Kryzys: Nowa norma w Polsce i na świecie

Decyzje OECD, analityków Morgan Stanley, Goldman Sachs i kolejnych instytucji, które w najbliższym czasie obniżą prognozy wzrostu dla polskiej gospodarki, nie powinny nas zaskakiwać. Jesteśmy na etapie formowania nowego konsensusu na niższych poziomach dla wszystkich liczących się w świecie rynków. Po tym, jak na przełomie 2010 i 2011 r. większość ekonomistów uległa pokusie założenia, że najbliższa przyszłość nie będzie się istotnie różnić od najświeższej historii, pora przyznać się do nadmiernego optymizmu i zaakceptować fakt, że na świecie rozpoczął się okres tzw. nowej normy. Śladowy wzrost PKB dojrzałych gospodarek przy podwyższonym poziomie bezrobocia i inflacji nie jest już stanem przejściowym - to nowy standard, który najprawdopodobniej utrzyma się przez kilka lat.

W ostatnim raporcie OECD moją uwagę zwróciło coś innego niż weryfikacja prognozy PKB dla Polski na 2012 r. z 3,8 proc. do 2,5 proc. Mianowicie, Polska jest jedynym państwem spośród 34 członków Organizacji Współpracy Gospodarczej i Rozwoju, które w ubiegłym roku posiadało dodatnią lukę PKB i dodatkowo utrzyma ją w latach 2011 i 2012. W praktyce oznacza to, że te same argumenty, które stoją za nową normą i wiążą ręce wszystkim największym bankom centralnym nie pozwalając im podnosić stóp procentowych, będą w Polsce przez najbliższe kilka kwartałów powstrzymywać RPP przed obniżką kosztu pieniądza.

Przyjrzyjmy się bliżej pojęciu luki PKB i sprawdźmy, czemu warto zaprzątać sobie głowę tym nieszczególnie popularnym wskaźnikiem.

Luka PKB to różnica między faktycznym PKB a potencjalnym, czyli takim, który zakłada pełne wykorzystanie zasobów i mocy produkcyjnych danej gospodarki. Z dużą dokładnością odzwierciedla ona zjawiska inflacyjne zachodzące w gospodarce, ale co ciekawe, o ile nie ma problemu z monitorowaniem rzeczywistych zmian dynamiki PKB (jest to zagregowany popyt, czyli suma konsumpcji, inwestycji, transferów publicznych i eksportu netto), to samej luki już nie jesteśmy w stanie bezpośrednio zaobserwować. To dlatego, że oszacowanie potencjalnego PKB (określanego również jako zagregowana podaż) wymaga uwzględnienia trudno mierzalnych czynników takich, jak stopień wykorzystania zasobów, tempo napływu kapitału, faktyczny napływ nowej siły roboczej czy zmieniająca się produktywność czynników produkcji.

Gdy zagregowany popyt jest niższy od zagregowanej podaży (tzn. rzeczywisty PKB jest mniejszy od potencjalnego) mówimy o ujemnej luce PKB. To sytuacja, w której gospodarka nie jest w stanie wykorzystać w pełni swojego potencjału - posiada wolne moce przerobowe, ale jednocześnie cierpi na niższe zapotrzebowanie i wydatki na oferowane dobra i usługi. W takich warunkach rośnie bezrobocie, przedsiębiorcom nie opłaca się inwestować, gospodarka wchodzi w fazę spowolnienia, a presja inflacyjna maleje. Tym schematem można opisać bieżącą koniunkturę na większości rozwiniętych rynków.

Analitycy OECD prognozują, że zarówno gospodarki grupy OECD, strefy euro, jak i Stany Zjednoczone przynajmniej do 2013 r. nie zdołają zmniejszyć ujemnej luki PKB, którą utrzymują od 2009 r. Innymi słowy, ich PKB pozostanie do tego czasu ok. 3-4 proc. poniżej długoterminowego potencjału. Tak właśnie wygląda tzw. nowa norma - znacznie wolniejsze niż przeciętnie tempo wzrostu gospodarczego, znacznie więcej chętnych do pracy niż ofert zatrudnienia. Jeśli chodzi o inflację, to luka PKB sugeruje nie tyle jej dokładny poziom w przyszłości, co kierunek przyszłych zmian cen wynikających z lokalnych czynników. Ujemna luka zapowiada spadek presji inflacyjnej, a dodatnia jej wzrost.

Proste zastosowanie tej zależności podpowiadałoby jednak, że inflacja w strefie euro czy USA powinna systematycznie spadać od 2009 r., ponieważ zagregowany popyt spadł tam znacznie poniżej zagregowanej podaży, a wiemy, że było inaczej. Skąd ta sprzeczność? Taka sytuacja oznacza, że mimo słabości gospodarek wzrost inflacji powyżej celów wyznaczanych przez banki centralne w 2010 i 2011 r. wynikał z zewnętrznych czynników. Jeśli wziąć pod uwagę skrajnie łagodną politykę pieniężną Fed czy Banku Anglii, która w tym okresie podbiła ceny podstawowych surowców w okolice historycznych rekordów, łatwo zrozumieć, że importowana przez poszczególne gospodarki inflacja była głównie efektem ubocznym działań banków centralnych.

Siła tego czynnika była tak wielka, że mimo głębokiej ujemnej luki PKB, przekraczającej w strefie euro, USA i OECD poziom 3 proc., ceny poszły w górę. Nie umniejsza to bynajmniej znaczeniu tego narzędzia. Właśnie dlatego, że presja inflacyjna wynikająca z wewnętrznych, lokalnych czynników poszczególnych gospodarek znajduje się od 2009 r. w trendzie spadkowym, spośród największych banków centralnych tylko EBC zdecydował się aktywnie walczyć z inflacją i podniósł stopy procentowe z rekordowo niskiego poziomu. Po kilku miesiącach okazało się, że była to przedwczesna decyzja i wzorem innych banków Europejski Bank Centralny powinien był dostosować swoją politykę do nowej normy, co w takich warunkach oznaczałoby zaakceptowanie ponadprzeciętnej inflacji i przeniesienie ciężaru na ożywianie tanim kredytem gospodarki.

W listopadzie i grudniu EBC dwukrotnie obniżył główną stopę procentową o 25 pkt bazowych, a podczas grudniowej konferencji Mario Draghi stwierdził, że w pierwszych miesiącach 2012 r. przed powrotem do celu wynoszącego 2 proc. (z poziomu ok. 3 proc. w IV kw. 2011 r.) inflację powstrzymać będą właśnie zewnętrzne czynniki, jak wysokie ceny energii i surowców.

Jeśli chcielibyśmy w najkrótszej formie wskazać przyczynę tzw. "nowej normy", która odróżnia obecny kryzys od większości znanych z nowożytnej historii recesji, można by powiedzieć, że jest to niezdolność najbardziej rozwiniętych państw świata do domknięcia ujemnej luki PKB. Posiadają one dostępne moce produkcyjne (ręce do pracy, niewykorzystane maszyny, technologię, know-how), ale popyt i wydatki na dobra i usługi znajduje się znacznie poniżej potencjału nie z przyczyn cyklicznych, ale strukturalnych (m.in. nadmierne zadłużenie, utrata konkurencyjności na rzecz rynków wschodzących, niekorzystna struktura demograficzna).

Obserwacja luki PKB dla Polski prowadzi do innych wniosków niż w przypadku strefy euro, ale optymistów karmionych w ostatnich tygodniach solidną dawką wypowiedzi ekonomistów przekonanych o wyjątkowości i odporności naszej gospodarki na kryzys, będę musiał rozczarować. Dobrze już było. My również powinniśmy przygotować na wygaśnięcie dotychczasowych trendów i nastanie nowej, choć innej niż w strefie euro czy USA, normy.

Łukasz Wróbel, Dom Maklerski Noble Securities