Czas funduszy private equity

Ponad 3 mld euro - tyle pieniędzy mają do zainwestowania fundusze private equity operujące w Polsce. Zostaną one wydane w ciągu najbliższych kilku lat. Do polskich firm prawdopodobnie trafimniej więcej połowa z nich - zwykle fundusze operują w kilku krajach - oprócz Polski, w Czechach, Słowacji na Węgrzech, Rumunii.

W zeszłym roku, jak wynika z danych Europejskiego Stowarzyszenia Funduszy Private Equity i Venture Capital (EVCA), inwestycje w Polsce wyniosły 747 mln euro. Dla porównania, wartość nowych emisji akcji podczas debiutów na GPW wyniosła w 2007 r. 15,4 mld zł. Oba te źródła pozyskania kapitału pozostają, co prawda, daleko w tyle za kredytem bankowym - wartość kredytów udzielonych przedsiębiorstwom przez banki w zeszłym roku to 172 mld zł.

Niestety, firmy w tym roku mają dużo większy problem z pozyskaniem kapitału z giełdy. Do końca czerwca debiutanci pozyskali w ten sposób tylko 1,6 mld zł.

- Analizując ostatnie debiuty giełdowe, widać, że nawet atrakcyjne emisje - jak np. projekty prywatyzacyjne Ministerstwa Skarbu Państwa, nie spotykają się z optymistycznym przyjęciem - mówi Grzegorz Pędras, prezes zarządu Secus Asset Management.

Zwraca uwagę na to, że 12-miesięczne spadki na giełdzie spowodowały, iż zmieniła się struktura inwestorów na rynku; przy spadających obrotach dominuje kapitał zagraniczny i polskich inwestorów instytucjonalnych. W ostatnich miesiącach istotnie zmniejszyła się aktywność inwestorów indywidualnych.

Nastąpił także poważny odpływ kapitału z krajowych TFI, co w istotny sposób wpłynęło na głębokość spadków na giełdzie. Zła koniunktura giełdowa, spadające wyceny spółek, konieczność koncentrowania się przez zarządzających na rekonstrukcji zarządzanych portfeli połączonych z wyprzedażą ich poszczególnych składników spowodowały, że przy braku zdeklarowanych kupujących rynek publiczny stał się bardzo trudnym miejscem pozyskiwania kapitału, więc wiele firm wcześniej planujących emisję rezygnuje z niej lub ją odkłada na później.

- Giełda jest w specyficznym okresie - tak jak rok temu inwestorzy kupowali wszystko, tak teraz nie kupują prawie nic. To jest wahadło, które się porusza ze skrajności w skrajność - mówi Jacek Pogonowski, prezes Polskiego Stowarzyszenia Inwestorów Kapitałowych oraz partner funduszu PE SGAM Eastern Europe Fund, którym zarządza Societe Generale Asset Managment Alternative Investments.

Warszawski parkiet nie będzie więc, jego zdaniem, w najbliższym czasie oczywistym źródłem pozyskania kapitału. Z drugiej strony rosną stopy procentowe i, co może ważniejsze, zmniejsza się dostępność kredytu.

- Niektóre międzynarodowe banki, które zostały najmocniej dotknięte przez kryzys w Stanach Zjednoczonych, liżą rany. W efekcie bardziej restrykcyjnie podchodzą do udzielania kredytów. Z kolei te banki, które mniej bezpośrednio odczuły kryzys, mają problem z pozyskaniem pieniędzy na rynku międzybankowym. To jest dzisiaj dużo bardziej kosztowne. Stąd też firma, która ma określoną pulę zysku i cash fl ow, może pozyskać mniej kapitału niż rok temu - mówi Pogonowski.

Wypełnianie luki

Problem słabości giełdy jest tak naprawdę jeszcze bardziej dotkliwy niż to wygląda na pierwszy rzut oka - po pierwsze dlatego, że to z giełdy pozyskiwany był kapitał na najciekawsze, najbardziej rozwojowe przedsięwzięcia, po drugie dlatego, że często emisja akcji jest dla firmy tylko częścią planu finansowania konkretnego projektu inwestycyjnego. Do pieniędzy zdobytych w ten sposób firma zamierza często dorzucić jeszcze kredyt. W chwili kiedy możliwości zdobycia funduszy z giełdy nie ma, cały projekt w zasadzie traci sens.

W tę lukę starają się wchodzić fundusze PE, które, jeśli zdecydują się na zainwestowanie w przedsięwzięcie, mogą być dla banku udzielającego kredytu swego rodzaju gwarantem - podobnym jak pieniądze giełdowe.

Chociaż więc pozyskiwanie pieniędzy na rozwój firmy stało się w ciągu ostatniego roku trudniejsze, to zdaniem wielu obserwatorów tego rynku nie ma powodu bić na alarm.

- Dobre, perspektywiczne projekty bronią się zarówno w okresie hossy, jak i bessy - uważa Grzegorz Pędras.

Przypomina, że gorsza koniunktura na giełdzie ma też swoje drugie oblicze - fakt, że od listopada 2007 roku do końca lipca 2008 roku 25 mld zł zostało przez inwestorów wycofanych z parkietu, nie oznacza, że one zniknęły, lecz że trafiły do systemu bankowego. Ten kapitał nadal jest w gospodarce. Pytanie tylko, po jakiej cenie można z niego skorzystać oraz czy lepiej z perspektywy firmy jest pozyskać go dzisiaj, czy może wstrzymać się 12-24 miesiące, licząc na powrót giełdowej hossy.

Pogorszeniu się dostępności pieniędzy z giełdy i z banków towarzyszyła jednocześnie poprawa, jeśli chodzi o fundusze private equity. Przede wszystkim dlatego, że mają one szansę kupować akcje przedsiębiorstw przy dużo niższych wycenach niż przed rokiem.

- W zeszłym roku byliśmy zasypywani propozycjami inwestycyjnymi od spółek poszukujących kapitału na rozwój. Szereg projektów było bardzo interesujących, ale pojawiał się jeden problem: zarządy poszczególnych spółek miały bardzo wysokie oczekiwania co do wycen. Dzisiaj rozmawiamy o zupełnie innych parametrach - mówi Grzegorz Pędras.

Do zwiększonej aktywności PE przyczyni się pewne poszerzanie ich oferty. W ostatnich latach zdecydowana większość projektów to były wykupy, inwestycje w duże firmy warte kilkadziesiąt lub kilkaset milionów złotych. Czego brakowało to, po pierwsze funduszy, które chciałyby inwestować w przedsięwzięcia w początkowej fazie rozwoju, po drugie nie było też zbyt wielu takich, które chciałyby finansować początkową fazę ekspansji, kiedy to firma potrzebuje kilku czy kilkunastu milionów złotych.

W tej dziedzinie widać na szczęście pewne zmiany. Ich przykładem może być nowy fundusz świeżo uruchomiony przez Enterprise Investors. Na inwestycje ma do dyspozycji 105 mln euro. Szansę skorzystania z niego będzie miało prawdopodobnie dwadzieścia kilka spółek. Enterprise Investors planuje robić po 4-5 transakcji rocznie.

- Rok temu wybór był następujący - giełda, kredyt, przyjaciele - wówczas nie było za wiele funduszy, które chciałyby inwestować 3-5 mln euro. Dołożyliśmy tę możliwość - mówi Rafał Bator, partner kierujący zespołem venture capital w Enterprise Investors.

Szkoda NewConnectu

Tak więc z jednej strony pojawiają się nowe możliwości ze strony funduszy, z drugiej znikają inne. Szczególnie bolesne jest to, że bardzo mocno ucierpiał New Connect. W chwili gdy na głównym parkiecie nie ma miejsca dla firm o kapitalizacji 30-50 mln zł, NewConnect był dla nich bardzo dobrym rozwiązaniem.

- Wciąż są możliwości wejścia na NewConnect, tylko po pierwsze - trzeba zaproponować coś zupełnie innego, ciekawego, a po drugie - trochę się zmieniły wyceny. Myślę, że jesteśmy w okresie dostosowywania oczekiwań obu stron - inwestorów i firm chcących pozyskać kapitał do rynkowych realiów - uważa Bator.

Na tę samą grupę firm, co nowy fundusz EI, nastawiony jest Societe Generale Asset Management. Fundusz SG AM Eastern Europe Fund ma do dyspozycji 156 mln euro. Zainwestował na razie w dwie spółki. Do pierwszego kwartału przyszłego roku chce zwiększyć portfel o 3-4 następne firmy i osiągnąć poziom zainwestowania ok. 40-45 proc. pieniędzy. Generalnie pieniądze trafią w sumie do 10-15 firm.

- W segmencie średnich i mniejszych firm, w którym nasz fundusz działa, jest bardzo dużo spółek. Liczba projektów, często bardzo ciekawych, które można przeprowadzić, jest naprawdę spora, a konkurencja nie jest duża - mówi Jacek Pogonowski.

Niestety, jego zdaniem, im mniejsza firma, tym dostęp do kapitału trudniejszy. Najbardziej poszkodowaną grupą są start-upy. Tu możliwości pozyskiwania kapitału zawsze były nie zbyt duże - niewielu jest w Polsce tzw. business angels, czyli osób posiadających własny kapitał i gotowych do wyłożenia go na obiecujący biznes. Fundusze, które deklarują, że chcą inwestować w firmy dopiero zaczynające działalność, można policzyć na palcach jednej ręki. W tej dziedzinie luka kapitałowa się raczej powiększa niż zanika - zdecydowanie więcej kapitału przeznaczonego jest na wykupy niż na finansowanie wczesnych faz rozwoju firm i innowacyjne przedsięwzięcia.

Co prawda, w tym roku przybyły dwa fundusze, które mają się zajmować właśnie finansowaniem tego typu przedsięwzięć, ale razem dysponują niewielką kwotą 100 mln zł.

Ich powstanie było możliwe dzięki uruchomieniu przeznaczonych na ten cel pieniędzy unijnych, których rozdysponowaniem zajmuje się Krajowy Fundusz Kapitałowy. Po rozpisaniu konkursu na zorganizowanie tego typu funduszy, KFK wybrał dwa podmioty, którym powierzył to zadanie. Jeden z nich powstał pod egidą BBI Capital NFISA (BBI Seed Fund) i ma kapitalizację 60 mln zł, a drugi stworzony został przez MCI (Helix Ventures Partners Fundusz Inwestycyjny Zamknięty) i ma do dyspozycji 40 mln zł.

Idea polega na tym, że KFK daje na to przedsięwzięcie połowę pieniędzy, a resztę wykłada prywatny udziałowiec. Oczekiwana przeciętna inwestycja w jedną spółkę to około 2 mln zł, kapitału tego więc starczy na około 50 przedsięwzięć. Fundusze te chcą inwestować przede wszystkim w technologie informacyjno-komunikacyjne, ochronę zdrowia, ochronę środowiska, technologie materiałowe. Prezes KFK Piotr Gębala po ich powołaniu wyrażał nadzieję na to, że obydwa fundusze pomogą w ograniczeniu luki kapitałowej i ułatwią dostęp do finansowania małym firmom o dużym potencjale rozwoju, które są podstawą każdej zdrowej, innowacyjnej gospodarki. To jednak chyba zbyt duże oczekiwania. Dopóki na ten cel nie pójdą poważniejsze pieniądze, na efekt odczuwalny w skali całej gospodarki raczej nie ma co liczyć.

