Długi i wysokie stopy to zagrożenie dla gospodarki. Ekonomista wskazuje sposoby na ratunek

"Jeśli rynki mają rację co do długoterminowych realnych stóp procentowych, wskaźniki długu publicznego przez jakiś czas będą rosły. Musimy mieć pewność, że nie eksplodują" - napisał były główny ekonomista Międzynarodowego Funduszu Walutowego na stronach waszyngtońskiego ośrodka badawczego Peterson Institute for International Economics (PIIE), w którym pracuje. 

Niedawno, bo w styczniu tego roku, ukazała się książka Oliviera Blancharda "Fiscal Policy under Low Interest Rates", czyli polityka fiskalna w warunkach niskich stóp procentowych. Od tamtego czasu świat się zupełnie zmienił. Dług wprawdzie pozostał, ale stopy procentowe poszybowały wysoko w górę.

Co więcej, jak na razie bankierzy centralni mówią, że stopy będą "wysokie na dłużej", a rynki zdają się im wierzyć. W październiku rentowności 10-letnich obligacji amerykańskich przebiły nawet pułap 5 proc. Jak zatem żyć z wysokimi stopami i wysokim długiem? W najnowszym artykule Olivier Blanchard, jeden z najbardziej opiniotwórczych ekonomistów na świecie, zaktualizował swoje prognozy.

W warunkach niskich stóp procentowych Olivier Blanchard wcale nie postrzegał długu publicznego jako bardzo istotnego zagrożenia. Uważał, że może być on skutecznym narzędziem polityki fiskalnej. Pisał, iż niskie stopy procentowe zmniejszają nie tylko fiskalne ale także społeczne koszty długu. Podstawą rozumowania była następująca nierówność - póki stopa procentowa jest niższa od stopy wzrostu (r<g) polityka fiskalna ma pole manewru pozwalające jej stymulować wzrost nawet kosztem większych deficytów.

Słowem: kiedy wzrost PKB jest wyższy od stopy procentowej, finanse publiczne "wyrastają z długu". Ten mechanizm był zresztą podstawą rozumowania przy powołaniu Funduszu EU NextGeneration w czasach "ultraniskich" stóp. Zaciągnięty wówczas dług mniej ważył, jeśli powodował przyspieszenie wzrostu. A taki cel miało powołanie funduszu w sytuacji szoku spowodowanego pandemią. 

Na marginesie dodajmy - jest jeszcze jeden sposób, na "obniżenie" długu. Jest nim inflacja. Do tego doszło w Polsce, gdzie pomimo wysokich deficytów w finansach publicznych i rosnącego długu jego wskaźnik nie rósł, a nawet spadał. Powodem był szybki wzrost nominalnego PKB właśnie za sprawą inflacji, za którą nie nadążał wzrost zadłużenia. Nie twierdzimy, że proinflacyjna polityka rządu PiS i polityka pieniężna NBP były celowe. Ale tak wyszło i przez długi jeszcze czas dla gospodarki może być to niszczące, gdyż nie pozwoli na spadek stóp.   

Co się jednak dzieje, gdy (r-g) jest w okolicach zera lub staje się liczbą dodatnią? Tak jest właśnie teraz w zdecydowanej większości gospodarek rozwiniętych. Zaostrzenie polityki pieniężnej przez banki centralne spowodowało nie tylko wzrost stóp krótkoterminowych, ale też długoterminowych.

"Prawda jest taka, że stopy procentowe są dziś wysokie (...) ministrowie finansów muszą finansować swoje budżety według tych stóp i nie mogą zakładać ich obniżki" - napisał Olivier Blanchard.     

To stawia rządy i ich politykę fiskalną w zupełnie nowej sytuacji. Jeśli państwa będą nadal utrzymywać deficyty pierwotne, zadłużenie będzie rosnąć. Wyjaśnijmy - deficyt pierwotny jest wtedy gdy państwo ma mniejsze dochody niż wydatki po odjęciu od wydatków tych na obsługę zadłużenia.

Obecnie prawie wszystkie rozwinięte gospodarki odnotowują deficyty pierwotne, większość w przedziale od 2 do 4 proc. PKB. To znaczy, że jeśli polityka się nie zmieni, wskaźniki zadłużenia wzrosną. Dodajmy, że w Polsce odchodzący rząd PiS zaplanował na przyszły rok deficyt finansów publicznych w wysokości 4,5 proc. PKB, co oznacza deficyt pierwotny ok. 2,5 proc. PKB, ale ekonomiści wyliczają już, że będzie to ok. 5 proc. PKB.

Stabilizacja zadłużenia nie jest możliwa bez redukcji deficytu pierwotnego do zera. Tymczasem rządy nie mogą tego zrobić szybko. Olivier Blanchard przestrzega, że natychmiastowa konsolidacja miałaby najprawdopodobniej katastrofalne skutki, zarówno pod względem gospodarczym, bo wywołałaby recesję, jak i polityczne - poprzez wzrost poparcia dla partii populistycznych. Co w takim razie mogą zrobić rządy?

"Niektóre wcześniejsze środki (...) wprowadzone w celu ochrony firm i gospodarstw domowych przed zakłóceniami związanymi z pandemią, a ostatnio także dużymi podwyżkami cen energii, powinny zostać wycofane. Choć to pomoże, nie wystarczy jednak do obniżki deficytów. Trzeba zrobić więcej" - napisał Olivier Blanchard.

Przypomina też, że zdecydowany zwrot w kierunku oszczędności budżetowych w Europie (w latach 2010-2014) oceniany jest obecnie jako zbyt szybki i utrudniający ożywienie gospodarcze w Europie. To powinna być teraz przestroga. Jeśli dodać do tego wydatki na obronność, czy konieczność zwiększenia środków publicznych na inwestycje w "zieloną" transformację, dostosowanie deficytów musi być stałe, ale musi być również stopniowe.

"Zaczynając od 3-procentowego deficytu pierwotnego i przy braku szczęśliwych niespodzianek, osiągnięcie równowagi, a tym samym ustabilizowanie zadłużenia, może zająć blisko dekadę" - napisał Olivier Blanchard.

Jego zdaniem przed konsolidacją fiskalną, nawet tak powolną, stoją dwa wyzwania. Pierwsze to konieczność ograniczenia popularnych programów lub podniesienia niepopularnych podatków. Drugim jest ryzyko trwałego spadku zagregowanego popytu, co spowodowałoby wyższe bezrobocie. Lekarstwem na drugie zjawisko mogłaby być bardziej akomodacyjna polityka pieniężna, czyli niższe stopy procentowe w przyszłości, w miarę zacieśniania polityki fiskalnej.

"Można się zastanawiać, czy jest to zgodne z obecnymi przekonaniami inwestorów co do wysokich stóp procentowych w przyszłości. Innymi słowy, można się zastanawiać, czy obecne wyższe długie "r" nie zawiera w sobie zarodków niższego "r" w przyszłości - napisał ekonomista.

Olivier Blanchard uważa, że osiągnięcie ścieżki trwałej konsolidacji fiskalnej nie będzie łatwe. Trzeba będzie przekonać inwestorów, by nie żądali wyższych spreadów. Do tego konieczny jest wiarygodny plan obejmujący konkretne działania umożliwiające jego osiągnięcie po stronie wydatków lub podatków. Wiara inwestorów w sukces będzie kluczowa zwłaszcza w okresie, gdy wskaźniki zadłużenia będą jeszcze rosły, czyli dopóki deficyty pierwotne nie osiągną zera.

"Tym, czego rzeczywiście należy za wszelką cenę uniknąć, jest eksplozja zadłużenia, która nastąpiłaby, gdyby deficyty pierwotne (...) nie zniknęły (...) Właściwym postępowaniem jest wiarygodny plan systematycznej redukcji deficytu pierwotnego, ale przy założeniu, że wskaźnik zadłużenia będzie przez pewien czas wzrastał i ustabilizuje się na wyższym poziomie (niż obecnie) - napisał Olivier Blanchard.

Ekonomista radzi, by Unia Europejska, gdzie toczy się obecnie dyskusja na temat sposobu zreformowania reguł fiskalnych, zawieszonych po wybuchu pandemii, skoncentrowała je wokół zdolność kraju do obsługi zadłużenia, gdyż spadek zadłużenia w krótszej perspektywie jest niemożliwy w wielu państwach. Gdyby zostały wprowadzone przepisy zobowiązujące do spadku zadłużenia, albo szybko stałyby się niewiarygodne, albo doprowadziłyby do katastrofalnych skutków gospodarczych i politycznych. Mało pocieszające jest to, że w ocenie Oliviera Blancharda sytuacja USA jest jeszcze gorsza, bo deficyt pierwotny wynosi tam ok. 4 proc. PKB, a (r-g) ma wartość dodatnią.

"(...) wskaźnik zadłużenia (USA) prawdopodobnie będzie rósł przez dłuższy czas. Musimy mieć nadzieję, że w końcu nie wybuchnie" - napisał ekonomista.

Jacek Ramotowski