KGHM, PKN Orlen, Pekao, PKO BP i TP. Mają one niecałe 60 proc. udziału w WIG20. Najpierw policzyliśmy, ile poszczególne akcje powinny kosztować, biorąc pod uwagę wyniki za ostatnie cztery kwartały, oraz historyczną średnią wartość wskaźników cena/wartość księgowa, cena/zysk operacyjny, cena/sprzedaż (w przypadku banków cena/wartość księgowa, cena/zysk netto oraz cena/aktywa). Następnie zestawiliśmy aktualne notowania z tak przygotowaną wyceną. Uzyskaną różnicę zestawiliśmy z jej przeciętnym poziomem z przeszłości tak, by lepiej uwzględnić charakterystykę poszczególnych spółek, z których niektóre są generalnie notowane powyżej takiego punktu odniesienia, natomiast część przeważnie poniżej. Po wczorajszej sesji pierwszy raz w tym roku można mówić o lekkim niedowartościowaniu największych spółek względem przeciętnych wycen z przeszłości. W największym stopniu odnosi się to do walorów PKN Orlen, najmniej atrakcyjnie prezentuje się TP. Czy na tej podstawie można mówić o atrakcyjności papierów największych firm? Odpowiedź na to pytanie w największym stopniu uzależnione jest od charakteru trwającej od ponad miesiąca przeceny. Jeśli przerodzi się w trwalsze zjawisko, na co wskazuje coraz więcej elementów, o atrakcyjności będzie można mówić dopiero z chwilą jeszcze większego oddalenia się wycen od historycznych średnich.

Upuszczanie powietrza na emerging markets

Rozpoczęta w połowie maja wyprzedaż na warszawskiej giełdzie oraz innych rynkach wschodzących nie ogranicza się jedynie do tych parkietów. Ma globalny charakter. Jeśli punktem odniesienia dla globalnej koniunktury uczynimy amerykański parkiet, największą giełdę świata, to widać, że rynki wschodzące w dłuższej perspektywie utrzymują nad nim jeszcze wyraźną przewagę. Przez ostatnie 12 miesięcy można było osiągnąć zysk o przeszło 14 pkt proc. wyższy niż w Stanach Zjednoczonych (odpowiednio 18 proc. i niecałe 4 proc.). W pierwszej połowie maja różnica przekraczała 50 pkt proc. i była najwyższa w czasie rozpoczętej na wiosnę 2003 r. hossy. Jest zatem wciąż jeszcze większa niż w momencie formowania dołków po korektach z wiosny 2004 r. oraz 2005 r., kiedy spadała wyraźnie poniżej 10 pkt proc. Jednocześnie gwałtowność obecnej przeceny sugeruje, że mamy do czynienia z ruchem znacznie poważniejszym niż wcześniejsze zniżki występujące przez ostatnie lata. To pozostawia miejsce na kontynuację zniżki w stronę minimum z jesieni 2005 r., które na emerging markets wypadło na poziomie jeszcze o ok. 10 proc. niższym od obecnych notowań. Taki scenariusz jest tym bardziej prawdopodobny, że silne sygnały sprzedaży zarówno na emerging markets, jak i giełdzie w Stanach Zjednoczonych pojawiły się dopiero w ostatnich dniach. W związku z tym właśnie teraz obserwujemy reakcje na nie. W miniony czwartek indeks rynków wschodzących przeciął trzyletnią linię hossy, w tym tygodniu spadł poniżej 12-miesięcznej średniej kroczącej. Amerykański S&P 500 we wtorek sforsował średnioterminowe wsparcie znajdujące się na wysokości 1245 pkt i związane ze szczytem z sierpnia 2005 r. W efekcie spowodował, że wszyscy kupujący przez ostatnie pół roku akcje za oceanem przeciętne licząc mają na nich straty. Tworzą teraz groźny nawis podażowy. WIG20 w ostatni piątek spadł poniżej kluczowej bariery 2750 pkt, a węgierski BUX w poniedziałek znalazł się poniżej jesiennego dołka, przekonując o zmianie długoterminowego trendu. To, że silne sygnały sprzedaży, szczególnie na rynkach wschodzących, powstały dopiero po tak dużych zniżkach, jest wynikiem imponującej skali wcześniejszego wzrostu. Równocześnie wydarzenia z ostatnich dni dają solidniejsze podstawy do przypuszczeń o wejściu w okres trwalszej dekoniunktury. Do zmiany opinii potrzeba ich zanegowania. Dopóki tak się nie stanie, trudno liczyć na trwalszą poprawę nastrojów.

Komentarz

Krzysztof Stępień: Najgorsza jest niepewność Już dawno tak mocno, jak w ostatnich dniach, nie dała o sobie znać jedna z popularnych giełdowych prawd mówiąca, że najgorsza dla inwestorów jest niepewność. Nie do końca wiadomo, czy Fed kolejny raz podniesienie stopy procentowe, czy jeszcze wyższe koszty pieniądza rzeczywiście doprowadzą do globalnego spowolnienia gospodarczego, a może dotychczasowe zaostrzenie polityki monetarnej na świecie było już na tyle istotne, że wywoła negatywne konsekwencje dla światowego wzrostu. Trudno jednocześnie ocenić, czy w obecnej sytuacji spadek rentowności obligacji na świecie to dobry, czy zły znak. Z jednej strony zwiększa atrakcyjność akcji, z drugiej odzwierciedla oczekiwania na schłodzenie koniunktury gospodarczej. W odniesieniu do naszego parkietu istotne jest, jak zachowają się posiadacze jednostek udziałowych w funduszach lokujących na giełdzie, ale nawet bez masowych wypłat fundusze mogą negatywnie oddziaływać na rynek poprzez ograniczanie udziału akcji w portfelach. Tracący na wartości złoty może być konsekwencją wycofywania kapitałów przez zagranicznych inwestorów z rynku obligacji. Wzmacnia to negatywne nastawienie do akcji, ale też tworzy szansę na zainteresowanie "zagranicy" jeszcze szybciej niż w złotych taniejącymi w przeliczeniu na euro czy dolary walorami. To, że inwestorzy z możliwych interpretacji zdarzeń wybierają pesymistyczne, świadczy o zmianie trendu na giełdzie. Jednocześnie brak reakcji na złe informacje stałyby się pierwszym zwiastunem nadejścia przynajmniej trochę lepszych czasów.

Za wcześnie na decyzje o długoterminowych inwestycjach

Różnica pomiędzy 12-miesięcznymi stopami zwrotu na rynkach wschodzących i na amerykańskiej giełdzie, największej na świecie, w dalszym ciągu odbiega od poziomów, przy jakich kończyły się spadki na emerging markets w ostatnich latach. To stwarza przestrzeń do kontynuacji zniżki, tym bardziej jeśli w dół będą iść notowania za oceanem. Spadek wycen największych spółek poniżej średnich poziomów akceptowanych w przeszłości wskazuje na niewielkie niedowartościowanie rynku. Jeśli jednak wśród inwestorów ugruntuje się przekonanie o nadejściu gorszych czasów dla akcji, będą wymagać jeszcze większego dyskonta. Wskaźniki wyceny są odbiciem oczekiwań na przyszłość. Wyprzedaż akcji zwiększyła ich atrakcyjność względem papierów skarbowych. Relacje pomiędzy akcjami i obligacjami opisuje różnica pomiędzy stopą zysku, będącą odwrotnością wskaźnika Cena/Zysk , a dochodowością 10-latek. Dla pięciu największych firm sięga teraz 3,3 pkt proc. Nie dotarła zatem jeszcze nawet do poziomu z marca 2005 roku.

Krzysztof Stępień