Banki pożyczają więcej

Jak na tle przetasowań pomiędzy giełdą a funduszami wygląda sytuacja firm chcących pozyskać kredyty bankowe? Chyba jednak nie jest tak źle. W ciągu ostatnich ośmiu lat suma kredytów i pożyczek udzielonych w Polsce zwiększyła się dwukrotnie - do 545 mld zł. Szczególnie w ostatnich dwóch - trzech latach widać było gwałtowne przyspieszenie. W tej masie bardzo duży wkład miały oczywiście kredyty indywidualne (szczególnie hipoteczne), ale również kredyty dla przedsiębiorstw w latach 2006-07 znacznie przyspieszyły. Ten wzrost w zeszłym roku wyniósł 24 proc. Zdaniem analityków, tempo wzrostu kredytów dla przedsiębiorstw w tym roku i w następnym, chociaż słabnie, nadal pozo stanie wysokie. Według prognozy Centrum Analiz Społeczno-Ekonomicznych, w tym roku suma kredytów dla firm zwiększy się o 21,1 proc., a w następnym o 18 proc.

W ostatnim roku jednak dość mocno kredyt podrożał. Patrząc na to, jak kształtował się WIBOR, koszt pozyskania kapitału z banku wzrósł w tym czasie o ponad 1/3.

Z opublikowanych w lipcu badań ankietowych NBP, przeprowadzanych co kwartał wśród przewodniczących komitetów kredytowych banków, wynika, że banki nie zmieniły ostatnio kryteriów udzielania kredytów dla przedsiębiorstw. Rósł natomiast popyt na kredyt, rosły też marże.

Osoby odpowiedzialne w bankach za udzielanie kredytów spodziewają się w najbliższym czasie, co ciekawe, nieznacznego zaostrzenia polityki kredytowej wobec dużych przedsiębiorstw i złagodzenia polityki kredytowej względem małych i średnich przedsiębiorstw.

Dotychczas była tendencja odwrotna - oprócz wzrostu marż (szczególnie w przypadku kredytów uznawanych za ryzykowne), również wprowadzane były bardziej rygorystyczne warunki udzielania kredytu - szczególnie w stosunku do MSP oraz wybranych branż.

Zmiany te, zdaniem Łukasza Tarnawy, głównego ekonomisty PKO BP, nie były jednak duże. Szczęśliwie dotychczas większość działających w Polsce banków nie odczuła, jego zdaniem, skutków kryzysu na światowych rynkach finansowych.

- Mimo obaw, że jego skutki istotnie przełożą się na polski sektor bankowy i na warunki dostępu do kredytu, tego zjawiska nie widać - uważa Łukasz Tarnawa.

Większy popyt na kredyt, na który wskazywali odpowiadający w ankiecie NBP bankowcy, może wynikać m.in. z ograniczenia możliwości finansowania się poprzez emisje giełdowe.

- W związku z gorszą sytuacją na giełdzie - firmy pożyczały więcej lub sięgały do alternatywnych źródeł pozyskania kapitału, takich jak np. obligacje - mówi Agnieszka Decewicz, analityk rynków finansowych w banku Pekao. Zwraca jednak uwagę też na to, że choć dekoniunktura powoduje, iż pozyskanie kapitału jest droższe, to ostatnie lata przyniosły firmom spore zyski. W związku z tym wiele firm ma kapitał na rozwój, jest też nieźle przygotowana na gorsze czasy.

W sumie więc obraz, jaki się wyłania po przyjrzeniu się trzem najważniejszym źródłom kapitału na rozwój, jest niejednoznaczny. Sytuacja dla wszystkich o tyle zmieniła się na niekorzyść, że na pewno finansowanie jest i będzie droższe - albo w postaci wyższych odsetek, albo też niższej ceny, jaką za udziały w swym przedsiębiorstwie dostanie właściciel, sprzedając je na giełdzie czy funduszowi. Nie ma się jednak co obawiać, że finansowania dla dobrych projektów zabraknie.

Krzysztof Orłowski