Anatomia kryzysu (część 2)

Doświadczenia z okresu niedawnego spowolnienia koniunktury, które nastąpiło po pęknięciu "bańki internetowej", wskazywały, że nawet jeżeli boom gospodarczy się zakończy, to łatwo będzie przeciwdziałać niekorzystnym tendencjom poprzez obniżki stóp procentowych. Ta sytuacja wywołała na rynkach finansowych przesadny optymizm. Większość uczestników procesów gospodarczych na całym świecie wierzyło, że w dającej się przewidzieć przyszłości możliwe jest zachowanie tego zadowalającego wszystkich status quo.

Kolejnym problemem okazało się nieumiejętne zastosowanie narzędzi inżynierii finansowej, których "statutowym" zadaniem jest zabezpieczenie przed zmiennością kursów walut. Przedsiębiorcy chcąc zyskiwać na wcześniejszej aprecjacji rodzimej waluty "wystawili się" na znacznie większe ryzyko strat w przypadku realizacji odmiennego od założonego scenariusza. Późniejsza silna deprecjacja złotego sprawiła, iż firmy, które korzystały z takowych rozwiązań poniosły dotkliwe straty. Sprawa "toksycznych opcji" odbiła się szerokim echem w mediach, na szczęście odsetek przedsiębiorstw stosujących tego rodzaju strategie był na tyle niewielki, że nie wpłynął znacząco na sytuację gospodarczą w skali całego kraju.

Pogarszająca się sytuacja makroekonomiczna w Europie spowodowała, że polscy eksporterzy zaczęli odczuwać coraz mniejsze zainteresowanie ze strony zagranicznych kontrahentów. Spowalniająca koniunktura zmusiła rodzime przedsiębiorstwa do poszukiwania dodatkowych oszczędności poprzez restrukturyzację zmniejszającą koszty prowadzonej działalności gospodarczej.

Wprowadzane zmiany wpływały na wzrost ich konkurencyjności i elastyczności, dzięki czemu w szybkim tempie przystosowały się do nowo panujących warunków prowadzenia działalności gospodarczej. Dodatkowym bodźcem zwiększającym siłę rodzimych przedsiębiorstw eksportowych okazał się kurs złotego, który utrzymywał się w trendzie deprecjacyjnym. Skutkowało to postrzeganiem polskich towarów przez zagranicę jako coraz tańsze i coraz bardziej konkurencyjne. Dzięki osłabianiu złotego, przychody eksporterów rosły nawet pomimo spadku wolumenu eksportu.

Z jednej strony kurs rodzimej waluty okazał się jednym ze stabilizatorów gospodarki, z drugiej niebezpiecznie przybliżał do możliwej eskalacji kryzysu walutowego.

Problemy w realnej gospodarce nie mogły pozostać bez wpływu na sektor finansów publicznych. Znacznie niższe dochody podatkowe oraz wysoki udział wydatków sztywnych w połączeniu z brakiem odwagi na przeprowadzenie niezbędnych reform strukturalnych we wcześniejszych latach musiał doprowadzić do znacznego wzrostu deficytu budżetowego. Rządowe wydatki znacznie przewyższające przychody negatywnie oddziaływały również na rozrastający się dług publiczny. Konsekwencją prowadzenia takiej polityki fiskalnej jest wzrost kosztu obsługi długu publicznego oraz możliwość obniżenia wiarygodności kredytowej Polski na rynku międzynarodowym.

Największy kryzys od czasów II wojny światowej w pierwszej kolejności wywarł wpływ na rynki kapitałowe, które rozpoczęły trend spadkowy już w połowie 2007 roku. Rynki kapitałowe również pierwsze wskazywały na możliwość wygasania kryzysu i przejście gospodarek w fazę ożywienia gospodarczego. W pierwszym kwartale 2009 r., w apogeum rynkowego pesymizmu, rynki akcji zaczęły "odradzać się", dając początek nowej hossie.

