Krajowe wydarzenia tygodnia

Budżet zakłada wzrost gospodarczy w przyszłym roku na poziomie 5%, a inflację średnioroczną 2%. Wicepremier J.Hausner zadeklarował, że 16 września zaprezentowana zostanie średnioterminowa strategia działań w zakresie finansów publicznych. Wicepremier zapowiedział, deficyt budżetowy będzie obniżany począwszy od 2005 r. kiedy to nie powinien przekroczyć 40 mld zł. Przyjęcie budżetu państwa w powyższym kształcie nie jest zaskoczeniem. Oznacza on wzrost ekspansji fiskalnej, wynikającej głównie z konieczności poniesienia nakładów finansowych z tytułu akcesji do EU oraz obniżenia podatków CIT i PIT dla prowadzących działalność gospodarczą, przy braku znaczącej reformy strony wydatkowej. W efekcie mamy do czynienia ze znaczącym wzrostem potrzeb pożyczkowych sektora finansów publicznych i w konsekwencji w 2004 r. wzrost podaży złotowych papierów skarbowych miesięcznie o średnio ok. 1,5 mld zł w porównaniu z ubiegłym rokiem. Najistotniejszą zmianą w stosunku do tegorocznego budżetu jest zapisanie (będących obecnie częścią dotacji do ZUS-u) środków na składki do OFE - do rozchodów budżetu. Uzyskano w ten sposób deficyt niższy o 11,4 mld zł. Wielkość ta ma zostać sfinansowana całością wpływów z prywatyzacji, zaplanowaną na 8,8 mld zł i uzupełniona przychodami ze sprzedaży SPW. W rozchodach umieszczono również dotacje bezpośrednie dla rolników, a także rekompensaty dla sfery budżetowej. Tak więc sprowadzony do porównywalności przyszłoroczny deficyt wyniósłby ponad 60 mld zł. (Szerszą analizę projektu budżetu zawierać będzie wrześniowy numer Biuletynu makroekonomicznego, który roześlemy z tym tygodniu).

Według ministra finansów A.Raczki, aby poziom długu publicznego nie przekroczył w 2004 r. 55% PKB niezbędny będzie stabilny kursu złotego. "Jeśli (...) złoty będzie się stabilizować do euro w związku z wejściem do Unii Europejskiej, to relacja długu publicznego do PKB będzie poniżej 55% [w 2004 roku] - powiedział A.Raczko na piątkowej konferencji prasowej. Ponadto minister finansów sądzi, że jeśli nastąpiłoby wzmocnienie dolara wobec euro na rynkach światowych, to wpływałoby to korzystnie (tj. ograniczałoby skalę jego wzrostu) na poziom długu publicznego. A.Raczko dodał też, że poziom długu publicznego w przyszłym roku zależeć będzie od wielkości wpływów z prywatyzacji. Zadłużenie denominowane w euro stanowi ok. 19%, a w dolarze amerykańskim - blisko 10% zadłużenia Skarbu Państwa (SP). Zatem wahania kursu walutowego mają istotne znaczenie dla wartości złotowej długu publicznego ogółem (PDP), którego częścią jest SP. Np. przy równoległym osłabieniu złotego wobec euro i dolara amerykańskiego o 10%, PDP wzrósłby o ok. 12 mld zł (tj. ok. 1,5% PKB), a zatem przy balansowaniu na poziomie 55% w 2004 r. wahania kursowe będą miały istotne znaczenie. Jednakże w związku z tym, że dług denominowany w EUR ma większy udział w PDP ogółem niż dług w USD, zatem wahania kursu złotego wobec euro mają dla poziomu PDP ogółem większy wpływ. W efekcie dla poziomu PDP w przyszłym roku istotnego znaczenia nabiera kształtowanie się kursu euro wobec dolara. Minister finansów wyraźnie liczy na scenariusz, w którym w wyniku aprecjacji dolara wobec euro, złoty przynajmniej przestanie się osłabiać wobec euro, a najlepiej z punktu widzenia ograniczenia PDP by było gdyby złoty wzmocnił się wobec euro, dzięki aprecjacji euro wobec dolara. Nasza prognoza kursowa na rok przyszły nie przewiduje dalszego gwałtownego osłabienia dolara wobec euro, istnieje jednak ryzyko, że ze względu na bezprecedensową skalę nierównowagi gospodarki amerykańskiej (m.in. w postaci wysokiego deficytu w obrotach bieżących) może nastąpić aprecjacji euro wobec dolara nawet znacznie ponad poziom 1,2 USD/EUR i możliwości dalszego osłabienia kursu złotego wobec euro z konsekwencjami dla poziomu długu publicznego.

Według prezesa NBP L.Balcerowicza kluczową kwestią dla długoterminowego tempa wzrostu gospodarczego będzie przygotowywana przez wicepremiera J.Hausnera średnioterminowa strategia finansów publicznych "Od tego pakietu reform [średnioterminowej strategii] będzie zależało czy Polska w sposób trwały wejdzie na drogę szybkiego rozwoju gospodarczego i obniżania bezrobocia, czy też będziemy mieli nietrwałe ożywienie" - powiedział L.Balcerowicz. "Można powiedzieć, że główne parametry (budżetu) są zgodne z wcześniejszymi zapowiedziami rządu. Wiemy, że m.in. deficyt będzie większy niż w tym roku i jeszcze większy będzie bardzo szybki przyrost długu publicznego." Zdaniem prezesa NBP sytuacja na rynku skarbowych papierów dłużnych będzie zależeć od założeń średniookresowej strategii finansowej, którą we wtorek, 16 września, ma przyjąć rząd. "Dla budżetu ważniejsze są stopy, według których budżet się zapożycza, czyli dochodowość obligacji. Obserwujemy wzrost kosztów zadłużania się budżetu, w związku z obecną perspektywą, która - miejmy nadzieję - ulegnie poprawie po opublikowaniu strategii średniookresowej" - powiedział L.Balcerowicz. Wypowiedzi prezesa NBP są bardzo istotne dla oceny prawdopodobieństwa ewentualnej kolejnej obniżki i jej terminu, gdyż przy zrównoważonej strukturze przeciwników i zwolenników dalszych obniżek stóp procentowych w RPP, w ostatnich miesiącach to jego głos był decydujący dla ostatecznej decyzji Rady. W porównaniu z bardzo -jastrzębimi- wypowiedziami prezesa NBP po sierpniowej decyzji RPP o pozostawieniu stóp na niezmienionym poziomie i krytycznymi wypowiedziami nt. polityki fiskalnej, pierwsza po publikacji budżetu wypowiedź L.Balcerowicza w naszej ocenie jest stosunkowo łagodna i nie wyklucza obniżenia stóp procentowych już na najbliższym posiedzeniu RPP. O ostatecznej decyzji prezesa NBP zdecyduje po pierwsze wiarygodność strategii finansów publicznych, która ma być zaprezentowana 16 września, a ponadto publikowane w tym tygodniu dane nt. sierpniowej inflacji i produkcji przemysłowej. Za możliwością obniżki przemawiają opublikowane w ubiegłym tygodniu dane nt. zatrudnienia i dynamiki płac oraz podaży pieniądza, które nie wskazują na ryzyko niebezpiecznego ożywienia popytu konsumpcyjnego w związku z brakiem poprawy na rynku pracy i stabilizacji dynamiki kredytu. Z drugiej strony w związku z tym, że plan racjonalizacji wydatków budżetowych po 2004 r. zostanie ogłoszony przez MF dopiero 30 września (tj. w drugim dniu posiedzenia RPP) Rada może się wstrzymać z decyzją o obniżce stóp do momentu poznania wszystkich szczegółów polityki fiskalnej planowanej na lata po 2004 r. Ważąc wszystkie powyższe argumenty sądzimy, że choć prawdopodobieństwa redukcji stóp i pozostawienia stóp proc. na obecnym poziomie są zbliżone, to jednak nieznacznie wyższe prawdopodobieństwo (60%) przypisywalibyśmy obniżce już we wrześniu, która naszym zdaniem będzie ostatnią w tym roku.

W sierpniu podaż pieniądza M3 wyniosła 327,6 mld zł i była o 1,4% wyższa niż w analogicznym okresie ub.r. (0,2% m/m). Odnotowany został przyrost gotówki w obiegu (o 2,3% m/m), któremu towarzyszył niewielki spadek depozytów i innych zobowiązań (o 0,1% m/m). Wartość depozytów gospodarstw domowych była o 0,1% niższa niż na koniec lipca, a wartość depozytów przedsiębiorstw spadła o 1,4% m/m. Wg danych wstępnych NBP należności wzrosły o 0,6% m/m, do czego przyczynił się wzrost kredytów dla gospodarstw domowych o 1%. Powyższe dane na temat podaży pieniądza były bliskie naszym prognozom (1,2% r/r) oraz wyższe od średniej z oczekiwań rynkowych (1,0% r/r, wg ankiety Gazety Bankowej). Utrzymała się tendencja szybkiego wzrostu pieniądza gotówkowego w obiegu, przy jednoczesnej niskiej dynamice depozytów gospodarstw domowych. W związku z wciąż trudną sytuacją dochodową ludności oraz niskim poziomem oprocentowania lokat bankowych nie oczekujemy istotnego przyrostu depozytów gospodarstw domowych w najbliższych miesiącach. Naszym zdaniem pod koniec br. odpływowi oszczędności z banków sprzyjać będzie perspektywa wprowadzenia podatku od dochodów ze sprzedaży papierów wartościowych na giełdzie. W przypadku powrotu dobrej koniunktury na GPW, mogłoby to stanowić silny bodziec do dalszych zmian w strukturze oszczędności. W naszej ocenie może to doprowadzić do dalszego spadku depozytów gospodarstw domowych pod koniec br. Niskie oprocentowanie lokat bankowych będzie w dalszym ciągu sprzyjać zwiększaniu depozytów bieżących oraz zasobu gotówki w obiegu, kosztem depozytów terminowych. Jednocześnie dane nt. dynamiki kredytów potwierdzają, że ożywienie popytu na kredyt w br. będzie następowało stopniowo.

Według danych GUS przeciętne wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw wyniosło w sierpniu 2295,08 zł i było o 1,9% wyższe niż w analogicznym okresie ub.r. Przeciętne zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw spadło w sierpniu w ciągu miesiąca o 4 tys. osób do 4,718 mln osób, co oznacza spadek o 3,2% r/r. Wzrost wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw był zbliżony do naszej prognozy (1,8% r/r) oraz niższy od średnich oczekiwań rynkowych (2,8%). Skala rocznego spadku zatrudnienia była zbliżona do naszych oczekiwań (3,1% r/r) i prognoz rynkowych, choć my oczekiwaliśmy nieznacznego wzrostu zatrudnienia w sierpniu. Powyższe dane potwierdzają, że trudna sytuacja na rynku pracy przyczynia się do ograniczenia żądań płacowych pracobiorców. Ponadto niska inflacja i niskie oczekiwania inflacyjne osób prywatnych stanowią dodatkowy czynnik zmniejszający skłonność pracowników do negocjowania podwyżek płac. Oczekujemy, że w najbliższych miesiącach dynamika płac utrzyma się na niskim poziomie, a w całym roku przeciętne wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw wzrośnie o ok. 2,0% r/r.

W Raporcie o inflacji za II kw. 2003 r. NBP przedstawił swe prognozy makroekonomiczne na 2003-2004, z których wynika, że w grudniu bieżącego roku wskaźnik roczny CPI wyniesie nieznacznie poniżej 2%, a w na koniec przyszłego roku inflacja będzie zbliżona do 2,5%. Wg NBP "Podstawowym czynnikiem, który spowoduje przyspieszenie inflacji będzie wyższa dynamika wzrostu gospodarczego w 2004 roku oraz wygaśnięcie czynników podażowych powodujących obniżenie cen żywności. Według prognoz NBP w 2003 r. wzrost gospodarczy osiągnie poziom 2,8-3,1% by w 2004 r. wzrosnąć do 4,1-4,6%. Wg Raportu ... budżet państwa na 2004 r. grozi ekspansją fiskalną na dużą skalę. "Ekspansja [fiskalna w 2004 r.] będzie wynikała w głównej mierze ze wzrostu wydatków budżetowych związanych z przystąpieniem Polski do UE" - szacuje NBP. Bank centralny wezwał rząd do podjęcia reformy wydatków budżetowych. "Podjęcie reform ograniczających wydatki publiczne pozostaje naglącym wyzwaniem w nadchodzących latach, tym bardziej, że utrzymywanie wysokiego deficytu budżetowego w sytuacji spodziewanego szybkiego wzrostu gospodarczego będzie niebezpieczne dla równowagi makroekonomicznej" - napisano w raporcie. Zdaniem NBP jeśli w kolejnych latach utrzymywane będą wysokie deficyty budżetowe, to będzie to powodowało narastanie długu publicznego i przekraczanie jego kolejnych granic ostrzegawczych wymienionych w ustawie o finansach publicznych, a ostatecznie konstytucyjnego limitu 60% PKB.

Wiceprezes NBP A. Bratkowski powiedział, że opublikowana w Raporcie... prognoza inflacyjna NBP nie wskazuje, by poszerzało się pole do redukcji stóp procentowych. "Trudno obecnie powiedzieć, czy w ogóle jest możliwość [redukcji stóp].Podejmując decyzje o stopach trzeba myśleć o roku 2004 i powoli o roku 2005" powiedział w wywiadzie dla agencji Reuters. "Biorąc pod uwagę prognozę przyspieszenia wzrostu inwestycji i przyspieszeniu wzrostu gospodarczego, które przełoży się na inflację wydaje się, że miejsca do takiego ruchu w tym i przyszłym roku nie jest zbyt dużo" - dodał. Nasze prognozy na 2003 r. są zbliżone do prognoz NBP, choć szacujemy, że wskaźnik CPI na koniec tego roku będzie bliższy 1,5% niż 2%, a wzrost PKB będzie wyższy niż szacowany przez NBP i wyniesie 3,3%, zaś na 2004 r. są zbieżne z prognozami NBP. Zgadzamy się z wiceprezesem NBP, że w tym roku skala obniżek stóp procentowych będzie ograniczona i naszym zdaniem ograniczy się do jednego cięcia stóp o 25 pkt. baz. Jednakże na podstawie wypowiedzi prawdopodobnych członków nowej Rady (profesorów J.Czekaja i W.Orłowskiego) sądzimy, że RPP w nowym składzie w przyszłym roku obetnie stopy o dalsze 100-150 pkt. baz.

Według nowego członka RPP J.Czekaja niska presja inflacyjna przemawia za tym, by stopy procentowe jeszcze w tym momencie obniżać, a dalsze obniżki stóp procentowych możliwe będą tak długo, jak długo nie wystąpi presja inflacyjna, jednakże jego zdaniem z uwagi na coraz mocniejsze ożywienie gospodarcze, polityka monetarna powinna być wyważona. W wywiadzie dla agencji Reuters prof. J.Czekaj powiedział: Do polityki pieniężnej należy podchodzić dość pokornie. Jeżeli nie będzie presji inflacyjnej to oczywiście należy nadal obniżać stopy procentowe -ale trzeba jednocześnie bacznie patrzeć na to co się dzieje, żebyśmy potem jeszcze raz nie musieli ponieść potężnych kosztów zwalczania inflacji" - powiedział. Zdaniem nowego członka RPP przyspieszający wzrost gospodarczy jeszcze przez wiele miesięcy nie będzie powodować zwiększonej presji cenowej i prawdopodobnie dopiero po przekroczeniu pięcioprocentowej dynamiki wzrostu zacznie stymulować inflację. Dodał, że niska presja na wzrost płac, wynikająca z wysokiego poziomu bezrobocia również będą stabilizować w najbliższym okresie inflację na niskim poziomie. "(...) mamy świadomość tego, że możliwości obniżek będą się wyczerpywać. Ale jestem przekonany, że nadal istnieje przestrzeń do obniżania stóp procentowych" - powiedział J.Czekaj. Nowy członek RPP uważa, że nowi członkowie Rady, którzy zostaną wybrani na początku przyszłego roku będą prowadzili rozważną politykę monetarną, gdyż będą mieli świadomość warunków, które będą ograniczały pole przyszłych redukcji stóp procentowych. "Nie wiadomo jeszcze z jakiego 'poziomu' stóp procentowych [będziemy] startować. (...) Nie sądzę, by gwałtowne obniżenie stóp było (...) możliwe" - dodał. J.Czekaj oceniając budżet państwa na 2004 r. powiedział: " Myślę, że głównym elementem ryzyka jest to, czy zakładany deficyt da się sfinansować, choć na razie uważam, że finansowanie potrzeb pożyczkowych rządu jest pod kontrolą. (...)Trzeba jednak mieć świadomość, że możliwość jakiejś radykalnej, nagłej obniżki wydatków po prostu nie istnieje. To się może oczywiście dokonać w ramach jakiegoś kryzysu, ale nie byłby to dobry sposób przywracania równowagi. Lepiej byłoby to czynić spokojnie w warunkach szybkiego wzrostu PKB, który takie dostosowania czyniłby znacznie łatwiejszymi."

D.Rosati, członek RPP, powiedział w wywiadzie dla TVN24, że zadaniem nowej Rady będzie stabilizowanie inflacji na niskim poziomie. "Myślę, że będzie to zadanie łatwiejsze. Gospodarka wchodzi w tej chwili w okres ożywienia, inflacja jest bardzo niska. Chodzi o to, by nie zepsuć tej sytuacji" - powiedział D.Rosati. Członek RPP sądzi, że naciski na nową Radę, by redukowała poziom stóp procentowych, będą niższe niż na obecną Radę. "Myślę, że tych nacisków nie będzie tyle co w przeszłości. Po pierwsze stopy są już bardzo niskie. Po drugie będziemy mieli pewien wzrost inflacji w przyszłym roku i być może w latach kolejnych, związany z tym, że gospodarka wchodzi w fazę ożywienia gospodarczego i wszyscy będą rozumieli, że przestrzeń do obniżki stóp nie jest już tak duża jak kiedyś." Sądzimy, że większość nowowybranych na początku przyszłego roku członków RPP podzieli poglądy prof. J.Czekaja i stopniowo (choć nie można wykluczyć początkowo obniżki o 50 pkt. baz.) już od stycznia przyszłego roku zacznie obniżać stopy procentowe. Sądzimy, że łączna skala obniżek w 2004 r. wyniesie ok. 150 pkt. baz. i na koniec 2004 r. stopa referencyjna osiągnie poziom 3,5%.

Według ankiety Reutera 12 z 18 analityków rynkowych oczekuje, iż we wrześniu RPP obniży stopę referencyjną o 25 pkt. baz. do poziomu 5%. Większość z analityków oczekuje, że na tym poziomie stopa referencyjna pozostanie do końca roku. Średnia z prognoz wzrostu PKB w II kw. wyniosła 3,2%, natomiast w III i IV kw. - odpowiednio 3,6% i 3,8%. Według uśrednionych prognoz sierpniowa inflacja spadła do 0,7% r/r z 0,8% r/r. Należymy do grupy analityków, którzy oczekują obniżki już we wrześniu (prawdopodobieństwo 60%), choć nie jest ona przesądzona i zależeć będzie od wydarzeń gospodarczych i danych makroekonomicznych publikowanych w najbliższych dwóch tygodniach.

Analitycy PKO BP