Dekada stracona dla strategii "kup i trzymaj"

Jednocześnie z ust indywidualnych inwestorów oraz ekspertów z instytucji finansowych, najczęściej w okresie głębszych korekt spadkowych i trudnych rynkowych warunków, można usłyszeć, że w długim terminie ceny akcji prawie zawsze rosną. Jeśli spojrzeć tylko na wykresy najważniejszych indeksów giełdowych, trudno zakwestionować to stwierdzenie. Ale rozpoczynając inwestycję w akcje przy wysokich wycenach zmniejszamy szanse na osiągnięcie długoterminowych zysków. A w tej chwili akcje są drogie. Historycznie były droższe niż obecnie tuż przed załamaniem rynku.

Po urealnieniu założeń i dostosowaniu ich do sytuacji typowego inwestora dojdziemy do wniosku, że alokacja jednakowej części kapitału w akcje bez względu na rynkowe wyceny spółek i cykle koniunkturalne, okazywała się niezbyt rozsądną strategią. Wchodząc na rynek akcji w czasie dobrej koniunktury mamy mniejsze szanse na uzyskanie dodatniej stopy zwrotu po 5 czy 10 latach, niż jeśli papiery tych samych spółek kupilibyśmy gdy były tanie. Problem polega nie tylko na względności pojęcia tanie akcje, ale również na trudności oszacowania, kiedy rynek, rozumiany jako zbiór spółek z różnych branż, jest drogi, a kiedy jego wycena jest oderwana od faktycznych zdolności firm do pomnażania zysków.

Podstawowym narzędziem pomagającym inwestorom sprowadzić wyceny akcji wielu spółek do wspólnego mianownika jest wskaźnik cena/zysk. Liczymy go dzieląc bieżącą cenę przez zysk spółki przypadający na jedną akcję. Metodologiczne różnice sprawiają, że analitycy z kilku różnych banków w oparciu o te same dane mogą otrzymać różne wartości wskaźnika cena/zysk, ale konsekwentne trzymanie się tych samych założeń pozwala określić, kiedy inwestorzy wyceniają dane walory zbyt pesymistycznie, a kiedy zbyt optymistycznie.

O ile cena akcji jest jedna, to w przypadku zysków na jedną akcję, eksperci mogą przyjmować różne wartości. Jeden analityk może liczyć go w oparciu o zysk netto uzyskany przez spółkę w ciągu ostatnich 4 kwartałów, drugi może wziąć pod uwagę nie zysk netto, ale zysk operacyjny wypracowany w ciągu minionego roku, trzeci uzna, że ważniejsze od historycznych wyników są prognozy przyszłych zysków, a jeszcze inny ekspert do obliczeń wykorzysta zysk netto z jednego kwartału poddany annualizacji. Każdy uzyska inną wartość wskaźnika cena/zysk dla tych samych spółek, ale m.in. dzięki brakowi powszechnie akceptowanych standardów i jedynej słusznej metody wyceny akcji, inwestorzy podejmują różne decyzje i zawierają ze sobą transakcje.

Chcąc wyznaczyć fundamentalną "wartość godziwą" nie dla pojedynczych spółek publikujących regularnie raporty finansowe, ale dla całego rynku, napotykamy na większe trudności. Historycznie przeciętna wartość wskaźnika cena/zysk, liczonego w oparciu o zyski spółek z ostatnich 12 miesięcy, kształtowała się dla indeksu S&P500 w okolicy 15. Jednak dynamika ruchów giełdowego indeksu i wyników finansowych firm różnią się na tyle znacząco, że w momentach zwrotnych nie nadążają za sobą nawzajem i cena/zysk nie może być wiarygodnym wyznacznikiem fundamentalnej wartości całego rynku.

Przykładowo, wiosną 2009 r. wskaźnik cena/zysk przekraczał 120. W 1999 r. na kilka miesięcy przed zakończeniem internetowej hossy wynosił 34, ale lokalny szczyt na poziomie 47 osiągnął dopiero dwa lata po pęknięciu bańki. Takie opóźnienie wynika z faktu, że gdy indeks giełdowy (cena) gwałtownie spadał, zyski spółek (czyli mianownik naszego ułamka cena/zysk) w kolejnych kwartałach topniały jeszcze szybciej, przez co wynik dzielenia rósł. Podobną sytuację, podważającą praktyczne zastosowanie wskaźnika cena/zysk do szerokiego rynku, mieliśmy w IV kw. 2008 r., gdy po raz pierwszy w historii zysk przypadający na jedną jednostkę indeksu S&P500 spadł poniżej zera (-23,3 dol.). Duży udział spółek z sektora bankowego w indeksie sprawił, że w ciągu ostatnich dwóch lat liczenie wskaźnika cena/zysk dla S&P500 metodami analogicznymi, jak dla pojedynczych walorów, mijało się z celem.

Na dziwne zachowanie wskaźnika cena/zysk w latach 20. i 30. ubiegłego wieku zwrócił uwagę ojciec analizy fundamentalnej Benjamin Graham. W opublikowanej w 1934 r. książce pt. "Analiza papierów wartościowych" przypisywał on nielogiczne wahania wskaźnika cena/zysk okresowym i bardzo gwałtownym zwrotom cykli koniunkturalnych. Jako rozwiązanie problemu zaproponował, by cenę dzielić, przez długoterminową - pięcio-, siedmio- czy nawet dziesięcioletnią średnią zysków. W świecie, gdzie większość transakcji na Wall Street zawierają automatyczne systemy transakcyjne, a akcje trzymane są w portfelach funduszy często krócej niż kilka dni, takie metody mogą być uznane za nieprzystające do rzeczywistości, ale na szczęście są jeszcze eksperci starej daty.

Robert Schiller, profesor Uniwersytetu Yale, znany m.in. z opracowania indeksu cen nieruchomości w USA, stosuje metodę Grahama do podwójnego wygładzania wskaźnika cena/zysk - za zysk spółek przyjmuje dziesięcioletnią średnią kroczącą, a jako cenę bierze realną, czyli uwzględniającą inflację, średnią wartość indeksu S&P Composite z danego miesiąca. Na tej podstawie powstał wskaźnik Cyklicznie Dostosowany Wskaźnik Cena/Zysk określany również jako P/E10 lub CAPE (Cyclically Adjusted Price Earnings Ratio). Przyjrzyjmy się jego zastosowaniu.

Po spadku do 13,3 w marcu 2009 r. wskaźnik P/E10 ustalił wieloletnie minimum i powrócił na znacznie wyższe poziomy - do ok. 23 w marcu 2011 r. Historycznie średnia wartość P/E10 wynosiła 16,3, a na wykresie możemy przekonać się, że w przeciwieństwie do klasycznego wskaźnika cena/zysk dla indeksu akcji z różnych sektorów, metoda Schillera bardzo precyzyjnie pozwalała określić, kiedy rynek był przegrzany, a kiedy papiery wartościowe był tanie.

Najwyższą wartość wskaźnik P/E10 osiągnął w grudniu 1999 r. (44), a drugi w historii był poziom 33 z 1929 r. Cykliczne dołki wyznaczone zostały m.in. w latach 1921, 1932, 1942 i 1982, kiedy wygładzony dziesięcioletnią średnią zysków wskaźnik cena/zysk osiągał jednocyfrowe wartości.

Jakie praktyczne wnioski płyną z tej alternatywnej metody wyznaczania fundamentalnej wartości rynku akcji? Podzielmy wszystkie historyczne odczyty wskaźnika P/E10 na pięć koszyków, najniższe 20 proc. (pierwszy kwintyl) będzie oznaczać bardzo wyprzedany rynek, a górne 20 proc. obserwacji uznajmy za rynek przegrzany, kiedy akcje były historycznie najdroższe. Na wykresie zacieniowany obszar to trzeci kwintyl, czyli przedział, w którym zawierały się przeciętne historyczne wartości wskaźnika P/E10.

Pod koniec 2008 r. wskaźnik P/E10 spadł do przedziału, który historycznie oznaczał niedowartościowanie akcji. Obecnie, po ponad dwóch latach wzrostów, ostatni odczyt z lutego 2011 r. na poziomie 23,5 plasuje szeroki rynek akcji w USA wśród najwyższych górnych 20 proc. obserwacji. Mówiąc inaczej - począwszy od 1871 r. akcje były droższe tylko w skrajnych przypadkach, z reguły tuż przed załamaniem koniunktury (obecna obserwacja leży w 89 percentylu, czyli w 11 proc. miesięcznych odczytów rynek był "jeszcze gorętszy").

Jeszcze cenniejszą obserwację poczynił Bob Bronson prowadzący firmę analityczną Bronson Capital Markets Research, który zauważył, że w historii za każdym razem, gdy wskaźnik P/E10 spadał z piątego, górnego koszyka do drugiego, po krótkim odbiciu wracał do cyklicznego minimum (kwintyl) i osiągał jednocyfrową wartość. Jeśli podobnie miałoby być i tym razem (spadek w latach 2007-2009 r. z piątego do drugiego przedziału), to indeks S&P500 musiałby spaść poniżej poziomu 600 pkt., czyli o więcej niż 50 proc.

