Kres umocnienia złotówki w 2008 roku?

Rosnące dochody społeczeństwa, trwająca od ponad 4 lat hossa na warszawskiej giełdzie oraz niskie oprocentowanie lokat bankowych skłoniła ogromną rzeszę Polaków do zainteresowania się GPW, jako atrakcyjną możliwością lokowania wolnych środków. Niestety rok 2007 przyniósł erozję apetytu inwestorów na ryzyko, przez co nie był już tak owocny, jak lata poprzednie, gdyż główne indeksy warszawskiej giełdy zakończyły rok zaledwie kilka procent powyżej poziomów notowanych w styczniu. W rezultacie, ogromny odsetek inwestorów otrzymał srogą lekcję, że inwestowanie na giełdzie wiąże się nie tylko z ponadprzeciętnymi zyskami, jakimi chwaliły się fundusze inwestycyjne, lecz przede wszystkim obarczone jest wysokim ryzykiem utraty zaangażowanego kapitału. Obrazują to wyniki ankiety przeprowadzonej wśród użytkowników internetowego serwisu DM BOŚ (bossa.pl), w której jedynie ok. 36% z zapytanych niemal 1700 osób zadeklarowało osiągnięcie w ubiegłym roku zysków na warszawskim parkiecie.

Złą inwestycją w 2007 roku okazał się także zakup walut obcych, gdyż złotówka, za wyjątkiem kilku nerwowych okresów, przez cały rok stopniowo zyskiwała na wartości względem głównych walut, co doprowadziło do spadku kursów par złotowych do poziomów nie widzianych od wielu lat lub nawet nie notowanych do tej pory (jak w przypadku EURPLN). Silna aprecjacja złotówki zaszkodziła nie tylko oszczędzającym w walutach obcych, lecz przyprawiła bólu głowy także eksporterom, którzy musieli borykać się nie tylko z rosnącymi kosztami, lecz także z wynikającą z droższej złotówki utratą konkurencyjności w skali międzynarodowej. Każdy kij ma jednak dwa końce, również silna złotówka, gdyż dzięki takiemu obrotowi spraw zyskali importerzy, których towary stały się tańsze dla polskiego konsumenta, ale przede wszystkim zwykły Kowalski, którego dochody wzrosły względem zagranicy. Silna złotówka przełożyła się na wzrost zamożności Polaków z jednej strony zwiększając ich realny dochód, a z drugiej zmniejszając wielu obciążenia z tytułu kredytów w walutach obcych. Skala wpływu drożejącej złotówki na sytuację w kraju jest więc ogromna, dlatego niezwykle istotnym pytaniem staje się obecnie to, czy w 2008 roku utrzyma się silna tendencja aprecjacji złotego. Odpowiedź na nie jest niestety w obecnych warunkach niezwykle utrudniona, gdyż wszelkie prognozy są obarczone sporym ryzykiem, związanym z nie do końca jasną sytuacją w USA.

Dla decyzji inwestycyjnych na całym świecie, a w efekcie także dla wartości złotego, najważniejszą obecnie kwestią jest trwałość tendencji, które w połowie ubiegłego roku ujawniły się w pełnej krasie w gospodarce USA, a więc dekoniunktury na rynku nieruchomości, załamania się rynku ryzykownych kredytów i wszelkich jego konsekwencji, a także wynikająca w dużej mierze z tych dwóch czynników erozja optymizmu amerykańskich konsumentów. Pogarszający się stan amerykańskiej gospodarki wzbudził obawy o możliwy spadek dynamiki wzrostu na całym świecie, natomiast wynikające z załamania się rynku kredytów subprime perturbacje na rynkach finansowych tylko dolały oliwy do ognia poprzez spotęgowanie niepewności, a więc także ryzyka inwestycyjnego. Co więcej, okazało się, że problemy Amerykanów z obsługą swojego zadłużenia nie ograniczają się tylko do instytucji działających na terenie USA, gdyż należności wynikające z udzielonych ryzykownych kredytów zostały w procesie sekurytyzacji sprzedane instytucjom finansowym z całego świata. W rezultacie, załamanie się rynku instrumentów opartych o kredyty subprime (instrumenty typu ABS, MBS, CDO) odbiło się nie tylko na wynikach światowych graczy, lecz pociągnęło za sobą w dół także rynki akcyjne niemal na całym świecie. Instytucje finansowe, które poniosły wielomiliardowe straty, musiały dla zapewnienia płynności wyprzedawać swoje aktywa, co dodatkowo potęgowało spadki na światowych giełdach, a wzmożony popyt na gotówkę, który zgłaszały na rynku międzybankowym, wywołał napięcia, których efektem był gwałtowny wzrost krótkoterminowych stóp procentowych. Tak poważne konsekwencje wymusiły w końcu na bankach centralnych podjęcie interwencji w celu ustabilizowania sytuacji i zapewnienia bezpieczeństwa systemu finansowego.

Na największą skalę interweniowały amerykański FED oraz EBC, które poprzez transakcje otwartego rynku wpompowały setki miliardów EUR do sektora bankowego. Była to jednak tylko zapowiedź dalszych kroków, gdyż FED w sierpniu zdecydował się na obcięcie o 50 pkt. baz. stopy dyskontowej, a następnie od września na 3 kolejne obniżki stóp procentowych (łącznie o 1 pp.) W krótkim terminie działania te poprawiły nastroje na giełdach i skłoniły inwestorów do przychylniejszego spojrzenia na ryzykowne aktywa, tym bardziej, że obok rozluźnienia polityki monetarnej przez FED, także EBC podjął próbę złagodzenia spadków, poprzez odejście w swych komentarzach od prezentowanego wcześniej restrykcyjnego nastawienia. W dłuższej perspektywie kroki te okazały się jednak niewystarczające, gdyż publikowane w następnych miesiącach sprawozdania finansowe największych banków inwestycyjnych, cały czas zawierały informacje o wielomiliardowych stratach poniesionych w wyniku pośredniego lub bezpośredniego zaangażowania na rynku ryzykownych kredytów. Obawy inwestorów z czasem narastały karmione doniesieniami z USA, wskazującymi na coraz większe prawdopodobieństwo osunięcia się tamtejszej gospodarki w recesję.

O ile cięcie stóp przez FOMC nie przyniosło efektu w postaci długoterminowej poprawy nastrojów na rynkach akcyjnych, to kolejne obniżki miały ogromny wpływ na sytuację na rynku walutowym. Po rozpoczęciu przez FED cyklu rozluźniania polityki pieniężnej dolar, który już wcześniej znajdował się pod presją ze względu na słabnącą gospodarkę, całkowicie stracił grunt pod nogami i w przeciągu niespełna 4 miesięcy znalazł się na najniższym poziomie w swojej historii. Od połowy września, kiedy to kurs eurodolara pokonał istotną barierę (która w postaci lekko wznoszącej się linii cztery razy w przeciągu 15 miesięcy hamowała wzrosty kursu EURUSD) wzrósł o ok. 10 centów i ustanowił historyczny szczyt na poziomie 1,4967, zbliżając się tym samym o włos do poziomu 1,5 USD za 1 euro. Tak drastycznie taniejący dolar trafił do wyobraźni uczestników rynków, skłaniając Chiny i państwa eksportujące ropę naftową do rozważań na temat dywersyfikacji rezerw czy też do odejścia od parytetu dolarowego, co tylko zwiększało presję na amerykańską walutę. Spadek wartości "zielonego" dotyka nie tylko Amerykanów, gdyż występująca pomiędzy nim a cenami ropy ujemna korelacja doprowadziła również do gwałtownego wzrostu jej wartości aż do poziomu 100 USD/bbl. Oprócz ropy na wartości zyskały z tego samego powodu także inne surowce, ale największym beneficjentem obecnej słabości dolara oraz panującej na rynku dużej niepewności stało się złoto, którego cena przekroczyła na początku nowego roku 890 dolarów za uncję, co nie może dziwić, gdyż złoto traktowane jest jako opcja na niespokojne czasy.

Tak gwałtowny wzrost eurodolara odbił się echem także na krajowym rynku, gdyż dzięki silnemu powiązaniu gospodarki polskiej z europejską nasza waluta zyskuje na wartości w ślad za euro. Złotówka zdobyła sobie mocną pozycję wśród inwestorów, gdyż dzięki naszemu wejściu do UE i solidnym fundamentom gospodarki nieco na znaczeniu stracił fakt, iż Polska wciąż jest obarczonym podwyższonym ryzykiem krajem rozwijającym się. W rezultacie złotówka nie oglądając się na nic zyskiwała na wartości, a pojawiające się od czasu do czasu eksplozje awersji do ryzyka odpowiadały jedynie za krótkoterminowe odreagowania.

Kluczowe znaczenie dla silnej złotówki miała także narastająca w Polsce presja inflacyjna, która zmusiła RPP do podniesienia w tym roku stóp procentowych łącznie o 1 pp., jednak to zaostrzenie kursu polityki monetarnej okazało się niewystarczające, gdyż na początku 2008 roku nad Polską nadal wisi widmo wysokiej inflacji. Perspektywa dalszego zacieśniania polityki pieniężnej będzie stałym elementem rzeczywistości w rozpoczętym właśnie roku, zwiększając tym samym presję na umocnienie złotówki, dlatego warto się zastanowić, który z efektów: awersja do ryzyka i spowolnienie światowej gospodarki, czy też konieczność walki z inflacja weźmie górę w 2008 roku.

Moim zdaniem sam wpływ spowolnienia w gospodarce amerykańskiej i wzrost awersji do ryzyka to jednak za mało by odwrócić silną tendencję aprecjacji złotego. Po pierwsze gospodarka Polska nie jest już tak silnie powiązana z gospodarką amerykańską jak to miało miejsce jeszcze kilka lat temu, gdyż miejsce sporej części tych powiązań zajęły związki Polski z UE. Jest to obecnie nasz największy partner handlowy, z którego dodatkowo płyną do nas miliardy EUR rocznie w ramach unijnych funduszy. Po drugie, wpływ spowolnienia w USA na dynamikę wzrostu na świecie nie będzie już tak znaczący, gdyż obecnie światową gospodarkę ciągną kraje rozwijające się, których sztandarowym przykładem są Chiny. To raczej w Państwo Środka wydaje się największym zagrożeniem dla siły złotówki ponieważ napięta sytuacja w Chinach grozi przegrzaniem tamtejszej gospodarki. Eksplozja inflacji zmusiłaby władze Chin do prowadzenia bardziej restrykcyjnej polityki pieniężnej, co mogłoby doprowadzić do załamania się rozgrzanej do czerwoności chińskiej giełdy. Pęknięcie nadmuchanej bańki spekulacyjnej odbiło by się echem na całym świecie (próbką były spadki na giełdach w marcu 2007) ciągnąc za sobą w dół większość ryzykownych aktywów. Całe szczęście rok 2008 jest rokiem olimpiady w Pekinie, dlatego władze chińskie zrobią wszystko by do takiego scenariusza nie dopuścić.

Równie bolesne co przegrzanie się chińskiej gospodarki byłoby dla złotówki załamanie się europejskiej gospodarki, które jak na razie wydaje się jednak mało prawdopodobne. Co więcej, sygnały inflacyjne docierające na rynek ze Strefy Euro sprzyjają oczekiwaniom dalszego zaostrzania przez EBC swojego kursu. Warto przypomnieć, że już w ubiegłym roku stopy procentowe w strefie Euro podskoczyły o 0,5 pp., a ich wzrost został na chwilę powstrzymany przez perturbacje na rynkach finansowych. Doniesienia o wzroście inflacji cen konsumentów powyżej 3% r/r, a więc o ponad 1 pp. ponad poziom bezpośredniego celu inflacyjnego najpewniej wymuszą na EBC kolejne podwyżki stóp, w celu uniknięcia zakotwiczenia się oczekiwań inflacyjnych na zbyt wysokim poziomie. Co prawda droższy pieniądz przełoży się również na mniejsze tempo wzrostu, jednak rosnący dysparytet stóp procentowych pomiędzy Strefą Euro a USA będzie podbijał w górę kurs EURUSD, a co za tym idzie, pośrednio działał na korzyść złotówki.

Obok zagrożeń zewnętrznych należy zwrócić także uwagę na sytuację wewnętrzną, gdyż ewentualne spowolnienie gospodarcze, wynikające z sytuacji międzynarodowej, bardziej restrykcyjnej polityki pieniężnej, pogarszania się bilansu handlowego i płatniczego może doprowadzić do napięć budżetowych. Pewne zaniechania w polityce gospodarczej, a zwłaszcza brak reformy finansów publicznych na przestrzeni dwóch ostatnich lat mogą doprowadzić do utraty zaufania Polski w oczach inwestorów. Nowy rząd PO-PSL będzie musiał wreszcie zmierzyć się z trudnym i niezwykle niepopularnym zadaniem jakim jest dokończenie reformy emerytalnej. Rok 2008 w gospodarce polskiej będzie zapewne okresem niepokojów społecznych wzbudzanych przez żądania płacowe różnych grup zawodowych. Rząd ten będzie więc musiał balansować na cienkiej linie pomiędzy rozważną polityka budżetową a spełnianiem żądań, rozbudzonych obietnicami wyborczymi. Inwestorzy z uwagą będą więc śledzić wszelkie poczynania rządu w tej materii, a wszelkie oznaki rozrzutności i braku dyscypliny finansów publicznych będą podkopywać wiarygodność Polski. Całe szczęście Polska wraz z wejściem do UE zobowiązała się do przestrzegania zasad ograniczających nierównowagę finansów publicznych, co powinno w dużym stopniu tłumić te obawy inwestorów.

Z obecnej perspektywy wydaje się więc, że najbliższy rok będzie dla eksporterów równie trudny co rok poprzedni. Złotówka nie powinna stracić w nim animuszu i kontynuować swój marsz w górę. Co prawda umocnienie to, zwłaszcza w przypadku pary EURPLN, może nie być już tak znaczące jak w roku poprzednim, jednak będziemy obserwować stopniowe osuwanie się kursów par złotowych. Wyjątkiem może okazać się jednak para CHFPLN, gdyż w jej przypadku największe znaczenie ma stosunek inwestorów na świcie do ryzyka, a nie zachowanie się eurodolara. W przypadku tej pary walutowej będziemy zapewne świadkami, przynajmniej do czasu wyjaśnienia się sytuacji w gospodarce USA, huśtawki kursu, w której żadna ze stron nie będzie w stanie utrzymać przewagi przez dłuższy okres. Pamiętajmy też, że większa niepewność i duży wpływ emocji na zachowanie inwestorów mogą skutkować gwałtownymi zmianami kursów, co, abstrahując od związanego z tym wzrostu ryzyka, może okazać się szansą dla eksporterów by dokonywać zabezpieczeń na chwilowych wybiciach się kursów w górę.

Krzysztof Gąska