Było to kilka miesięcy wcześniej nim z największych państw rozwiniętych zaczęły napływać dane świadczące o polepszającym się stanie gospodarki realnej. Kres trendu spadkowego na warszawskim parkiecie miał miejsce 17 lutego 2009 r. Od tego momentu do końca sierpnia 2010 r. indeks szerokiego rynku WIG wzrósł o ponad 97 proc. W ślad za zapoczątkowaną hossą na rynku akcji rozpoczęła się ponowna aprecjacja polskiego złotego w stosunku do walut bazowych.

Jednym z głównych zadań wybranego w 2008 roku nowego prezydenta Baracka Obamy, było nie tylko uporanie się ze skutkami kryzysu. Aby znacząco zmniejszyć prawdopodobieństwo wystąpienia kryzysu w przyszłości, konieczna była dogłębna reforma amerykańskiego rynku kapitałowego. Administracja Obamy doprowadziła do zatwierdzenia reformatorskiego aktu prawnego trochę wcześniej niż uporały się z tym instytucje Unii Europejskiej. Prezydent USA podpisał 21 lipca 2010 roku tzw. ustawę Dodda-Franka. Podstawowym novum liczącej 848 stron ustawy jest stworzenie Komisji Nadzoru Stabilności Finansowej (FSOC - Financial Stability Oversight Council), która będzie odpowiedzialna za wczesne ostrzeganie przed wzrostem ryzyka sytemu finansowego rozpatrywanego jako całość.

Między innymi, ta nowa instytucja, na podstawie swoich analiz, będzie mogła wskazywać niebankowe, lecz ważne dla bezpieczeństwa rynku kapitałowego, instytucje finansowe, które podobnie jak banki będą musiały podlegać nadzorowi Rezerwy Federalnej. FSOC będzie także miała uprawnienia wydawania rekomendacji stosowania wyższych standardów ostrożnościowych w obszarach, które uzna za wrażliwe z punktu widzenia zagrożenia stabilności systemu finansowego. Ustawa Dodda-Franka, po zakończeniu okresów przejściowych sięgających niekiedy kilku lat, ma m.in.:

* zapewnić bardziej efektywne, uporządkowane i bezpieczne dla systemu zasady upadłości wielkich instytucji finansowych,

* zabronić bankom prowadzenia działalności inwestycyjnej na własnych rachunek w nadmiernej skali (Reguła Volckera),

* zmusić duże niebankowe instytucje finansowe do spełnienia określonych norm adekwatności kapitałowej,

* uregulować obrót instrumentami pochodnymi, które mają być teraz rozliczane wyłącznie za pośrednictwem izb clearingowych,

* poddać większej kontroli fundusze hedgingowe,

* zwiększyć ochronę indywidualnych inwestorów (powołane zostało m.in. Biuro Ochrony Finansowej Konsumentów),

* zreformować system ubezpieczenia depozytów.

Parlament Europejski zatwierdził pakiet regulacji unijnych dwa miesiące po podpisaniu ustawy Dodda-Franka. Za odpowiednik amerykańskiej Komisji Nadzoru Stabilności Finansowej uznać można nowo powołaną instytucję - Europejską Radę ds. Ryzyka Systemowego. Utworzone zostaną także trzy nowe, centralne instytucje nadzorujące sektor bankowy, ubezpieczeniowy i rynek papierów wartościowych. Instytucje te wraz z krajowymi regulatorami (w Polsce nadzorcą rynków finansowych jest Komisja Nadzoru Finansowego) będą wchodzić w skład tak zwanego Europejskiego Systemu Organów Nadzoru Finansowego. Europejski Organ Nadzoru Bankowego (EBA), Europejski Organ Nadzoru Ubezpieczeń i Pracowniczych Programów Emerytalnych (EIOPA) oraz Europejski Organ Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych (ESMA) będą mieć szerokie uprawnienia, włącznie z wydawaniem decyzji bezpośrednio dotyczących instytucji finansowych, jeżeli będą one naruszać unijne prawo, a krajowy nadzorca nie podejmie w odpowiednim czasie stosownych działań. Nowe zasady nadzoru rynków finansowych mają obowiązywać w unii Europejskiej od początku 2011 roku.

