W skrócie
- Inflacja wróciła do celu NBP i „to raczej na stałe” – mówi Ireneusz Dąbrowski, członek RPP. W tym roku nie powinna przekroczyć poziomu 2,5 proc.
- Zdaniem większości Rady „w 2026 r. na pewno pojawi się przestrzeń do obniżek (stóp – red.)”. - W tym roku poziom docelowy widziałbym w okolicy 3,5 proc. – mówi Dąbrowski.
- Stopa procentowa nie jest dziś żadną barierą inwestycyjną.
- Przy odpowiedniej polityce możemy być liderem regionu. Mamy szansę na pozycję taką jak Turcja – wskazuje Ireneusz Dąbrowski.
- Polityka Trumpa może być dla nas szansą. - Wszystko zależy od refleksu i jakości klasy politycznej – na ile będzie ona elastyczna – mówi członek RPP.
- Więcej podobnych informacji znajdziesz na stronie głównej serwisu
Bartosz Bednarz, Interia Biznes: Jaki jest scenariusz bazowy dla inflacji na ten rok?
Ireneusz Dąbrowski, członek Rady Polityki Pieniężnej: - Będziemy się najprawdopodobniej poruszać poniżej środka celu inflacyjnego NBP. Wydaje mi się, że nie przekroczymy poziomu 2,5 proc. w tym roku.
Jest jedna niewiadoma. Nie wiemy, jaki będzie nowy koszyk inflacyjny GUS-u.
- Co może zmienić odczyty inflacji, ale jeśli już to w niewielkim stopniu. Na procesy inflacyjne oczywiście nie ma to wpływu. Są one w tej chwili pod kontrolą.
Pełną?
- Jeden jest wyjątek: ceny usług. Życzyłbym sobie, żeby spadały trochę szybciej. One są pod kontrolą, wciąż rosną trochę za szybko, ale w górnym paśmie celu.
"Po raz pierwszy od początku tego epizodu inflacji w Polsce wskaźnik CPI może być trwale(j) w pobliżu celu" - przyznała ostatnio Joanna Tyrowicz z RPP. Wspominam o tym dlatego, że przez ostatnie miesiące, gdy RPP cięła stopy, prof. Tyrowicz składała wnioski o podwyżki.
- Nie mogę się odnosić do konkretnych członków RPP. Mogę jedynie powiedzieć, że pewna duża grupa ekonomistów twierdziła, że jeśli stopa NBP nie będzie na poziomie 7-8 proc., to nigdy nie wrócimy do celu inflacyjnego. Szczęśliwie wróciliśmy i to raczej na stałe.
Jest ryzyko, że w tym roku inflacja spadnie poniżej dolnego odchylenia od celu (1,5 proc.)?
- Nie zakładam tego, chyba że skumulowałoby się nam kilka dziwnych zdarzeń: jeszcze bardziej gwałtowne spadki cen importu z Chin i jeszcze większe spadki cen paliw. Nie jest to wykluczone, gdyby nagle produkcja z Wenezueli zaczęła szybko rosnąć. Ale raczej na to się nie zanosi - tam potrzebne są gigantyczne inwestycje, które zajmą lata. Także teoretycznie taki scenariusz istnieje, ale jest bardzo mało prawdopodobny.
Biedronka podała, że w danych za IV kwartał zaczyna dostrzegać deflację cen.
- I to jest nietypowe w tym okresie. Natomiast wydaje mi się, że to proces przejściowy - nie jest to sytuacja, która może się utrzymać na rynku długo. Bieżąca cena to zawsze wypadkowa popytu i podaży, ale długookresowo musi ona utrzymać się powyżej kosztów produkcji, bo nikt nie będzie w długim okresie dokładać do interesu. Najprawdopodobniej marże w rolnictwie mocno spadły i nastąpi próba ich odbudowania.
Jak długa będzie ta pauza w obniżkach stóp?
- Mogę powiedzieć tylko tyle, że dyskusja wśród członków RPP jest bardzo wyrównana, co widać w mediach. Podejmujemy decyzje wraz z napływającymi danymi, także nie ma jakiejś jednoznacznej strategii co do tego, kiedy możemy wrócić do obniżek. Wiemy jedno - i takie jest nastawienie większości członków Rady - w 2026 r. na pewno pojawi się przestrzeń do obniżek. Oczywiście, jeżeli nic się nie zmieni i nasze prognozy się spełnią, a jest duże prawdopodobieństwo, że tak będzie.
Kolejne posiedzenie RPP za trzy tygodnie. Jeszcze bez nowego koszyka inflacyjnego i bez nowych danych o inflacji.
- My o nowym koszyku będziemy dyskutować de facto dopiero na posiedzeniu kwietniowym. Nowa projekcja będzie w marcu. Wtedy będziemy wiedzieć dużo więcej.
Wtedy można się spodziewać cięć stóp procentowych?
- Może być nawet wcześniej. To nie jest tak, że nie mamy żadnych danych. Zobaczymy, jak większość Rady się do tematu obniżek stóp odniesie w lutym.
Co się dzieje z inflacją w styczniu? Co roku to dość newralgiczny miesiąc przez podwyżki różnych opłat.
- Gdybym miał ocenić bardzo wstępne dane, to wygląda na to, że inflacja jeszcze bardziej spadnie. Będzie się utrzymywała w dolnym paśmie celu inflacyjnego.
Czego więc zabrakło w styczniu, by te stopy obniżyć?
- Nie chodzi o to, że czegoś zabrakło. Rada po prostu doszła do wniosku, że dotychczasowy poziom cięć na tyle luzuje politykę pieniężną, iż czas zrobić lekką przerwę i ewentualnie zobaczyć, jak system będzie to absorbował. Kierujemy się przyszłą interpretacją bieżących danych, patrzymy na to, co się dzieje za trzy-pięć do ośmiu kwartałów, co i z jakim prawdopodobieństwem zadzieje się z inflacją. Jeżeli zauważymy, że za kilka kwartałów ona gwałtownie spada i będziemy mieli co do tego prawie pewność, to wtedy obniżamy stopy. Na razie takiej pewności nie ma. Wiemy tylko, że sytuacja jest stabilna i dokonaliśmy już bardzo dużej korekty w poziomie stóp proc.
W 2025 r. o 175 pkt bazowych.
- A od szczytu o 275 pkt bazowych. Jak zaczynaliśmy, to była awantura, że to przed wyborami. Potem była awantura, że nie obniżamy, bo jest nowy rząd. Teraz sytuacja jest dobra, ale nie wiem, jak to zinterpretują politycy i czy nie będzie kolejnej awantury, że nasze decyzje są polityczne. Komentarze stricte polityczne do naszych decyzji utrudniają pracę.
Rząd mówi, że to on obniżył inflację.
- Znaczy: jak rośnie, to jest wina NBP-u, a jak spada, to zasługa rządzących. Wiadomo.
Zobacz również:
Prezes NBP mówi o docelowej stopie 3,5 proc., że on by ją widział na tym poziomie. Profesor Henryk Wnorowski ostatnio w wywiadzie w Interii Biznes wskazał, że widziałby stopy bliżej 3 proc. A pan?
- Nie komentuje konkretnych decyzji. Powiem tylko tak: w tym roku poziom docelowy widziałbym właśnie w okolicy 3,5 proc. Natomiast schodzenie w kierunku 3 proc., wymaga naprawdę bardzo wnikliwych analiz. Zbliżamy się bowiem do stopy naturalnej, o której każdy pisze, a nikt nie wie, jak ją obliczyć. Tak samo jest z oczekiwaniami inflacyjnymi - każdy wie, że jakieś są, ale jak to realnie obliczyć, tego nikt do końca nie potrafi. Przełom lat 2026-2027 to będą długie dyskusje na temat docelowej stopy procentowej i w tej chwili trudno mi powiedzieć, jak to się będzie kształtowało.
Prezes Glapiński mówił też o realnej stopie między 1 a 1,5 pkt proc. Czemu to ważne, żeby to było akurat w tym przedziale?
- Tak to wygląda w Europie Środkowo-Wschodniej. Ważne, żeby ta realna stopa procentowa w perspektywie niskich stóp była dodatnia w określonym horyzoncie czasowym. Ona nawet przejściowo może być ujemna - w strefie euro długo taka była i nic się nie działo. Oczywiście stopa realna powinna być dodatnia i tak powinniśmy ustawić stopy procentowe, żeby przy pewnych wahaniach inflacji nie wyskakiwać na długo z tego korytarza.
- Natomiast nie możemy też przesadzać. Jeżeli inflacja jest zwalczona, to nie możemy tkwić w przekonaniu, że stopa procentowa gwałtownie pobudza inwestycje. W równowadze tak to nie funkcjonuje - decydująca jest awersja do ryzyka. Stopa procentowa nie jest dziś żadną barierą inwestycyjną. W przeciwieństwie do modeli, w życiu tak nie jest. Przedsiębiorstwa mają historycznie najwyższe oszczędności w bankach.
Bo nie inwestują.
- Bo nie inwestują, gdyż nie widzą szerszych perspektyw. Uważają, że obecna sytuacja jest dobra i się utrzyma, ale niewielu sądzi, że gwałtownie się poprawi. Stąd ta bardzo duża awersja do ryzyka inwestycyjnego. Przezwyciężanie tego typu problemów nie jest rolą Narodowego Banku Polskiego. To zawsze jest rola rządu - działania prowadzące do zwiększania produktu potencjalnego. Naszym zadaniem jest tylko to, żeby produkt bieżący oscylował wokół potencjału - czyli żeby tak zwana luka popytowa nie była zbyt rozwarta in plus lub in minus. W tej chwili ta luka jest ujemna. Jak się zamknie, to znaczy, że jest równowaga.
Zamknie się w tym roku?
- To też się trudno liczy. Będzie bardzo bliska zamknięcia w tym roku. Być może zamknie się nawet w jednym z kwartałów.
Dzisiaj ciąży nam wciąż jeszcze wojna za wschodnią granicą?
- To wielki błąd, że mitologizujemy wojnę.
Nie ciąży?
- Ogromnym błędem jest straszenie ludzi wojną. Mamy taką percepcję, że jak będzie wojna, to wszyscy umrzemy - mamy wizję Powstania Warszawskiego czy zbrodni katyńskiej. W rzeczywistości wojna rzadko jest procesem totalnego kataklizmu. Zazwyczaj wojny mają charakter polityczny, a działania stricte kinetyczne to margines sytuacji. Na Ukrainie rodzą się dzieci, ludzie funkcjonują i mają dużą zdolność adaptacji. Absolutnie nie można straszyć ludzi. To absurd, że Polacy kupują 15 tysięcy mieszkań w Hiszpanii nie wiadomo po co. Jadą tam raz na dwa tygodnie, potem nie mają czasu, a mieszkania stoją puste. Zamiast kupić na przykład akcje polskiej spółki, kupują zagraniczne nieruchomości "na wszelki wypadek". Musimy tu żyć, tu inwestować i nawet jak będzie wojna, to ją przeżyjemy. Oczywiście nie będzie żadnej wojny totalnej, nie ma takiego scenariusza. Trzeba przestać się bać. Jeśli miałby być jakiś apel z tego wywiadu, to taki, żeby przedsiębiorcy i obywatele przestali się bać.
Patrzymy na złotego - silny. Patrzymy na rentowności obligacji - spadły. Po szokach z 2022 roku nie ma śladu.
- Oczywiście. Jesteśmy w okolicy 5 proc., jeśli chodzi o 10-letnie obligacje Skarbu Państwa. Sytuacja zmieniła się w porównaniu do 2022 r.
Firmy nie widzą wzrostu popytu na swoje produkty w przyszłości?
- Firmy nie widzą drastycznego wzrostu popytu, szczególnie konsumpcyjnego. Mimo wzrostu dochodów bardzo wzrosła skłonność do oszczędzania. Mamy klasyczną sytuację, w której występuje duże zadłużenie w sektorze publicznym i duża nadwyżkę w sektorze prywatnym.
Zobacz również:
Każdy zwolennik Nowej Teorii Monetarnej (MMT) przyzna panu rację i powie, że to świetna sytuacja.
- Co ciekawe, ta nadwyżka w sektorze prywatnym nie przełożyła się na gwałtowną konsumpcję, tylko na oszczędności. Przedsiębiorcy widzą, że popyt nie rośnie tak szybko. Nie mogą przede wszystkim podnosić cen, co akurat nas cieszy, bo to przekłada się na spadek inflacji. Ale rentowności nie rosną. Inwestycje są w tej chwili głównie publiczne. To trzeba przełamać. Metodą na to jest przepuszczenie środków przez wojsko w technologie podwójnego zastosowania, ale realizowane przez sektor prywatny. Musimy stworzyć polską "Dolinę Krzemową". Tam stały za tym inwestycje Pentagonu, u nas potrzebujemy mądrych inwestycji MON-u.
Coś tam m.in. PFR próbuje w tym kierunku robić.
- Tak, natomiast w porównaniu do Izraela czy Stanów Zjednoczonych mamy tu dużo do zrobienia. Możemy posłużyć się technologiami i kompetencjami ukraińskimi, żeby rozkręcić tę branżę dual-use. To szansa, tylko nie wiem, czy polska i ukraińska klasa polityczna jest w stanie się porozumieć.
Złoty nie jest za mocny?
- Nie jest za mocny. Z punktu widzenia inflacji ten mechanizm nam pomaga, choć kanał kursowy ma najmniejszy wpływ na transmisję - najważniejszy jest kanał kredytowy. Jednak, skoro 80 proc. kredytów ma teraz stałą stopę, to ten mechanizm transmisji będzie w przyszłości ograniczony.
Z danych BIK wynika, że akcja kredytowa rusza.
- Mamy przyrosty w kredycie konsumpcyjnym i hipotecznym.
Będzie bum w 2026 roku?
- Nie wiem. Jeśli tak, to mam nadzieję, że nie skończy się on podnoszeniem cen. Deweloperzy mają nadwyżkę produkcji, ale liczę na to, że uruchomią nowe projekty i pozbędą się zapasów, zamiast windować ceny. Trzeba też uwrażliwić konsumentów, by nie pozwalali na gwałtowny wzrost cen w usługach czy w budownictwie mieszkaniowym
Jak przy "Bezpiecznym Kredycie 2 proc."?
- Oczywiście. Większość z tego przejęli deweloperzy.
Śledzi pan dyskusję o euro w Polsce?
- Staram się brać w niej czynny udział.
Ministerstwo Finansów mówi "nie" dla euro, Polacy mówią "nie" dla euro. Temat zamknięty?
- Nie wszyscy zdają sobie sprawę, że referendum unijne oznaczało jednocześnie zgodę na wspólną walutę. De facto musimy euro przyjąć, mamy tylko czas derogacji. Jak nastąpi realna konwergencja gospodarki Polski z niemiecką - bo stopy w EBC są ustawiane głównie pod Niemcy i Francję - to nie będzie miało dla nas większego znaczenia. Chociaż uważam, że jesteśmy zbyt dużą gospodarką na wspólną walutę. Dla Czech czy Słowacji, gdzie 80 proc. wymiany jest z Niemcami, to naturalne, ale my mamy większe aspiracje. Powinniśmy drastycznie zwiększyć eksport do Chin, bo mamy tam ogromny deficyt handlowy.
Kto nie ma? Niemcy też mają.
- Z gospodarką niemiecką dzieje się źle. Jest w stagnacji od trzech lat. Przy czym, wciąż mają dużą nadwyżkę w produkcie narodowym brutto, czyli czerpią zyski z innych krajów. Podobnie jak Japonia, która formalnie zrównuje się z nami poziomem PKB na głowę, ale realnie ma o 20-30 proc. większe dochody dzięki inwestycjom zagranicznym. Mają dodatni bilans inwestycyjny, są inwestorami netto, a my nie.
- My musimy przestać się bać inwestować u siebie i przestać się bać ekspansji na inne rynki. Po 30 latach rozwoju - czas najwyższy.
Będziemy szybciej gonić Zachód?
- Zachód jest mocno niejednorodny.
To inaczej. Będziemy dalej gonić niemiecką gospodarkę tak szybko jak do tej pory?
- Będziemy nadrabiać dystans o 2-3 punkty procentowe rocznie. Ale nasz potencjał jest dużo większy. Gdybyśmy dokończyli projekty infrastrukturalne - energetykę jądrową czy CPK - przejęlibyśmy strumień przepływów międzynarodowych. Do tego porty kontenerowe.
Porty radziły sobie świetnie w 2025 roku.
- Co roku jest rekord. Jesteśmy naturalnym centrum Europy. Tu krzyżują się szlaki, co historycznie było przekleństwem przez brak barier naturalnych dla wojsk, ale gospodarczo to atut. Niemcy widzą w nas konkurenta, Chińczycy koalicjanta, bo chcą tu mieć hub logistyczny.
Zobacz również:
Sporo ciepłych słów o Polsce na świecie ostatnio.
- Za mało. Wciąż jesteśmy niedoceniani. Nasz potencjał wciąż nie jest w pełni dostrzegany.
Polska supermocarstwem - to ładne.
- Supermocarstwem to my nie będziemy nigdy, nie mamy takiego potencjału. Natomiast mamy potencjał na mocarstwo regionalne. Przy odpowiedniej polityce możemy być liderem regionu. Mamy szansę na pozycję taką jak Turcja, a nawet trochę lepszą.
Demografia zaczyna nam ciążyć.
- I tutaj też musimy coś zrobić. Nie wiem, czy się da przywrócić modę na dzieci. Ale jest inny problem: w wieku rozrodczym najprawdopodobniej nie ma już tylu kobiet, żeby uzupełnić tę lukę. Musi zatem pojawić się migracja.
Przekroczyliśmy punkt zwrotny?
- Tu nie ma łatwych odpowiedzi. Dwa największe problemy Polski to brak inwestycji (i przejścia na wyższy poziom marży w globalnych łańcuchu wartości) oraz demografia. Jakbyśmy to rozwiązali...
Są szanse.
- To wszystko jest w głowach: przedsiębiorcy nie mogą bać się inwestować, a młodzi ludzie nie mogą bać się mieć dzieci.
Otwierać granic dla migrantów to my nie za bardzo chcemy.
- To trzeba zrobić mądrze. I oczywiście trzeba stawiać na asymilację, a nie tylko na sam przyjazd. To skomplikowane i ja bym się tego nie podjął - o ile sprawy ekonomiczne są mi bliskie, o tyle w kwestiach demograficznych musiałbym się mocno zastanowić, jak to rozwiązać. Na pewno nie zrobi się tego trwale samym 500 czy 800 plus. Oczywiście to pomaga, bo błędne jest myślenie, że skoro nie było po tym bumu, to program nie działa - być może bez niego regres byłby jeszcze większy. Ale to nie daje trwałych efektów, bo problem jest cywilizacyjny. Potrzebna jest moda na dzieci. To jest to.
Mija rok rządów Donalda Trumpa. Jaki werdykt?
- Robi dokładnie to, co zapowiedział w kampanii. Dla nas są tam pewne szanse - "przewrócenie stolika" i układanie świata na nowo oznacza, że w nowym układzie sił bilateralnych, bo nie ma już wielkich bloków, możemy wynegocjować dobre warunki. Wszystko zależy od refleksu i jakości klasy politycznej - na ile będzie ona elastyczna. W 1939 roku jako pierwsi weszliśmy do wojny. Teraz musimy manewrować i być elastyczni jak najdłużej. Polityka Trumpa może być dla nas szansą.
Udaje nam się to manewrowanie?
- Raporty zagraniczne wskazują, że jesteśmy największym, poza Chinami, zwycięzcą wojny na Ukrainie. Wykazaliśmy się autonomią decyzyjną na początku wojny. Uważa się, że decyzja o wysłaniu sprzętu na Ukrainę była naszą suwerenną, a nie realizacją poleceń NATO. Kolejna sprawa to absorpcja imigrantów. Migracja, która miała nas zdestabilizować, została wchłonięta przez rynek pracy. Nadaliśmy Ukraińcom numery PESEL, oni zwiększyli inwestycje i konsumpcję, co dało skokowy wzrost potencjału. Czytając takie analizy, widać obraz "Polski Superpower". Ale ostatecznie przestraszyliśmy się własnego wzrostu siły.
Jak to?
- Trzeba było iść dalej i konsekwentnie budować siłę gospodarczą w regionie. CPK, a być może nawet drugi port - Południowy Port Komunikacyjny (PPK) między Krakowem a Katowicami, by ściągać logistykę z południa Europy. Możemy być naturalnym hubem gazowym i paliwowym. To są szanse, na które trzeba było szybko stawiać. Być może zamiast "babciowego" czy podnoszenia 500 plus do 800 plus, należało te środki skierować na inwestycje infrastrukturalne.
W 2025 r. NBP ponownie wykaże stratę. Za ostatnie trzy lata będzie to około 100 mld zł. Mamy problem?
- Żaden. Celem NBP nie jest osiąganie zysku, to nie przedsiębiorstwo. Naszym celem jest prowadzenie polityki pieniężnej zgodnie z Konstytucją - czyli dbanie o stabilność złotego, czyli o inflację w celu. Te 100 mld zł to oczywiście kwestia umocnienia się złotego. Zostało to nieco zmitygowane wzrostem wartości złota. To też koszty prowadzenia polityki pieniężnej - płaciliśmy bankom wysokie odsetki za ich rezerwy. Wcześniej nawet ponad 6 proc., teraz będzie około 4 proc. Ta strata NBP to de facto częściowa nadwyżka w sektorze bankowym - ponad 40 mld zł zysku w 2025 r. Dlatego minister finansów opodatkował dodatkowo banki.
Coś z tą stratą trzeba będzie zrobić w przyszłości?
- Ustawa mówi jasno: jak jest strata, to budżet jej nie pokrywa, a jak jest zysk, to 95 proc. trafia do Skarbu Państwa. Tak jest skonstruowany system.
Rozmawiał Bartosz Bednarz
