Dwucyfrowa inflacja pozostanie z nami dwa lata. Projekcja NBP pomimo tego jest optymistyczna?

- To jest projekcja, która dość istotnie różni się od projekcji marcowej zwłaszcza w zakresie wzrostu gospodarczego (...) Zrewidowaliśmy dość istotnie tempo wzrostu gospodarczego na kolejne dwa lata - mówił na konferencji prasowej poświęconej prezentacji projekcji Piotr Szpunar, dyrektor Departamentu Analiz i Badań Ekonomicznych NBP.

Najnowsza projekcja NBP przewiduje, że roczna dynamika cen znajdzie się w tym roku z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale 13,2-15,4 proc. Średnio (centralny punkt projekcji) wychodzi 14,3 proc. Jeszcze w marcu analitycy NBP przewidywali, że roczna inflacja wyniesie 10,75 proc.

W przyszłym roku z dwucyfrową inflacją się nie pożegnamy. Projekcja przewiduje ją z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale 9,8-15,1 proc., czyli centralny punkt wynosi 12,45 proc. Dopiero w 2024 roku inflacja ma odpuścić i z 50-procentowym prawdopodobieństwem znaleźć się w przedziale 2,2-6,0 proc. (centralny punkt to 4,1 proc.). Choć wzrost cen będzie już jednocyfrowy, będzie wyższy niż cel polityki pieniężnej NBP, który zakłada, że powinien wynosić 2,5 proc.

A teraz PKB. Roczne tempo wzrostu - według projekcji - znajdzie się w tym roku z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale 3,9-5,5 proc, co oznacza, że centralny punkt wynosi 4,7 proc. Dopiero na przyszły rok zespół analityków NBP przewiduje możliwość znacznego spowolnienia do najbardziej prawdopodobnego przedziału 0,2-2,3 proc., a zatem z centralnym punktem 1,25 proc. W kolejnym roku wzrost nieco przyspieszy i z 50-procentowym prawdopodobieństwem znajdzie się w przedziale 1,0-3,5 proc., czyli średnio - 2,25 proc.

Powiedzmy od razu - z projekcjami NBP mamy od dłuższego czasu kłopot, który rzuca cień na wiarygodność banku centralnego. Jeśli chodzi o inflację, zupełnie nie dostrzegały gwałtownego wzrostu cen spowodowanego wykreowanym przez politykę rządu PiS nadmiernym popytem. Inflacja wyraźnie rosła już w 2019 roku i w czerwcu przebiła cel inflacyjny NBP. Projekcja z marca 2019 roku mówiła o inflacji 1,7 proc., z lipca - o 2 proc., a z listopada - o 2,3 proc. w 2019 roku.

Kiedy wybuchła pandemia - trudno się dziwić, że modele używane przez analityków nie potrafiły sobie poradzić z tym szokiem. Ale już w 2021 roku sytuacja zaczęła się stabilizować. Stabilizować? Widać było gołym okiem, że polska gospodarka jest przegrzana, a odpowiadał za to nadmierny popyt - wykreowany przez "tarcze" finansowe, antykryzysowe i inne transfery. Efekt był taki, że inflacja bazowa wystrzeliła do nieba, na co NBP patrzył z założonymi rękami aż do jesieni.

Projekcje NBP całkowicie ignorowały narastające zjawiska inflacyjne, jak choćby efekty drugiej rundy, czyli nakręcająca się spiralę cenowo-płacową. Jednostkowe koszty pracy rosły nawet kilka razy szybciej niż wydajność pracy. Projekcje nie dostrzegły, że gospodarkę i kieszenie ludzi zasiliły setki miliardów złotych pustego pieniądza. Wszystkie po kolei przewidywały jeszcze najwyżej kwartał silniejszego wzrostu cen, a potem szybki "powrót do celu".

Przedstawiciele NBP mówią dziś - nie tylko my się myliliśmy. Myliły się także i Fed, i EBC. Tylko, że inflacja w Polsce jest prawie dwa razy wyższa niż w USA czy w strefie euro. I za pomyłki NBP z własnych kieszeni płaca dziś Polacy.  

Znacznie lepiej modele NBP radziły sobie z projekcjami PKB, choć ogłoszona w lipcu 2020 roku przewidywała bardzo głębokie załamanie polskiej gospodarki. Listopadowa mówiła już jednak o spadku PKB o 3,5 proc., co - w warunkach trwającej pandemii i jej zmiennej dynamiki - okazało się niemal jak trafienie w bingo (polska gospodarka w 2020 roku skurczyła się o 2,7 proc.). Kolejne projekcje z 2021 roku generalnie właściwie oceniały kierunek odbicia gospodarki, choć nie doszacowały jego skali.

Ale dlaczego analitycy NBP potrafili w trudnych i zmiennych warunkach nieźle trafić w PKB i katastrofalnie przestrzelić inflację - na razie pozostaje ich tajemnicą. W imię przejrzystości działań banku centralnego powinni nam to kiedyś wytłumaczyć.

Drugi problem, jaki mamy z obecną projekcją, to fakt, że prezes NBP profesor Adam Glapiński na piątkowej konferencji prasowej mocno ją podważył, choć znał ją, podobnie jak cała Rada Polityki Pieniężnej przed czwartkowym posiedzeniem. Oto co powiedział:

"Inflacja zejdzie w przyszłym roku do poziomu gdzieś tam sześć, dziewięć powiedzmy, dziewięć, a wzrost będzie dwa, ponad dwa, może półtora no, tam jest półtora, jest dziewięć, zależy czy tarcza będzie, czy nie będzie tarczy. Jak nie będzie tarczy, będzie 12 (...) w przyszłym roku, jak będzie tarcza, będzie dziewięć, a na koniec roku - sześć. Dla 24 roku to nie ma znaczenia większego. Jesteśmy w celu".

Wymienione przez prezesa NBP wielkości odnośnie inflacji znacznie odbiegają od zapisanych w projekcji (jeśli chodzi o jej centralny punkt). Wzrost PKB Adam Glapiński natomiast - w stosunku do centralnego punktu projekcji - podwyższył. Trudno zrozumieć też stwierdzenie "jesteśmy w celu", skoro w całym horyzoncie projekcji inflacja jest - z największym prawdopodobieństwem - powyżej celu. Prezes dodał, że szczyt inflacji przypadnie w czasie wakacji, gdy projekcja tego nie przewiduje.

Na konferencji prasowej poświęconej prezentacji projekcji przedstawiciele NBP zapewniali, że prezes wcale się nie pomylił, nie wywrócił do góry nogami projekcji, ale przedstawił taki wariant, który zakłada przedłużenie przez rząd tzw. tarczy antyinflacyjnej na przyszły rok (według aktualnej wiedzy, "tarcza" przedłużona została do końca października). Gdyby rząd przedłużył "tarczę", wskaźniki inflacji w przyszłym roku byłyby niższe od tegorocznego szczytu - twierdzą przedstawiciele NBP. Ale inflacja i tak pozostałaby długo dwucyfrowa.    

Dlaczego zatem - pomimo przewidywań dwucyfrowej inflacji - najnowsza projekcja NBP to mimo wszystko beczka miodu? Po pierwsze dlatego, że inflacja osiąga szczyt na poziomie 18,8 proc. w I kwartale przyszłego roku, a potem szybko spada. Projekcja oddala więc obawy, że wzrost cen może przekroczyć 20 proc. i poszybować jeszcze wyżej. Powiedzmy od razu - nie twierdzimy wcale, że nie będzie tak, jak przewidują analitycy NBP. Są jednak czynniki, które przemawiają za tym, że inflacja może być wyższa.    

NBP mógł - podobnie jak w poprzednich projekcjach - nie doszacować spirali cenowo-płacowej. Wprawdzie w maju wynagrodzenia realne w sektorze przedsiębiorstw nieco spadły, a - według danych NBP - w całej gospodarce wynagrodzenia rosną dużo wolniej niż w przedsiębiorstwach. Jacek Kotłowski, wicedyrektor Departamentu Analiz i Badań Ekonomicznych NBP powiedział, że NBP prognozuje wzrost nominalnych wynagrodzeń w całej gospodarce w tym roku o 10,8 proc., w przyszłym o 10,4 proc., co oznacz ich realny spadek. Czy to wystarczy, żeby spiralę płacowo-cenową zatrzymać?

- To oznacza spadek realnych wynagrodzeń (...) Firmy sygnalizują ciągle naciski płacowe, ale wydaje się, że to już nie przyrasta (...) Widać wyraźnie, że sprzedaż detaliczna spowalnia - powiedział Jacek Kotłowski.

NBP mógł także nie doszacować wpływu struktury polskiej gospodarki na kształtowanie się cen. Chodzi tu o najbardziej wrażliwe i powodujące najsilniejszy szok - w związku z wojną - ceny paliw, energii elektrycznej, ogrzewania, gazu. O ile cenę pietruszki kształtuje relacja popytu i podaży, we wszystkich wymienionych sektorach dostawcy mają pozycję monopolistyczną i ceny mogą kształtować dowolnie. Ustalenie taryf na prąd czy gaz dla gospodarstw domowych wymaga jednak zgody regulatora.