Polska została przez kryzys dotknięta w mniejszym stopniu. Pod względem wzrostu PKB nasz kraj był w 2009 roku słynną "zieloną wyspą" wśród europejskich gospodarek. Przyczynił się do tego głównie relatywnie stabilny popyt krajowy. Nie bez znaczenia było też osłabienie złotego, które zwiększało przeliczone na złote przychody naszych eksporterów a jednocześnie znacznie zmniejszyło wartość importu.

Dzięki temu saldo obrotów z zagranicą miało wyraźnie pozytywny wpływ na wzrost krajowego PKB. Złoty na szczęście nie osłabił się na tyle, aby zagrozić stabilności sektora bankowego i wywołać kryzys walutowy. Korzystny dla Polski okazał się też fakt, że działalność operacyjna polskich banków była znacznie mniej wysublimowana niż to miało miejsce w przypadku ich zachodnich odpowiedników.

Krajowe banki nie musiały walczyć o wzrost efektywności kapitałów poprzez wikłanie się w skomplikowane transakcje finansowe. Wystarczyła im tradycyjna działalność bankowa, czyli przyjmowanie depozytów i udzielanie kredytów. Mimo to następstwa kryzysu zaowocowały także w Polsce nowymi uregulowaniami. Nie miały one jednak charakteru ustawy reformującej funkcjonowanie całego systemu finansowego. Komisja Nadzoru Finansowego wydała szereg uchwał i rekomendacji, które miały na celu zmniejszenie ekspozycji banków na typowe ryzyka związane z działalnością bankową.

Ograniczono w szczególności ryzyka płynności, kontrahenta oraz podjęte zostały kroki zmierzające do zmniejszenia ekspozycji banków na kredyty walutowe. Ten ostatni obszar okazał się przedmiotem szczególnych kontrowersji, nie tylko na linii banki - KNF. Niezadowoleni okazują się być także potencjalni klienci banków, którzy boją się ograniczenia swojej zdolności kredytowej, czy też dostępności kredytów w ogóle. Teraz trwa debata nad nowelizacją rekomendacji S, która miałaby ograniczyć bankom możliwość udzielania walutowych kredytów hipotecznych do wartości nie większej niż połowa wartości wszystkich, udzielonych przez dany bank, kredytów tego typu.

Nowe zasady zwiększające bezpieczeństwo działalności sektora bankowego przyszykowane zostały także w skali międzynarodowej. 12 września 2010 roku grupa szefów nadzoru bankowego Komitetu Bazylejskiego przyjęła główne założenia reformy zasad adekwatności kapitałowej banków, czyli tzw. Bazylei III. Wzrosnąć ma minimalna wymagana wartość relacji zwykłego kapitału własnego (z obecnych 2 proc. do 4,5 proc.) oraz relacji kapitału zwanego Tier 1 (z obecnych 4 proc. do 6 proc.) do wartości aktywów banku ważonych ryzykiem. Niezmieniona pozostanie wymagana relacja wszystkich kapitałów do aktywów ważonych ryzykiem, czyli tak zwany współczynnik wypłacalności (min. 8 proc.).

Wprowadzony zostanie tzw. bufor ochronny, czyli dodatkowy zwykły kapitał własny w wysokości zapewniającej pokrycie 2,5 proc. wartości aktywów ważonych ryzykiem. Nie będzie on obowiązkowy, ale banki nie posiadające tego buforu będą musiały się liczyć z nałożonymi przez instytucje nadzorcze ograniczeniami przy podziale zysków, czy też wypłat nagród z zysku dla zarządów. Ponadto, wprowadzony będzie jeszcze dodatkowy tzw. bufor antycykliczny, powiększający wartość buforu ochronnego, którego wysokość zależeć będzie od sytuacji w poszczególnych krajach (max. 2,5 proc.). Banki będą także musiały spełniać normy maksymalnego stopnia lewarowania, który będzie obliczany w oparciu o nominalną, a nie ważoną ryzykiem wartość aktywów.

