Narodowy biznes kwitnie

Kapitalizm państwowy w wielu krajach, szczególnie Środkowego Wschodu i Azji Południowo-Wschodniej wręcz kwitnie, a dotyczy on w znacznej mierze zarządzania zgromadzonymi nadwyżkami pieniędzy. Nadszedł kres ery bezpiecznego pomnażania nadwyżek bogactwa narodowego. Poszukiwane są alternatywne sposoby szybkiego zarobku.

Rządowe wehikuły inwestycyjne

W tym celu coraz więcej krajów powołuje specjalne wehikuły inwestycyjne, które upodabniają się do klasycznych instytucji finansowych alokujących kapitał. Instytucje, poza realizowaniem zamierzeń ekonomicznych, wcielają w życie również międzynarodowe strategie polityczne swoich państw, co budzi obawy o suwerenność krajów będących celem ich inwestycji.

Enigmatyczny termin "państwowy fundusz inwestycyjny" (Sovereign Wealth Fund - SWF) w ciągu ostatnich miesięcy wzbudza sporo emocji wśród obserwatorów światowej gospodarki. Zgodnie z definicją, funduszem określa się rządowy wehikuł inwestycyjny, którego kapitał stanowią zagraniczne aktywa walutowe. Zadaniem funduszu jest zarządzanie wydzielonymi mu rezerwami walutowymi w sposób autonomiczny i pozbawiony związku z rozporządzaniem oficjalnymi zasobami aktywów zagranicznych. Mając na uwadze panujące ostatnio zamieszanie wokół nazwy SWF, mogłoby się wydawać, iż instytucja stanowi innowację na rynku finansowym. Jednak prawda jest zupełnie inna.

Najstarsze, a zarazem najbardziej majętne fundusze funkcjonują od ponad pół wieku. Pionierska instytucja została założona w Kuwejcie w 1953 r. (Kuwait Investment Board potem przemianowany na Kuwait Investment Authority). Zarządzane przez fundusz aktywa zgromadzono dzięki sprzedaży pochodzącej z nowo odkrytych złóż ropy naftowej. Drugim najstarszym SWF, chociaż założonym 13 lat po wehikule kuwejckim, okazał się egzotyczny Revenue Stabilisation Fund zlokalizowany w Kiribati. Podobnie jak jego poprzednik, fundusz czerpie środki z eksportu surowców, głównie gazu.

Ogólny cel postawiony przed każdym funduszem narodowym jest jasny i zbieżny ze standardową misją tego rodzaju wehikułów. Powołana instytucja ma za zadanie obracać częścią zgromadzonych przez państwo rezerw i osiągać wyższą efektywność w pomnażaniu nadwyżek krajowych niż tradycyjne i mało ryzykowne sposoby zarządzania rezerwami. Stąd, aby realizować większe zwroty z dokonanych inwestycji, państwowe fundusze inwestycyjne tolerują podwyższone ryzyko, a nawet spekulują. Czyli upraszczając, stanowią one rządowy odpowiednik popularnych funduszy inwestycyjnych, w których lokują część oszczędności zwykli obywatele. Jednakże spora (a w wielu przypadkach całkowita) zależność SWF od władz i dysponowanie nadwyżkami państwowego bogactwa narodowego wiąże się z nadaniem funduszom szeregu bardziej szczegółowych zadań.

Wśród nich wymienia się: zabezpieczenie oraz stabilizację budżetu państwa i gospodarki narodowej w warunkach zbyt dużego napływu przychodów z eksportu, wspieranie władz monetarnych w prowadzeniu polityki płynności, wzrost międzypokoleniowej akumulacji kapitału, finansowanie społeczno-ekonomicznego rozwoju państwa, zapewnienie zrównoważonego wzrostu kapitału w krajach będących celem inwestycji SWF oraz, uważane za najbardziej dyskusyjny punkt, kształtowanie i wspieranie strategii politycznej. Zaprezentowane obowiązki SWF brzmią raczej ogólnikowo, stąd można zaryzykować stwierdzenie, iż priorytetem zasadniczym wehikułów jest maksymalizacja zysku, zarówno w wymiarze materialnym, jak i politycznym.

Korzystna alternatywa?