Przypomnijmy, że jest również inna możliwość na obniżenie wartości wskaźnika cena/zysk - szybkie poprawianie wyników finansowych spółek przy stabilizacji cen akcji.

W obu przypadkach inwestorzy wchodzący na rynek przy obecnych wycenach nie powinni oczekiwać fajerwerków w kilku kolejnych latach. Jeśli za długi okres inwestycji w akcje przyjmiemy 10 lat, okazuje się, że w zbliżonych do obecnych warunkach rzadko zdarzało się wypracować dodatnią stopę zwrotu. Gdy wskaźnik P/E10 znajdował się między 22 a 24, realna roczna stopa zwrotu, czyli po uwzględnieniu inflacji, po 10 latach od rozpoczęcia inwestycji wynosiła -2,2 proc.

Logika podpowiada, że kupując na górce mamy małe szanse na zarobek, ale do innych wniosków może prowadzić slogan, iż w długim horyzoncie na rynku akcji się nie traci, ponieważ po pierwsze zupełnie pomija on bieżące wyceny (nigdy nie jest tak drogo, żeby nie mogło być drożej?), a po drugie, mówi on tylko o nominalnych wzrostach cen (zarobiłeś 20 proc., co z tego, że inflacja wzrosła o 21 proc.). Nominalnie taka inwestycja dawała przeciętnie 1,2 proc. rocznie.

Większości inwestorów może być ciężko zaakceptować stanowisko, że, jeśli prawie stupięćdziesięcioletnia historia amerykańskiej giełdy może służyć za drogowskaz, obecnie kupując akcje nawet po kilkunastoprocentowej korekcie z myślą o zyskach w długim terminie, stratują z przegranej pozycji. Z wyliczeń Roberta Schillera dodatkowo wynika, że przy takich samych założeniach w większości przypadków ujemna była stopa zwrotu nawet, jeśli inwestor reinwestował wszystkie otrzymane w ciągu owych 10 lat dywidendy.

Dr John Hussman zarządzający grupą funduszy hedgingowych Hussman Funds, wykorzystuje powyższą metodę do oceny rynkowej sytuacji. W połowie lutego 2011 r. stwierdził "Nie zasługujemy, by nazywać siebie inwestorami, jeśli nie jesteśmy w stanie dostrzec, że dzisiejsze wyceny są wyższe niż kiedykolwiek w historii, z pominięciem kilku miesięcy sprzed krachu w 1929 r. oraz okresu bańki, który po 10 latach wynagrodził inwestycję w S&P500 całkowitą stopą zwrotu równą zero".

Według modelu stosowanego przez Hussmana, przy obecnej wycenie akcji na amerykańskim rynku, dla S&P500 w ciągu najbliższej dekady szacunkowa całkowita nominalna stopa zwrotu wyniesie ok. 3,1 proc. rocznie. Na przestrzeni ostatnich kilku lat obserwowano niższe wskazania i warto pamiętać, że owe, sprzeczne z obiegową wiedzą prognozy potwierdzały się w rzeczywistości. Inwestycja rozpoczęta na szczycie hossy w 2000 r. po dziesięciu latach dała stratę ok. 5 proc. rocznie, a jeśli uwzględnimy wzrosty indeksów z ostatnich dwóch lat, inwestycja na przyniosła ok. 0 proc.

Pocieszeniem dla inwestorów może być fakt, że w okresie krótszym niż 7-10 lat fundamentalna wycena rynku akcji jako całości nie wykazuje równie silnego związku z przyszłą stopą zwrotu. Z drugiej strony, warunkom podobnym do tych z początku 2011 r. (wykupiony rynek, wysokie wyceny, wysoki optymizm inwestorów oraz zbliżające się podwyżki stóp procentowych), najczęściej towarzyszyły gwałtowne spadki cen następujące w ciągu kilku miesięcy.

Nie ma sensu ulegać presji sprzedażowych sloganów, za którymi nie idzie potwierdzenie w twardych danych, ale także zawsze powinniśmy pamiętać, że sama obserwacja określonych schematów w przeszłości nie daje żadnej gwarancji ich powtarzalności w przyszłości. Inwestowanie nie polega na przewidywaniu przyszłości, ale na maksymalizowaniu prawdopodobieństwa podjęcia trafnych decyzji. Wiele wskazuje, że strategia kup i trzymaj w przypadku rynku akcji nie jest obecnie grą wartą świeczki.

Łukasz Wróbel, Noble Securities