Nowe regulacje mają być wprowadzane stopniowo, począwszy od 2013 roku, a cały proces wdrożenia ma zostać zakończony w roku 2019. Zwiększone wymogi kapitałowe dla banków mogą w krótkim terminie wpłynąć na mniejszą dostępność kredytu w gospodarce oraz zmniejszyć efektywność banków mierzoną wskaźnikiem zwrotu na kapitale (ROE) - chociaż ten negatywny wpływ zostanie zamortyzowany poprzez długi proces implementacji. W dłuższym okresie nowe regulacje adekwatności kapitałowej banków powinny jednak przyczynić się do zwiększenia stabilność światowego systemu finansowego.

Jak widać, instytucje prawodawcze i nadzorcze postarały się wyciągnąć lekcję z kryzysu, aby zapewnić większe bezpieczeństwo systemów finansowych w przyszłości. Wszystkie z wyżej opisanych działań wydają się być potrzebne i mają swoje uzasadnienie. Nowe regulacje nie ograniczają się też tylko do zwiększenia nadzoru nad działalnością tych obszarów rynków finansowych, które obwinia się za wywołanie kryzysu.

Twórcy aktów prawnych starali się także zminimalizować ryzyka, które potencjalnie mogłyby przyczynić się do wybuchu następnego kryzysu. Dlatego, o ile światowa gospodarka wreszcie wyjdzie na dobre obronną ręką z kryzysu, przez najbliższe lata będziemy mogli spać spokojniej. Oczywiście do momentu, gdy powstaną nowe finansowe innowacje, o których nawet nie śniło się obecnym prawodawcom.

O ile znamy przyczyny kryzysu, jego następstwa oraz podjęte przez prawodawców działania zmierzające do zapobieżenia podobnym incydentom w przyszłości, to trudno obecnie o odpowiedź, kiedy sytuacja gospodarcza wróci do normalności. Mało prawdopodobne jest, że zobaczymy, w skali globalnej, powtórkę kryzysu, czy też tak zwane drugie dno recesji, ale wydaje się, że powrót na ścieżkę trwałego wzrostu będzie dosyć niemrawy. Na przełomie 2009 i 2010 dynamiczne zwiększenie aktywności większości gospodarek globu było efektem niższej bazy, czyli porównania do danych z okresu eskalacji kryzysu.

Następne lata, szczególnie w przypadku USA i innych rynków rozwiniętych, najprawdopodobniej będą jednak okresem bardzo powolnego tempa wzrostu koniunktury. Sama ekspansywna polityka pieniężna prowadzona w wielu krajach nie wystarczy, aby szybko podnieść wytwórczość gospodarek do poziomu sprzed załamania. To nie zaostrzenie polityki monetarnej spowodowało recesję, ale zbyt duża nierównowaga w sektorze finansowym i wywołany nią globalny kryzys. Kończą się też możliwości ponawiania programów stymulacyjnych, które leżą w gestii polityki fiskalnej. Wielkości deficytów budżetowych i długu publicznego są już w państwach rozwiniętych na poziomach znacznie przekraczających tradycyjne progi ostrożnościowe.

Sytuacja w USA, największej gospodarce świata, odpowiadającej za ponad 20 proc. globalnego PKB, wydaje się być najważniejsze dla tempa z jakim do poziomu sprzed kryzysu wracać będzie globalna koniunktura. Kluczowe dla pobudzenia amerykańskiej gospodarki byłoby zmniejszenie poziomu bezrobocia. Bezrobocie w USA wydaje się jednak mieć charakter strukturalny, a nie cykliczny. Wysoki poziom bezrobocia wynika w dużej mierze z niedopasowania podaży do popytu na rynku pracy. Krach na rynku nieruchomości spowodował, że wielu specjalistów zwolnionych z pracy w tym sektorze nie dysponuje kwalifikacjami, które są poszukiwane przez pracodawców. Siła robocza w USA straciła też cechę, z której znana była na całym świecie, a mianowicie mobilność.

Ponieważ ceny domów są znacznie poniżej wartości kredytów, które zabezpieczają, to Amerykanie nie mogą tak jak dawniej po prostu sprzedać swojego lokum, aby przenieść się za pracą w inne rejony kraju. Na zwalczenie bezrobocia strukturalnego potrzeba znacznie więcej czasu, niż na zwalczenie bezrobocia wynikającego wyłącznie z cyklicznej dekoniunktury.

Nawet jednak szybszy wzrost zatrudnienia niekoniecznie przełoży się na rychły wzrost wydatków. Bilanse amerykańskich gospodarstw domowych wciąż mają przed sobą proces zmniejszenia zadłużania do akceptowalnych poziomów. Do roku 2008 popyt konsumencki rósł na kredytowych sterydach. Teraz czas na zaciskanie pasa i zwiększanie oszczędności. Te korzystne w długim okresie tendencje raczej nie przyniosą boomu konsumpcyjnego w perspektywie kilku najbliższych lat.

Gospodarka Unii Europejskiej jest bardzo zróżnicowana. Poszczególne kraje strefy euro mają problemy zbliżone lub znacznie większe od problemów USA. Bardzo powolnego wzrostu aktywności gospodarczej, lub nawet jego spadku mogą oczekiwać mieszkańcy krajów, którym z powodu utraty zaufania zagranicznych inwestorów ciężko będzie o finansowanie kolejnych deficytów budżetowych.

Będące w najgorszej sytuacji, tak zwane kraje PIIGS (Portugalia, Irlandia, Włochy, Grecja, Hiszpania), ale nie tylko one, skazane są na cięcie wydatków fiskalnych, co może spowolnić wzrost lub nawet wywołać powrót recesji. Są też oczywiście państwa w dużo lepszej sytuacji (np. Niemcy), ale wzrost gospodarczy całej Unii, w tym w szczególności strefy euro będzie raczej w najbliższych latach bardzo ospały. Jednym z wyjątków może okazać się Polska. Hamulcem wzrostu w naszym kraju może jednak być brak reformy finansów publicznych, szczególnie od strony tej części wydatków, które nie przyczyniają się do stymulowania gospodarki.

Lokomotywą światowej koniunktury mogą okazać się duże kraje zaliczane do rynków wschodzących, w tym głównie Chiny. Aby tak się stało, gospodarka Państwa Środka musi znacznie przenieść środek ciężkości z eksportu na popyt wewnętrzny. Chiny można nazwać gospodarką kapitalistyczną sterowaną centralnie, jakkolwiek paradoksalnie by to nie brzmiało. Rządzący krajem komuniści w zaskakująco umiejętny, wręcz książkowy sposób kierują krajem w stronę coraz bardziej efektywnego rozwoju. Z pewnością zdają sobie też sprawę z konieczności wzmocnienia siły konsumpcji wewnętrznej. Na pewno jednak nie będzie to proces krótkotrwały.

Badania naukowe dowodzą, że gospodarki odradzają się dużo szybciej po recesji wynikającej z naturalnych cyklów koniunkturalnych niż po recesji, która spowodowana jest kryzysem finansowym . Mała jest więc szansa aby światowa gospodarka silnie wzrastała w następstwie kryzysu o skali nie obserwowanej wcześniej przez osiemdziesiąt lat.

Rafał Lerski, Marek Arent, Paweł Majtkowski

KLIKNIJ TUTAJ - CZĘŚĆ 1. RAPORTU