Historia bankructwa MF Global

Analiza procesów, które doprowadziły do bankructwa firmy MF Global, wymaga znajomości zasad funkcjonowania rynków niedostępnych dla inwestorów indywidualnych. Polskie media nie pozostały obojętne wieść o upadku ósmej największej firmy w historii USA, ale komunikat o tym ważnym wydarzeniu rzadko wykraczał poza przekaz, iż były szef Goldman Sachs zrujnował wielką instytucję podejmując nadmierne ryzyko i kupując górę obligacji państw PIIGS. Sprzyjała temu barwna osobowość Jona Corzine, który objął stanowisko prezesa MF Global niespełna dwa lat przed złożeniem przez tę firmę wniosku o ochronę przed wierzycielami (amerykański odpowiednik wniosku o upadłość), ale dociekliwi inwestorzy powinni wiedzieć, co dokładnie poszło niezgodnie z planem.

Zanim sięgniemy głęboko do bilansu spółki MF Global i motywów kierujących zarządzającymi nią osobami, zapoznajmy się faktami. Oto jak postępowały wydarzenia, które ostatecznie doprowadziły do bankructwa firmy, której suma bilansowa na koniec III kw. 2011 r. przekraczała 41 mld USD:

• 2005 r. - MF Global powstaje, aby prowadzić działalność maklerską jako ramię brytyjskiej firmy Man Group. W USA działa pod szyldem Man Financial, szybko zyskuje udział w rynku dzięki licznym przejęciom;
• 2007 r. - na szczycie giełdowej koniunktury, gdy obroty kontraktami terminowym generowały rekordowe przychody, Man Group postanawia sprzedać biznes brokerski wprowadzając spółkę na nowojorską giełdę. Pierwsze problemy na rynku kredytów subprime spłoszyły inwestorów i zmusiły Man Group do obniżenia ceny emisyjnej (do 30 USD za akcję), przez co transakcja przyniosła właścicielowi 2,9 mld USD zamiast oczekiwanych 5 mld USD. W sierpniu 2009 r. brytyjska spółka sprzedała ostatni pakiet 18 proc. akcji MF Global japońskiemu bankowi inwestycyjnemu Nomura, który zapłacił 5,9 USD za akcję;
• luty 2008 r. - MF Global ujawnia 141 mln USD strat z tytułu nieautoryzowanych operacji na rynku pszenicy, co jest największym w historii skandalem tego rodzaju na rynku towarowym. Wartość rynkowa spółki spadła o jedną czwartą;
• marzec 2010 r. - punkt zwrotny w historii spółki - prezesem oraz przewodniczącym rady nadzorczej zostaje Jon Corzine, który ściąga do spółki branżowe gwiazdy poznane podczas kilku lat kierowania bankiem Goldman Sachs i stawia na głowie dotychczasową strategię spółki zakładającą szeroką dywersyfikację inwestycji
• MF Global ewoluuje w kierunku modelu biznesowego banku inwestycyjnego - angażuje się w trading własnymi środkami i udzielanie gwarancji emitentom obligacji. Pracownicy i traderzy, którym nie odpowiada nowa wizja rozwoju, "zachęceni" przez prezesa do opuszczenia firmy, opuszają pokład. Spadek zatrudnienia o 15 proc. pomaga zrestrukturyzować koszty spółki
• wrzesień 2011r. - regulator (FINRA) żąda ujawnienia przez amerykańskie spółki ekspozycji na obligacje rządowe państw strefy euro. Inwestorzy dowiadują się, że firma maklerska posiada ok. 6,3 mld USD krótkoterminowych papierów dłużnych Belgii, Włoch, Hiszpanii, Portugalii i Irlandii;
• 25 października 2011 r. - podczas konferencji podsumowującej III kw. MF Global prezes informuje o największej stracie w giełdowej historii spółki (187 mln USD). Corzine przyznaje się do błędów mówiąc "Jestem osobiście odpowiedzialny za nasze pozycje i ocenę kroków mających na celu rozproszenie ryzyka. Był to główny obiekt mojej uwagi";
• 26 października 2011 r. - MF Global zatrudnia doradcę, który ma pomóc znaleźć podmiot zainteresowany przejęciem spółki. Cena akcji MF Global odnotowała największy spadek w historii - o 48 proc.