Jeśli dodamy do tego duże prawdopodobieństwo silnego wzrostu cen żywności na jesieni (w ciągu minionych 30 lat żywność prawie zawsze taniała w miesiącach letnich) - mamy trzy powody, dla których inflacja może iść w górę znacznie bardziej, niż przewiduje to projekcja NBP, a szczyt może być jeszcze wyżej.

Ale są też powody, dla których inflacja może znacznie szybciej, a nawet gwałtownie spaść. Najważniejszym z nich jest nadchodząca recesja. Jaki jest jej mechanizm?

- Mówi się dużo o spowolnieniu wzrostu czy nawet wręcz recesji i to jest jeden z głównych czynników, które powodują, że my również dokonaliśmy pewnej korekty naszych przewidywań w dół - powiedział Piotr Szponar.

W ślad za recesją ma nastąpić dezinflacja. W USA strategie inwestycyjne wyceniają już taki scenariusz. W Polsce inwestorzy na rynku obligacji zaczęli w ostatniej dekadzie czerwca uznawać recesyjny scenariusz za najbardziej prawdopodobny.

Jeszcze w marcu, po pierwszej podwyżce stóp przez Fed na rynkach obligacji w USA nastąpiła inwersja krzywej dochodowości. Rentowność obligacji dwuletnich wzrosła powyżej rentowności 10-latek. Nie trwało to jednak długo. Prawdziwa wyprzedaż obligacji skarbowych wraz z odwróceniem krzywej dochodowości na całej długości nastąpiła miedzy 10 a 13 czerwca, kiedy to rozpoczęło się posiedzenie Fed, na którym bank centralny USA podniósł stopę funduszy federalnych o 75 punktów bazowych.

Na tym nie koniec, bo 11 lipca rynek papierów dłużnych w USA zaczął wyceniać gwałtowne spowolnienie inflacji w przyszłym roku spowodowane agresywną polityką Fed. Tego dnia spadła tzw. inflacja progu rentowności (break-even inflation). To różnica między wyceną stopy zwrotu z papierów o stałym oprocentowaniu a realną stopą zwrotu z inwestycji w papiery zabezpieczone inflacją (Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS). Wyższa wycena papierów o stałym oprocentowaniu niż indeksowanych inflacją nazywana jest właśnie spadkiem inflacji progu rentowności. Słowem - rynki wyceniają już scenariusz recesji.

Inflacja może szybko spaść jeśli gwałtownie skurczy się popyt. Dlaczego miałoby to nastąpić? Coraz większą część dochodów gospodarstw domowych pochłaniają drożejące energia, gaz, ogrzewanie, żywność, raty kredytów. O ile przeciętne polskie gospodarstwo domowe rok temu wydawało na żywność jedną czwartą swojego dochodu, teraz wydaje na nią blisko 30 proc. Maleje w związku z tym ta część dochodu, która była przeznaczana na pozostałe wydatki konsumpcyjne. Ludzie muszą ograniczać te wydatki.

Skoro ludzie mniej wydają na pewną pulę dóbr konsumpcyjnych, to ich producenci nie mogą przerzucać na konsumentów swoich kosztów, czyli dalej podnosić cen. A przedsiębiorstwa są pod silną presją rosnących kosztów, narzucanych im miedzy innymi przez strukturalne monopole. Firmy idą w straty i zaczynają zwalniać. A bezrobocie dalej zmniejsza popyt i tak w kółko. "Miękkie" wskaźniki zapowiadają na dodatek, że popyt na eksport z Polski także się skurczy. To obecnie najbardziej prawdopodobny scenariusz dla polskiej gospodarki na resztę tego i na przyszły rok.

Projekcja NBP, choć przewiduje silne spowolnienie wzrostu PKB do 1,25 proc. w przyszłym roku, nie przewiduje recesji. To właśnie jest druga połowa beczki miodu dostarczonej nam  przez NBP.   

- Spodziewamy się nie tąpnięcia, ale łagodnego lądowania gospodarki (...) Prawdopodobieństwo recesji, ujemnej średniorocznej dynamiki PKB w przyszłym roku, jest bardzo niskie - powiedział Jacek Kotłowski.

O ile wiele poprzednich projekcji NBP całkowicie błędnie przewidywało inflację, ostatnia prawdopodobnie okaże się bliższa rzeczywistości. Będzie tak, jeśli nie jesteśmy właśnie świadkami odwrócenia trendu i szybkiego nadejścia recesji. Recesję zapowiada wiele zjawisk w gospodarce, o których pisaliśmy już w Interii. Tym razem może się okazać, że projekcja NBP nie trafiła w PKB.

Jacek Ramotowski

Zobacz również: