EBC rzucił Włochom kolejne koło ratunkowe

Rada Prezesów EBC po podwyżce stóp o 50 punktów bazowych, a więc wyższej od oczekiwań i pierwszej od ponad 11 lat, zaprezentowała w ubiegły czwartek swój nowy Instrument Ochrony Transmisji (Transmission Protection Instrument, TPI), czyli nowy program skupu obligacji, mający na celu pomoc najbardziej zadłużonym krajom strefy euro. Na wypadek gdyby okazało się, że warunki finansowania w tych krajach w związku ze wzrostem stóp stają się niekorzystne, a strefie euro zagraża w ten sposób fragmentacja finansowa.

Po długim okresie stabilizacji w 2021 roku, jesienią, wraz z pierwszymi sygnałami, że EBC zmierza ku rozpoczęciu cyklu podwyżek stóp, rentowności włoskich obligacji zaczęły rosnąć, budząc obawy rynków o to, czy kraj udźwignie wzrost kosztów obsługi zadłużenia. Przypomnijmy, że gospodarka Włoch mocno ucierpiała, szczególnie w okresie pandemii.

W połowie czerwca tego roku, gdy już wiadomo było, że EBC podniesie stopy procentowe w lipcu, spread 10-letnich włoskich obligacji wzrósł do 247 punktów bazowych powyżej odpowiednich papierów Niemiec. Rentowność włoskich 10-latek przekroczyła już na początku maja 3 proc. To poziom wymieniany przez wielu analityków jako ostrzegawczy dla stabilności długu tego państwa. W piątek, dzień po decyzji EBC o stopach procentowych, rentowność włoskich 10-latek wynosiła 3,329 proc.  

Podwyżki stóp, choć dawno oczekiwane, mogą nieproporcjonalnie podnieść koszty finansowania takich krajów jak Włochy, Hiszpania, Portugalia czy Grecja, gdyż w takiej sytuacji różnica w rentowności ich obligacji rośnie bardziej (rozszerza się spread) w porównaniu z rentownością długu Niemiec czy Francji. Tym bardziej, że EBC, podnosząc w czwartek stopy, zasygnalizował kolejne podwyżki, co będzie miało dalszy wpływ na rentowności rządowego długu. 

Ale Włochy, których dług publiczny przekracza 150 proc. PKB, pogrążone są także w kryzysie rządowym po złożeniu w zeszłym tygodniu teki premiera przez Mario Draghiego. Zakończyło to okres niezwykłej jak na to państwo stabilności politycznej oraz silnej determinacji do przeprowadzenia reform. Uczestnicy rynków mogą obawiać się okresu niestabilności, a nawet recydywy prawicowego populizmu u władzy.

"(...) ponieważ Rada Prezesów kontynuuje normalizację polityki pieniężnej, wskaźnik TPI zapewni, że nastawienie polityki pieniężnej będzie płynnie przekazywane we wszystkich krajach strefy euro" - napisano w komunikacie EBC. TPI może być wprowadzone "w celu przeciwdziałania nieuzasadnionej, nieuporządkowanej dynamice rynku, która stanowi poważne zagrożenie dla transmisji polityki pieniężnej w strefie euro" - dodał bank centralny.

W ramach programu TPI banki centralne Eurosystemu mogą kupować na rynku wtórnym papiery sektora publicznego o terminach zapadalności od roku do 10 lat. EBC zastrzegł, że "w razie potrzeby" może rozważyć także skup papierów wartościowych sektora prywatnego. Może to być także dług o ratingu niższym niż inwestycyjny.

EBC będzie kwalifikował papiery do zakupu na podstawie "zbiorczego wykazu kryteriów". Należą do nich zgodność z regułami fiskalnymi UE, brak poważnych zakłóceń równowagi makroekonomicznej, stabilność finansów publicznych w ocenie Komisji Europejskiej, Europejskiego Mechanizmu Stabilności i Międzynarodowego Funduszu Walutowego, prowadzenie rozsądnej i zrównoważonej polityki makroekonomicznej, zgodnej z zaleceniami Komisji Europejskiej, w tym przestrzeganie "kamieni milowych" związanych z unijnym Funduszem Odbudowy.

Skala zakupów nie jest ograniczona ex ante, a ich wielkość ma zależeć "od stopnia ryzyka związanego z transmisją polityki pieniężnej". EBC zgodził się ponadto, by papiery kupione przez niego w ramach programu był traktowane tak samo, jak obligacje będące w posiadaniu innych wierzycieli (czyli w myśl zasady pari passu).

Po co w takim razie EBC jeszcze jeden instrument, skoro ma ich wiele i prowadzi w ramach kilku programów skup obligacji? Tym bardziej, że na pierwszy rzut oka TPI jest instrumentem bardzo podobnym do Programu Bezwarunkowych Transakcji Monetarnych (Outright Monetary Transactions, OMT), wprowadzonego w sierpniu 2012 roku, gdy w strefie euro trwał kryzys zadłużenia, a ówczesny prezes EBC Mario Draghi zapowiedział kilka dni wcześniej, że zrobi co konieczne, by uratować euro. Dodajmy, że program OMT nigdy dotąd nie został uruchomiony.

Willem Buiter, niezależny doradca ekonomiczny, były członek Komitetu Polityki Pieniężnej Banku Anglii i były główny ekonomista Citigroup, zwraca uwagę na stronach Project Syndicate, że warunki fiskalne związane z OMT są znacznie bardziej surowe niż w przypadku ogłoszonych dla TPI. Poza tym terminy zapadalności obligacji kwalifikujących się do programu OMT wynoszą od jednego do trzech lat, a wyłączone z OMT są papiery sektora prywatnego, czyli emitowane przez firmy lub banki.

Główna różnica polega na tym, że warunkiem koniecznym dla skorzystania z OMT było rygorystyczne wypełnianie programu uzgodnionego z Europejskim Instrumentem Stabilności Finansowej/Europejskim Mechanizmem Stabilności (EFSF/ESM). Państwo musiało się zgłosić do EFSF/ESM, uzgodnić z nim program dostosowań makroekonomicznych, a następnie dopiero EBC mógł uruchomić operacje OMT.

Wszystko to oczywiście trwało, a z kraju, który zgłaszał się o pomoc EFSF/ESM, rynek otrzymywał wyraźny sygnał: uwaga nie radzimy sobie, a może nawet spodziewamy się bankructwa. Zanim sytuacja została opanowana, koszty związane z takim sygnałem mogły urosnąć w dramatyczny sposób. W przypadku TPI EBC może działać znacznie szybciej i bez niepotrzebnego rozgłosu. Powstaje pytanie, czy skoro EBC miał OMT, ale ich nie użył, użyje TPI? 

- (...) teraz, gdy zakończył się rzadki epizod stabilności fiskalnej we Włoszech, po rezygnacji premiera, byłego prezesa EBC Mario Draghiego, obawiam się, że na zakupy włoskiego długu państwowego przez TPI nie będziemy czekać nawet do wrześniowych wyborów - napisał Willem Buiter.

 - Stojąc przed wyborem między restrukturyzacją zadłużenia a dostępem do TPI, EBC uruchomi TPI - dodał.

Jacek Ramotowski

Zobacz również: