Kapitał porzucił spółki wzrostowe

Grupa Polsat Plus i Fundacja Polsat razem dla dzieci z Ukrainy

Przez wiele lat cały biznesowy i inwestycyjny - oraz oczywiście konsumencki - świat zachwycał się takimi spółkami, jak Google, Apple, Amazon, Netflix, Tesla oraz wieloma innymi firmami technologicznymi. I poniekąd trudno się było nie zachwycać - te firmy zaoferowały rewolucyjne często produkty i usługi. Zyskały miano "destruktorów" uśmiercających inne wielkie firmy, a czasami i sektory.

Wyceny takich spółek rosły jak na drożdżach, zwiększając się w kilka lat o tysiące procent. W 2018 roku Apple zostało pierwszą firmą w historii, której kapitalizacja (wartość rynkowa na giełdzie) przekroczyła 1 bln dol. (na początku 2022 roku wynosiła przez chwilę już ponad 3 bln dol.). Podczas pandemii - gdy na giełdach miała miejsce szalona korona-hossa pompowana tanimi pieniędzmi drukowanymi na potęgę przez banki centralne - to właśnie spółki wzrostowe (growth), charakteryzujące się przede wszystkim wysokim tempem wzrostu przychodów, były na topie. Ale nie mogło trwać to wiecznie.

Od listopada 2021 roku coś zaczęło się na rynku akcji zmieniać. Kapitał porzucił spółki wzrostowe i zaczął kierować się w kierunku spółek nisko wycenianych (value). Spółki value to firmy wyceniane na niskich mnożnikach, często cykliczne, najczęściej z tradycyjnych sektorów gospodarki, takich jak przemysł, usługi publiczne, energetyka czy finanse. Zauważyli to m.in. eksperci Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS), który na początku lutego br. opublikował analizę pt. "Rotation from growth to value stocks and its implications", w której podano ważną daną: w 2021 roku do funduszy inwestycyjnych lokujących środki w spółkach value napłynęło blisko 50 mld dol., tymczasem z funduszy inwestujących w spółki wzrostowe odpłynęło około 75 mld dol.

Najlepiej widać tę rotację na rynku z najdłuższą historią, czyli w USA. Od początku listopada do początku kwietnia Nasdaq 100 - czyli indeks spółek technologicznych - zniżkował o około 12 proc., podczas gdy indeks S&P500 - czyli wskaźnik grupujący największe przedsiębiorstwa amerykańskie - spadł ledwie o około 5 proc. Jeszcze bardziej miarodajne jest zachowanie indeksów Russell 1000 Growth i Value: o ile w ciągu ostatnich pięciu lat ten pierwszy urósł o 140 proc., a ten drugi o 47 proc., o tyle w 2022 roku indeks spółek wzrostowych spadł o 12 proc., podczas gdy indeks spółek value zniżkował schodząc minimalnie poniżej zera (stan na 8 kwietnia 2022).

By wyjaśnić, z czego wynika trwająca rotacja, trzeba najpierw zrozumieć, skąd brała się atrakcyjność spółek wzrostowych w drugiej dekadzie XXI wieku. A brała się nie tylko z ich fundamentów. - Było to skutkiem przede wszystkim dwóch tendencji obserwowanych w gospodarce światowej: spadających stóp procentowych oraz relatywnie niskiego wzrostu gospodarczego - mówi "Gazecie Bankowej" Ryszard Miodoński, zarządzający Insignis TFI. - Coraz niższe stopy procentowe przekładały się na większy wzrost wycen tych spółek, które znaczną część swojej wartości miały generować dopiero w dłuższym terminie. Słabszy rozwój gospodarczy sprawiał natomiast, że wielu podmiotom z tradycyjnych, powiązanych ze zmianami PKB sektorów, trudno było doświadczać efektów skali pozwalających na istotną poprawę wyników. Podnosiło to także ryzyko inwestycji w tego typu przedsiębiorstwa - wyjaśnia Miodoński.

Pytanie, czy rotacja trwająca od listopada jest krótko- czy długoterminowa. W przeszłości doszło do co najmniej trzech takich długoterminowych rotacji: w latach 40-tych XX wieku, w latach 70-tych oraz w pierwszej dekadzie XXI wieku, a każda trwała mniej więcej 10 lat. Jednak zdarzają się także rotacje krótkoterminowe.

- Jeśli chodzi o rotację kapitału ze spółek growth do value, to od 2014 roku jestem w stanie spokojnie przypomnieć sobie 7-8 takich przypadków, gdzie za każdym razem, na przestrzeni kilku miesięcy, widzieliśmy kilkudziesięcioprocentową różnicę w performance pomiędzy oboma stylami z tytułu agresywnej przesiadki inwestorów w spółki klasyfikowane jako value - mówi "Gazecie Bankowej" Michał Cichosz, zarządzający funduszami w Skarbiec TFI. - Za każdym razem zapalnikiem tego ruchu było nieco inne wydarzenie, natomiast w większości przypadków było to spowodowane istotnym wzrostem awersji do ryzyka w danym momencie i poszukiwaniem przez inwestorów tzw. bezpiecznej przystani oraz miejsc o możliwie najniższej zmienności. Z tego tytułu spółki należące głównie do starej ekonomii, charakteryzujące się stabilnymi profilami biznesowymi, a więc klasyczni przedstawiciele kierunku value, naturalnie stawały się w tych momentach beneficjentami takiego ruchu - tłumaczy Cichosz.

Zdaniem zarządzającego Skarbiec TFI, w pozostałych przypadkach rotacji w owych latach motywem "przesiadki" kapitału było znaczne przeszacowanie segmentu growth i próba "przeskoczenia" inwestorów na inne segmenty rynku, które nie uczestniczyły we wzrostach albo były wcześniej wyprzedawane. - Takim przypadkiem była chociażby rotacja z wiosny 2021. Wtedy to spółki growth były po bardzo mocnych wzrostach w czasie pandemii, a spółki z segmentu value mocno przecenione w wyniku lock-downów. Inwestorzy obstawiając wyjście z pandemii, a co za tym idzie powrót do formy biznesów ze starej gospodarki, przerzucili swoje środki z ówczesnych zwycięzców na przegranych w poszukiwaniu nowych alternatyw zarobku dla kapitału - tłumaczy Cichosz.

Prezes Opoka TFI Tomasz Tarczyński wskazuje, że generalnie są dwa główne czynniki, które stoją za bieżącą rotacją z growth do value. Pierwszy to długoterminowy czynnik inflacyjny. Tarczyński tłumaczy, że typowe dla spółek growth są odległe w czasie zyski, co oznacza ich znacznie niższą wartość po zdyskontowaniu odpowiednią stopą procentową w warunkach podwyższonej inflacji. - Środowisko inflacyjne generuje też zmienność w gospodarce, powinna więc rosnąć premia za ryzyko co najbardziej dotkliwie dotyka wyceny spółek najbardziej ryzykownych, a do takich należą spółki wzrostowe - wskazuje Tarczyński. Prezentuje on stanowisko bliźniacze do ekspertów Banku Rozrachunków Międzynarodowych, którzy we wspomnianej już analizie wskazali, iż wrażliwość spółek growth na ryzyko stopy procentowej jest dwa razy wyższe, niż w przypadku spółek value.

Drugim czynnikiem, który stoi za bieżącą rotacją, jest po prostu wysoka wycena spółek wzrostowych. - Jeśli chodzi o wyceny, to gdy popatrzymy na wskaźniki finansowe okaże się, że w 2021 roku wiele spółek growth osiągnęło parametry typowe dla baniek spekulacyjnych. Tym samym rotacja wynika też po prostu z "zasłużonych" spadków kursów spółek growth - uważa prezes Opoka TFI. Warto przypomnieć, że generalnie amerykańskie akcje są drogie, co pokazuje m.in. wskaźnik Shiller P/E Ratio (iloraz aktualnej wyceny indeksu S&P500 oraz średnich zysków na akcję dla spółek z tegoż indeksu za ostatnie 10 lat, oszacowanych z uwzględnieniem wpływu inflacji konsumenckiej).

W opinii Cichosza, obecna rotacja to efekt tego, że rynek poszukuje bezpieczeństwa w związku z obawami dotyczącymi wysokiej inflacji i w konsekwencji podwyżek stóp procentowych w USA. - Jak długo może potrwać obecna rotacja to będzie zależeć m.in. od sentymentu światowego i skłonności do ryzyka wśród inwestorów. Drugi istotny element to również perspektywy rozwoju dla spółek i branż mających największy wpływ dla wyników obu strategii. W przypadku stylu growth na pewno decydujące znaczenie będzie miała trajektoria koniunktury biznesowej w ramach sektora technologicznego. Natomiast jeśli chodzi o value to niemałą rolę w ostatnich wydarzeniach odgrywa sytuacja ze zwyżkami cen światowych surowców w wyniku wojny na Ukrainie, co bardzo napędza kursy akcji spółek surowcowych oraz energetycznych, które ze względu na swój profil oraz strukturalnie niższe mnożniki stanowią istotny składnik indeksów oraz strategii value. Z kolei prognozy dotyczące kierunku i poziomu stóp procentowych mają oczywiście niebagatelne znaczenie dla sektora bankowego, który również jest istotnym branżowym składnikiem benchmarków value - wskazuje Cichosz.

Eksperci podpowiadają, że jeśli rotacja będzie jednak długoterminowa, to drożeć powinny przede wszystkim akcje spółek surowcowych oraz banków. - Pamiętajmy, że cała dekada 2010-2020 była wyjątkowo trudna zarówno dla branży surowcowej, przez spadające ceny surowców, jak i dla branży bankowej, przez obniżające się rentowności obligacji, czego konsekwencją było również słabsze zachowanie klasycznie definiowanych benchmarków strategii value w całej poprzedniej dekadzie - przypomina Michał Cichosz ze Skarbiec TFI.

Tarczyński ostrzega jednak, że jeżeli obecny trend rotacji, zapoczątkowany w listopadzie 2021 roku, okaże się zjawiskiem o charakterze długoterminowym, to nie jest to pozytywna wiadomość dla rynków akcji. - Za każdym razem w pierwszej fazie takiego trendu następowało załamanie rynku amerykańskiego. Dotyczyło ono zarówno spółek growth, jak i value, z tą różnicą, że value spadało po prostu mniej - przypomina Tarczyński.

Ryszard Miodoński tłumaczy jednak, że nie będzie łatwe, by obecna rotacja stała się długoterminową. Jego zdaniem, starzenie się społeczeństw krajów rozwiniętych i niektórych istotnych gospodarek rozwijających się (np. Chin) powinno nadal wpływać na rosnącą chęć do oszczędzania społeczeństwa, co będzie negatywnie oddziaływać na długoterminowe stopy procentowe. Jeśli jednak odwrót od globalizacji - wzmocniony pandemią i napaścią Rosji na Ukrainę - będzie trwał, to zwiększa się ryzyko stagflacji, czyli podwyższonej inflacji i przytłumionego wzrostu. - Jeśli faktycznie mamy do czynienia z nowym otoczeniem inwestycyjnym, to obecna preferencja w stronę spółek value może jeszcze trwać. Zwróciłbym jednak uwagę na kilka istotnych faktów. Po pierwsze, nie wszystkie spółki value korzystają na obecnej sytuacji. Te z ekspozycją na surowce - na pewno, spółki finansowe - nie zawsze. Po drugie, niektóre podmioty są handlowane na niskich mnożnikach, bo zwyczajnie na to zasługują, prezentując słabą jakość - wylicza zarządzający Insignis TFI. - Po trzecie, od stagflacji nie jest tak daleko do recesji, w której spółki value, będące w większości spółkami cyklicznymi, będą miały mocno pod górkę. Wreszcie, wyceny spółek growth w ciągu ostatniego roku uległy znacznej normalizacji - premia, którą zyskały w stosunku do S&P500 w pandemii w dużej mierze zniknęła. Dzięki temu można już coraz łatwiej znaleźć atrakcyjnie wycenione spółki wzrostowe - zauważa ekspert.

Dlatego, zdaniem Miodońskiego, inwestorzy chcący uzyskiwać dobre stopy zwrotu na giełdzie powinni unikać "zaszufladkowania" swojego portfela. - Niezależnie od tego, które spółki się kupuje, należy to robić po cenie będącej poniżej ich wartości godziwej. Naszym zdaniem, szczególnie ważnym jest w takich chwilach koncentracja na spółkach o dobrej jakości - dobrze zarządzanych, nie nadmiernie zadłużonych, zdobywających udziały rynkowe, generujących ponadprzeciętne stopy zwrotu na kapitale własnym - podpowiada zarządzający Insignis TFI.

Piotr Rosik

BIZNES INTERIA na Facebooku i jesteś na bieżąco z najnowszymi wydarzeniami

Zobacz również: