Drogi banków centralnych zaczynają się rozchodzić. Zbyt głęboka wiara w dezinflację może być ryzykowna

Spadek cen gazu, innych surowców energetycznych, lekki spadek cen żywności obliczany przez FAO, a przede wszystkim ponowny rozruch w fabryce świata, czyli w Chinach po zniesieniu polityki "zero-covid" oraz poprawa w łańcuchach dostaw powodują, że rynki na całym świecie zaczęły wyceniać koniec cyklu podwyżek stóp najważniejszych banków centralnych. Stało się tam pomimo silnie "jastrzębiej" retoryki ich prezesów podczas posiedzeń w połowie grudnia zeszłego roku.

Wtedy banki centralne - USA, europejski, Bank Anglii i Szwajcarii - jakby się zmówiły. Wszystkie podniosły stopy o 50 punktów bazowych, a ich szefowie (choć jedni z silniejszym, drudzy ze słabszym akcentem) mówili - przed nami do wykonania jeszcze dużo pracy. W lutym Fed zwolnił marsz stóp w górę i podniósł je o zaledwie 25 punktów bazowych.

Rynki zaczęły wierzyć - pomimo przestróg części analityków - że inflacja niedługo sobie pójdzie. Może jeszcze bankierzy centralni podniosą stopy raz albo dwa, ale w drugiej połowie 2023 roku zaczną je obniżać. Pogrożą jeszcze trochę palcem, ale jak tylko zobaczą recesję - natychmiast zmienią front, choć opowiadali, że z inflacją będą walczyć nawet, gdyby miało to wywołać recesję. Bo prognozy dla gospodarki były jeszcze do niedawna bardzo ponure.

Perspektywy nadal są ponure, ale już trochę mniej. Międzynarodowy Fundusz Walutowy podniósł właśnie prognozę globalnego wzrostu, a poza tym nie przewiduje recesji ani w USA, ani w strefie euro.  

Przypomnijmy jeszcze, że amerykański Fed podniósł główną stopę od marca 2022 roku do grudnia o 425 pb. To już dawało najbardziej drastyczne zacieśnienie polityki pieniężnej od lat 80. zeszłego wieku. EBC podwyższył ją od lipca do grudnia 2022 o 250 pb. Bank Anglii od grudnia 2021 roku do grudnia 2022 podniósł główną stopę o 340 pb.      

Analitycy skłonni są interpretować lutową, mniejszą niż wcześniejsze podwyżkę stóp przez Fed o 25 pb do przedziału 4,50-4,75 proc. jako wyraz obaw przed recesją. Choć Fed już znał dane, że gospodarka USA urosła w ostatnim kwartale zeszłego roku o 2,9 proc.

A potem nastąpiła niespodzianka. Raport o zatrudnieniu ogłoszony dwa dni po decyzji banku centralnego pokazał, że gospodarka USA w styczniu stworzyła rekordowo dużo, bo 517 tys. nowych miejsc pracy. Stopa bezrobocia spadła najniżej od 53 lat. A właśnie rozgrzany do czerwoności rynek pracy i ryzyko silnego wzrostu płac podtrzymującego nadmierny popyt były jednym z najważniejszych argumentów za "atomowymi" podwyżkami, z których Fed w lutym się wycofał.  

W tej sytuacji na rzecz zwolnienia tempa podwyżek stóp przemawia zasadniczo tylko jeden twardy argument. Jest nim spadek jednej z najważniejszych miar inflacji, jakim Fed się przygląda, czyli bazowego deflatora wydatków konsumenckich - core PCE. Obniżył się on w grudniu do 4,4 proc., a więc poniżej grudniowych projekcji członków Fed i - jeśli jego wysokość uznać za najbardziej odpowiedny wskaźnik inflacji - spadł już na tyle, że główna stopa amerykańskiego banku centralnego po niewielkiej lutowej podwyżce okazuje się realnie dodatnia.

Na konferencji prasowej po posiedzeniu FOMC prezes Fed Jerome Powell był pytany o obawy związane ze złagodzeniem warunków finansowych, które nastąpiło w styczniu. Odpowiedział, że są one i tak o wiele bardziej restrykcyjne niż przed rozpoczęciem cyklu podwyżek, a Fed "nie koncentruje się na krótkoterminowych ruchach, ale na trwałych zmianach". Ale jeśli styczniowe zmiany się utrwalą i rynki będą wyceniać koniec cyklu, Fed będzie musiał na to zareagować, bo pod znakiem zapytania stanie skuteczność transmisji polityki monetarnej.   

Fed jednak utwierdził rynki w ich wierze. Wyceniają one podwyżkę o 25 pb w marcu, a potem obniżki stóp o 50 pb w drugiej połowie roku. Ale po lutowej decyzji wyceniły dodatkowo spadek stóp w tym roku o 10 pb. To znaczy, że Fed podnosząc stopy wcale warunków finansowych nie zaostrzył. A co będzie jeśli także inflacja zrobi niespodziankę?   

Właśnie taki scenariusz kreślą stratedzy Bank of America, którzy uważają, że jest ryzyko, iż inflacja ponownie wzrośnie w ciągu najbliższych kilku miesięcy, a gospodarka USA stanie w obliczu głębszej recesji niż to przewiduje się teraz, choć jeszcze przez najbliższe miesiące utrzyma odporność z powodu łagodnej wciąż polityki pieniężnej. Trudno - przy takim scenariuszu - nie dostrzec analogii do błędów popełnionych przez Fed w latach 70. zeszłego wieku. Musiał je naprawiać w kolejnej dekadzie Paul Volcker podnosząc stopy do wysokich, realnie dodatnich obszarów.  

Choć mamy dezinflację zgodną z aktualnymi sygnałami z rynków surowcowych interpretowanie ich jako zjawiska trwałego może być przejawem życzeniowego myślenia. Jakie są ryzyka? Zupełną niewiadomą jest wpływ na globalną inflację otwarcia gospodarki chińskiej. Chiny po porzuceniu polityki "zero-covid" mogą zgłaszać znacznie większy popyt na paliwa i surowce, a to może pchnąć w górę ich ceny. Może nastąpić tam także silny wzrost popytu konsumenckiego, który będzie miał wpływ na światowe ceny towarów konsumpcyjnych.

Złota moneta o nominale Chiny ma też drugą stronę. Jak przestrzega MFW, ożywienie w Chinach może utknąć w martwym punkcie z powodu większych niż oczekiwano zakłóceń gospodarczych spowodowanych infekcjami lub ostrzejszym niż oczekiwano spowolnieniem w sektorze nieruchomości. MFW poprawiając prognozy dla gospodarki światowej zrewidował w górę szacunki globalnej inflacji bazowej do 6,9 proc. w czwartym kwartale 2022 roku i oczekuje się, że do końca tego roku spadnie ona zaledwie do 4,4 proc.

- Inflacja może pozostawać uporczywie wysoka, przy utrzymującej się napiętej sytuacji na rynku pracy i rosnącej presji płacowej, co wymaga zaostrzenia polityki pieniężnej. Poważnym zagrożeniem pozostaje eskalacja wojny na Ukrainie, która może zdestabilizować rynki energii i żywności - mówił Pierre-Olivier Gourinchas, główny ekonomista i dyrektor Departamentu Badań Funduszu na konferencji prasowej poświęconej styczniowej rewizji prognoz.

Kolejne ryzyko związane jest z dostawami surowców energetycznych do Europy. Europa uniezależniając się w dostawach energii z Rosji zwiększa swoją zależność od państw arabskich. Ryzyka związane z takim obrotem sprawy są niedoszacowane, o czym może świadczyć afera korupcyjna, która wstrząsnęła Europarlamentem. Szejkowie już sygnalizują, że Europejczykom nie będzie łatwo o tani gaz. Odrobili lekcję Gazpromu.    

We wszystkich dojrzałych gospodarkach po pandemii rynki pracy są mocno rozgrzane. W USA bezrobocie jest najniższe od 53 lat, w strefie euro utrzymująca się stopa 6,6 proc. jest także najniższa w jej historii. W Wielkiej Brytanii pomimo recesji w III kwartale stopa bezrobocia wzrosła minimalnie bo do zaledwie 3,7 proc. w listopadzie. To może w rozwinietych gospodarkach utrzymywać inflację bazową, tak właśnie jak obawia się tego Fed. 

W kontekście ryzyk inflacyjnych i "gołębiego zwrotu" dokonanego przez Fed dużo bardziej dojrzała wydaje się polityka Europejskiego Banku Centralnego, który podniósł stopy o 50 pb i zapowiedział, że ma intencję w marcu podnieść o tyle samo.

- Idziemy na restrykcyjne terytorium i zostaniemy tam, ile trzeba, żeby inflacja wróciła do celu 2 proc. - mówiła na konferencji prasowej po lutowym posiedzeniu prezes EBC Christine Lagarde.

EBC trochę inaczej patrzy na dezinflację, jakby do szklanki nalano tylko krople wody, ale nie napełniono jej nawet do połowy. Przyznaje, że inflacja się obniża pod wpływem spadku cen energii, ale widzi jednocześnie, że wysokie ceny energii wciąż przekładają się na ceny płacone przez konsumentów. Inflacja bazowa obniża się, ale w styczniu wyniosła 5,2 proc.

EBC zamierza przyglądać się negocjacjom placowym pomiędzy związkami a pracodawcami i to będzie miało wpływ na jego nastawienie do inflacyjnych perspektyw. Apeluje natomiast do rządów o politykę zmierzającą do zwiększania produktywności i mniejszego długu oraz zakończenie dyskusji nad przywróceniem zasad zarządzania finansowego w Unii, bo  spójność polityki fiskalnej 20 państw ułatwiłaby decyzje monetarne. Według EBC wsparcie fiskalne rządów jest nadal potrzebne, lecz wymaga gruntownego przemyślenia, bo bez tego inflacja nie obniży się trwale.

Oba najważniejsze banki centralne świata będą mieć na marcowych posiedzeniach nowe projekcje i pogłębioną ocenę procesów gospodarczych, a EBC podkreśla - jesteśmy uzależnieni od danych. Dlatego nie można wykluczyć, że ich ścieżki znowu się zejdą.

W najtrudniejszej sytuacji znalazł się Bank Anglii, który w lutym podniósł stopy o 50 pb., ale zasygnalizował, że być może ostatni raz. W Wielkiej Brytanii recesja zawitała już w III kwartale 2022 roku, ale inflacja nie odpuszcza. Obniżyła się do zaledwie 10,5 proc. w grudniu z rekordowych 11,1 proc. w październiku, gdy inflacja bazowa pozostawała drugi miesiąc z rzędu na niezmienionym poziomie 6,3 proc. Ostatni raport Banku Anglii pokazuje dokładnie jakie szkody w gospodarce uczynił brexit. Bank Anglii znalazł się w takiej sytuacji, że czego nie wybierze - wybierze źle. To pułapka, jaką na bank centralny zastawiała przez lata polityka gospodarcza.

Jacek Ramotowski