• 27 październik 2011 r. - przed końcem tygodnia trzy główne agencje obniżają rating do poziomu śmieciowego, Moody's argumentuje decyzję "brakiem możliwości generowania przez MF Global zysku ok. 200-300 mln USD rocznie oraz utrzymania dźwigni finansowej na akceptowalnym poziomie". Innymi słowy analitycy zauważali, że główny obszar działalności biura maklerskiego nie funkcjonuje poprawnie i spółka wykorzystuje coraz więcej obcego kapitału;
• 29-30 października 2011 r. - z grona potencjalnych nabywców wycofują się kolejne spółki z wyjątkiem głównych konkurentów. W sobotę najkorzystniejszą ofertę składał Jefferies & Company, ale i ten podmiot zrezygnował po kilku godzinach analizowania dokumentów. W niedzielę na placu boju pozostała tylko spółka Interactive Brokers, ale późno w nocy wyszło na jaw, że z rachunków maklerskich klientów MF Global zniknęło blisko 1 mln USD, także IB zrezygnowała z kupna podejrzanego biznesu;
• 30 października 2011 r. - MF Global zatrudnia firmę zarządzającą aktywami BlackRock, której zadaniem jest zmniejszenie rozmiaru bilansu poprzez upłynnienie papierów wartościowych (w tym europejskich obligacji);
• 31 października 2011 r. - do sądu trafia wniosek o ochronę przed wierzycielami spółki MF Global - sprawę bierze na warsztat nadzór rynku, dokumenty w sprawie "zaginionych" pieniędzy klientów zaczyna analizować FBI;
• 4 listopada 2011 r. - Jon Corzine odchodzi ze stanowiska prezesa MF Global rezygnując z odprawy wynoszącej ponad 12 mln USD. Twierdzi, że będzie nadal uczestniczył w wyjaśnianiu wielu znaków zapytania, które nagromadziły się wokół kierowanej przez niego spółki.

Kiedy w sierpniu 2011 r. agencja ratingowa obniżyła rating Stanów Zjednoczonych inwestorzy na wszystkich rynkach finansowych kojarzonych z ryzykiem rzucili się do drzwi wyjściowych. W tym okresie portfel obligacji rządowych takich państw, jak Włochy, Hiszpania, Belgia, Portugalia i Irlandia tracił na wartości znacznie szybciej niż inne aktywa, ponieważ na niekorzyść inwestorów jednocześnie działały nawarstwiające się problemy europejskich banków, drożejący kapitał na rynku pieniężnym, gorączkowe działania polityków starających się za wszelką cenę zapobiec bankructwu Grecji, a sytuację inwestorów spoza strefy euro dodatkowo pogarszał spadający kurs euro. Nic dziwnego, że amerykańscy nadzorcy zaczęli się uważnie przyglądać ekspozycji podlegających im spółek na toksyczną Europę.

W sierpniu 2011 r. przedstawiciele Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) poprosili MF Global o ujawnienie pozabilansowych pozycji spółki. W uzasadnieniu sądowego wniosku o ochronę przed wierzycielami, dyrektor operacyjny MF Global precyzuje, co tak naprawdę uruchomiło lawinę: "1 września 2011 MF Holding ogłosił, że FINRA poinformował, iż podlegająca nadzorowi amerykańska placówka spółki, MFGI, powinna zmodyfikować sposób traktowania pewnych transakcji odkupu w terminie zapadalności aktywów zabezpieczonych długiem europejskich państw ("certain repurchase transactions to maturity collateralized with European sovereign debt") i tym samym podwyższyć kapitał netto wymagany na podstawie zasady SEC nr 15c3-1". Kluczowe w tym miejscu jest zrozumienie działania transakcji określanych w skrócie mianem repo, ale tym zajmiemy się za moment.

Spółka córka MF Global podniosła zgodnie z żądaniami regulatora kapitał, ale dalsze turbulencje na rynkach sprawiły, że nadzorca nie poczuł się tym usatysfakcjonowany i nakazał opublikowanie konkretnych pozycji tworzących portfel obligacji. W suplemencie do raportu kwartalnego za III kw. 2011 r. MFGI 25 października poinformował więc, że posiada długą pozycję w krótkoterminowych obligacjach członków strefy euro wartą 6,3 mld USD. Problemy tych gospodarek były przez ostatnie tygodnie największym źródłem niepokoju inwestorów, co sprawiło, że partnerzy biznesowi MF Global podnieśli wymagania depozytowe wobec spółki zagrażając jej płynności.

Wbrew obiegowym opiniom, szansa, że posiadacze krótkoterminowych obligacji Włoch, Hiszpanii i innych wymienionych powyżej państw nie otrzymają z powrotem swoich pieniędzy była znikoma, ponieważ utworzony kilka miesięcy wcześniej Europejski Fundusz Stabilizacji Finansowej obiecał czuwać na tym rynkiem przynajmniej do czerwca 2013 r. Dodatkowo, dwie największe pozycje, 3,2 mld USD w obligacjach Włoch i 1,1 mld USD w papierach hiszpańskich, były częściowo zabezpieczone przeciwstawną pozycją w obligacjach Francji. Diabeł tkwi jednak w szczegółach - spółkę MF Global pogrążyła nie tyle zbyt ryzykowna decyzja inwestycyjna, co forma jej realizacji.

Nadzorców MF Global zaniepokoiło wysokie prawdopodobieństwo utraty płynności przez spółkę w przypadku, gdyby wierzyciele nagle zażądali podniesienia depozytów zabezpieczających. Mogło dojść do tego, albo w wyniku pogorszenie się jakości instrumentów, pod które spółka zaciągnęła kredyty, albo na skutek spadku zaufania rynku do MF Global. Oba te czynniki zadziałały jednocześnie jesienią 2011 r.

Patrząc z szerszej perspektywy trudno nie dojść do wniosku, że intencją zarządzających MF Global była nie tyle spekulacja jednymi z najbardziej ryzykownych instrumentów, ale głównie arbitraż mający na celu podrasowanie wyników finansowych spółki. Podobnie, jak Lehman Brothers w ostatnich kwartałach swego istnienia (Repo 105), MF Global wykorzystywał możliwość zaksięgowania transakcji repo nie jako wzrost zadłużenia, ale rosnący przychód ze sprzedaży. Dzięki temu akcjonariusze spółki niekoniecznie zdawali sobie sprawę, że główny obszar działalności mocno kuleje a ich pieniądze pracują na zupełnie innych niż sądzili rynkach.

Rekordowo niskie stopy procentowe skłaniają instytucje finansowe do poszukiwania kreatywnych sposobów zastąpienia stopy wolnej od ryzyka wyższymi odsetkami z innych instrumentów. Na rynku międzybankowym transakcje repo nie są ani niczym nowym, ani podejrzanym - każdego dnia dzięki nim firmy na całym świecie pozyskują krótkoterminowe finansowanie. Nazwa repo pochodzi angielskiego zwrotu "repurchase agreement", czyli umowa odkupu". Najprościej mówiąc jest to udzielana na krótki okres pożyczka zabezpieczona na aktywach pożyczkobiorcy. W przypadku instytucji finansowych takimi aktywami są najczęściej płynne papiery wartościowe (akcje dużych spółek, obligacje skarbowe), które na okres trwania umowy repo przechodzą na własność podmiotu udzielającego pożyczkę. W dniu wygaśnięcia umowy dłużnik spłaca zaciągniętą pożyczkę wraz z odsetkami, a wytransferowane na zewnątrz aktywa wracają do jej bilansu. Innymi słowy odkupuje własne aktywa - stąd nazwa "repo".

W przypadku MF Global aktywami, pod które spółka zaciągała pożyczki były obligacje Włoch, Hiszpanii, Portugalii, Irlandii i Belgii. Kosztem spółki było oprocentowanie krótkoterminowych kredytów wynegocjowane z pożyczkodawcami (np. LIBOR3M + 50 pkt bazowych), a przychód miały stanowić kupony odsetkowe obligacji (rentowność włoskich obligacji dwuletnich widoczna na powyższym wykresie, w kwietniu 2011r. wynosiła 3 proc.), ponieważ mówimy o transakcji repo-to-maturity, czyli pożyczce która staje się wymagalna w momencie zapadalności obligacji. Na papierze taka transakcja nie wygląda szczególnie ryzykownie.

Korzyści z wyboru takiej formy transakcji, zamiast kupna obligacji za własne środki, były następujące. Po pierwsze, MF Global ukrywał przed inwestorami papiery wartościowe uważane przez część ekonomistów za toksyczne (choć w rzeczywistości obejmowały je gwarancje EFSF). Po drugie, wytransferowanie obligacji Włoch i Hiszpanii poza własny bilans sprawiało, że nie trzeba było uwzględniać ich podczas zarządzania ryzykiem (np. do wyliczania współczynnika Value-at-Risk). Po trzecie, zgodnie z zasadą memoriałową zaksięgowanie transakcji repo pozwalało wykazać zysk ze sprzedaży (różnica rentowności obligacji i kosztów kredytu) w dniu zawarcia transakcji, a nie dopiero po jej rozliczeniu. W ten sposób można było przykryć problemy działalności brokerskiej, która z powodu rekordowo niskich stóp procentowych w USA przestała generować łatwe zyski dla biura maklerskiego. Pokus do sięgnięcia po księgową sztuczkę nie brakowało.

Należy podkreślić, że w wyjątkowych warunkach koszt finansowania wcale nie musi poruszać się w podobnym kierunku co ceny instrumentów stanowiących zabezpieczenie pożyczki. Taka sytuacja ma miejsce np. gdy na rynku występuje kilku konkurujących ze sobą dostawców płynności gotowych udzielać pożyczki na krótki okres w zamian za wyższe nominalne odsetki niż tzw. stopa wolna od ryzyka. Z drugiej strony, nawet w warunkach dużej niepewności na rynku międzybankowym, wiarygodny podmiot posiadający wysokie ratingi i weryfikowalną historię kredytową może uzyskać atrakcyjne oferty kredytów.

Arbitraż biura maklerskiego MF Global opierał się na założeniu, że pomimo wszelkich turbulencji, jakie na swojej drodze napotkają Włochy, Hiszpania, Irlandia, Belgia czy Portugalia, do grudnia 2012 r. żadne z tych państw nie zbankrutuje. W wyjaśnieniu ekspozycji na europejskie rynki złożonym we wrześniu 2011 r. na żądanie FINRA, władze spółki wprost mówiły o gwarancjach funduszu EFSF, który obiecał trzymać rękę na pulsie rynku długu przynajmniej do 2013r. Jon Corzine ujawniając pozycje spółki podkreślał, że MF Global posiada doświadczenie w budowaniu tzw. drabinkowych portfeli obligacji i ma zasoby potrzebne do zarządzania tymi konkretnymi pozycjami.

Feralne transakcje posiadały dwa potencjalne ryzyka:

1. Bankructwo emitentów obligacji przed terminem wykupu obligacji

2. Pożyczkodawcy zmieniają zdanie - wycofają linie kredytowe lub żądają większych zabezpieczeń

Pierwsze to ryzyko wypłacalności (solvency risk) - wartość zabezpieczeń w dniu rozliczenia z pożyczkodawcą okazuje się znacznie mniejsza niż wartość zaciągniętego kredytu, tzn. dłużnik nie ma możliwości spłaty zobowiązań kuponami zastawionych obligacji. Drugie to ryzyko płynności (liquidity risk)- zmiana warunków rynkowych (np. wzrost kosztu kapitału na rynku międzybankowym, patrz wykres 3) skłania wierzycieli do innej oceny zdolności kredytowej dłużnika, w związku z czym domagają się uzupełnienia depozytu zabezpieczającego. Jeśli spółka nie ma wolnej gotówki, pada ofiarą ścisku płynnościowego (liquidity squeeze). Spółkę MF Global pogrążył właśnie ten drugi scenariusz - duża pozycja w europejskich obligacjach była w mniejszym stopniu zakładem kierunkowym, a bardziej arbitrażem na rynku długu mającym podrasować wyniki finansowe spółki.

Oczywiście taniejące obligacje państw członkowskich strefy euro w dużej mierze przyczyniły się do klęski biura maklerskiego, ale bankructwo MF Global to przede wszystkim efekt wykorzystywania nadmiernej dźwigni finansowej. System finansowy na przestrzeni ostatnich trzech lat mocno się zmienił na skutek wprowadzenia surowszych regulacji prawnych. Większość banków zaczęła znacznie ostrożniej zarządzać nie tylko środkami klientów, ale również własnym kapitałem. Ustawa Dodd-Frank, a dokładnie tzw. reguła Volcker'a zabroniła amerykańskim bankom tradingu na własny rachunek, lecz MF Global jako broker aktywny na rynku instrumentów pochodnych i prowadzący rachunki klientów nie prowadził działalności bankowej, dlatego z jednej strony nie podlegał pod surowszy nadzór, ale z drugiej strony nie urósł do rozmiaru zbyt istotnej dla systemu finansowego instytucji (zbyt wielkiej, by upaść).

Na koniec warto dodać, że Jon Corzine kierujący spółką MF Global, jak mało kto na Wall Street miał okazję przekonać się, że posiłkowanie się wysokim lewarem nie pozostawia miejsca na najmniejsze potknięcia. Gdy w latach 90. ubiegłego wieku Corzine był jednym z dyrektorów zarządzających Goldman Sachs, jego przyjaciel ze John Meriwether został współzałożycielem znanego inwestorom funduszu Long Term Capital Management. Wewnętrzne regulacje prywatnej wówczas spółki, jaką Goldman Sachs był do giełdowego debiutu w 1999 r., wbrew woli Corzine'a uniemożliwiły inwestycję w fundusz. Gdy we wrześniu 1998 r. Rosja ogłosiła niewypłacalność, agresywna strategia inwestycyjna oparta na wykorzystaniu dźwigni finansowej doprowadziła do upadku LTCM. Wówczas Jon Corzine pomagał przyjacielowi uzyskać pomoc od największych banków z Wall Street, które chcąc zapobiec paraliżowi całego systemu finansowego pełniły podobną rolę, jak obecnie banki centralne. Jeśli 97 proc. kapitału LTCM pochodziło z kredytów, fundusz nie mógł pozwolić sobie na zajmowanie pozycji o wysokiej zmienności, nawet jeśli ostatecznie okazywałyby się zgodne z tezami zarządzających.

Żyjący w XIX w. francuski poeta Alphonse de Lamartine stwierdził kiedyś, że "historia uczy wszystkiego, łącznie z przyszłością." Zarządzającym MF Global prawdopodobnie bliższy był inny aforyzm - "historia to coś, co przydarza się innym".

Łukasz Wróbel

Główny Analityk NOBLE Securities