Chcąc ukazać specyficzność SWF jako tworów rynku finansowego, warto przyrównać ich działalność do innych instytucji zarządzających nadwyżkami kapitałów. Z teoretycznego punktu wiedzenia można wskazać na trzy inne sposoby tezauryzacji przez państwo nadmiaru bogactwa. Należą do nich: międzynarodowe rezerwy, publiczne fundusze emerytalne i przedsiębiorstwa państwowe. Rezerwami międzynarodowymi określa się zewnętrzne aktywa kontrolowane i dostępne w każdym momencie dla ministrów finansów oraz banków centralnych. Rezerwy służą do bezpośredniego finansowania nierównowagi płatniczej. Z ich charakteru wynika, że muszą być inwestowane w bardzo płynne i mało ryzykowne papiery wartościowe.

Oznacza to, iż najczęściej rezerwy lokuje się w obligacje krajów wysoko rozwiniętych oraz stabilnych gospodarczo i politycznie. Inwestycje te podlegają ogólnie funkcjonującemu prawu - im mniejsze ryzyko tym niższy zysk. Drugą możliwość - bardzo popularną w wielu krajach - fundusze emerytalne traktuje się jako wehikuły inwestycyjne, których aktywami obraca się w celu zapewnienia obywatelom zabezpieczenia na okres zaprzestania pracy. Podobnie jak w przypadku rezerw, działania funduszy można uznać za transparentne, co wynika z pełnionej przez nie funkcji społecznej. Fundusze emerytalne zwykle utrzymują kapitał w walucie krajowej, w swej strategii zwykle unikają inwestowania poza granicami kraju i nie są zobligowane do działania pod kontrolą organów państwa.

Ostatnią możliwość umieszczania nadwyżek finansowych kraju stanowią przedsiębiorstwa państwowe. Po transferze środków pieniężnych do jednostek kontrolowanych przez rząd, ich kierownicy mogą autonomicznie lub w porozumieniu z organami nadzorującymi (znacznie częstszy przypadek), dokonywać dalszych inwestycji i zwielokrotniać otrzymane kwoty. Jednak popularyzacja ustroju kapitalistycznego i gospodarki rynkowej zredukowała znaczenie zakładów państwowych w większości krajów.

Z zaprezentowanych możliwości inwestycji nadwyżek państwowych wynika, że wszystkie formy, poza SWF, cechuje stabilna stopa wzrostu, ograniczenie ryzyka i względna przejrzystość działania. Państwa mające w wyodrębnionych częściach swoich bilansów płatniczych nadwyżki stają przed dylematem, czy pokusić się o szybkie pomnożenie nadmiernego bogactwa połączone ze sporą niepewnością, czy pozostać przy bezpiecznych, lecz wymagających dłuższego horyzontu czasowego sposobach zwielokrotniania majątku. Wiele z krajów wybrało pierwszą alternatywę (m.in. kraje arabskie, Azji Południowo-Wschodniej, USA), ale są i tradycjonaliści hołdujący starym sprawdzonym sposobom (do tego roku tak zachowywała się Rosja).

W obrębie samych państwowych funduszy można dokonać podziału w zależności od źródła pochodzenia kapitałów, którymi zarządzają. Wyróżnia się surowcowe SWF, oparte na przychodach z wywozu towarów (głównie eksportu surowców) oraz fundusze pozasurowcowe, powoływane dzięki transferom aktywów pochodzących z oficjalnych rezerw walutowych i w drodze odpowiednio prowadzonej interwencyjnej polityki kursowej.

Zagadkowe strategie inwestowania

Zasadniczym problemem w określaniu wehikułów narodowych jest niedobór informacji z zakresu ich funkcjonowania. W przypadku podobnych do SWF funduszy hedgingowych, czy private equity wskaźniki zadłużenia kształtują się przeciętnie na poziomie 1:10. Prowadzona przez nie polityka jest w miarę transparentna i możliwa do przewidywania, a co najważniejsze, działają w oparciu o jasne przepisy prawne. Zupełną odwrotnością powyżej zaprezentowanych instytucji są fundusze narodowe. Większość z nich nie publikuje raportów finansowych i nie ujawnia strategii. Nie wiemy nic o ich wskaźnikach dźwigni finansowej i akceptowanym poziomie ryzyka. Zasadniczym mankamentem funkcjonowania SWF jest brak międzynarodowych zharmonizowanych regulacji prawnych wyznaczających granice ich działania, dlatego niekontrolowane fundusze poruszają się po światowych rynkach finansowych ze znaczną swobodą.

Również motywy działań wehikułów nie tylko są zindywidualizowane, ale dodatkowo nie zawsze zgodne z logiką inwestorską (wówczas zachodzi niebezpieczeństwo realizacji głębszej i skomplikowanej strategii politycznej), czego przykładem są niektóre fundusze z krajów arabskich. Jednakże w pobudkach działania SWF zauważa się swoisty objaw paternalizmu i pogląd jakoby władza posiadała lepszą wiedzę niż obywatele, w jaki sposób inwestować nadmiar krajowego bogactwa.

Fundusze narodowe dokonują zdywersyfikowanych inwestycji, a ich lokaty podążają w odmiennym kierunku niż inwestycje banków centralnych. Banki koncentrują się na tradycyjnych możliwościach pomnożenia rezerw podczas, gdy SWF umieszczają nadwyżki w różnorodne instrumenty, od bezpiecznych obligacji Skarbu Państwa, poprzez akcje i bezpośrednie inwestycje zagraniczne po instrumenty pochodne. Wiele funduszy, szczególnie typu towarowego, zabezpiecza się poprzez swoją działalność przed ewentualnymi wahaniami cen surowców. Niestety niemożliwym okazuje się ustalenie jednoznacznej strategii lub nawet ogólnego zarysu funkcjonowania funduszy, ponieważ nie cechuje ich dostateczna transparentność.

Nadal większość SWF praktykuje protekcjonizm i uchyla się od podawania do publicznej wiadomości kursu swojej polityki inwestycyjnej oraz składu holdingu. Jedynie na podstawie doniesień prasowych można próbować określić profil działalności funduszy. Przykładowo, Dubai Ports World wykupuje angielskie stocznie zlokalizowane w USA, słynny singapurski Temasek koncentruje się na sektorze finansowym i telekomunikacji, China Investment Corporation skupia się na lokowaniu funduszy w gigantach rynku finansowego o szerokim spektrum działania, a najmłodszy z SWF - fundusz rosyjski inwestuje w waluty.

Jednak sporą nieścisłością byłoby generalizowanie, że każdy SWF utaja informacje. Fundusze zlokalizowane w Europie i USA stosują dobre praktyki i publikują raporty z działalności. Ich strony internetowe działają bez zarzutu i dostarczają najważniejszych danych finansowych. Niestety największe SWF uchylają się od takich praktyk, przez co stają przedmiotem wielu domysłów i nieufności ze strony państw będących celem ich inwestycji. Występuje obawa przed bezprawnym wykupywaniem majątku narodowego przez te fundusze i wyzwala działania ochronne przed napływem kapitałów o nieznanych intencjach.

Państwowy kapitalizm rośnie w potęgę

W ostatnich latach powiększa się nie tylko liczba funduszy narodowych (od 2006 r. powstało siedem nowych), lecz również wzrastają ich aktywa. Współcześnie ponad 20 krajów powołało fundusze narodowe. Ponadto coraz więcej państw przymierza się do zakładania takich wehikułów. Najpotężniejsze fundusze są równocześnie najstarszymi instytucjami tego typu i pochodzą ze Zjednoczonych Emiratów Arabskich (ZEA), Norwegii, Singapuru, Arabii Saudyjskiej i Kuwejtu. Pięć najpotężniejszych SWF kontroluje obecnie ponad 2/3 aktywów funduszy. Jeszcze na początku lat 90. ub.w. fundusze obracały majątkiem wartości 0,5 bln USD, natomiast do kwietnia 2008 r. ich aktywa oceniono na ponad 3,2 bln USD.

Jednakże wartość ta może być znacznie niedoszacowana ze względu na fakt, iż wiele z nich nie ujawnia swoich bilansów. Opierając się na dotychczasowej trajektorii wzrostu majątku SWF, prognozuje się jego dalszy i systematyczny wzrost. W maju 2007 r. Morgan Stanley opublikował raport, w którym oszacował wartość aktywów funduszy narodowych do 2015 r. na 12 bln USD. Oznacza to, iż przekroczą one rozmiary całkowitych światowych oficjalnych rezerw już za trzy lata. Z kolei, zgodnie z ostrożniejszymi kalkulacjami agencji Bloomberg, wartość majątku zarządzanego przez SWF w najbliższej dekadzie wzrośnie do ponad 9 bln USD.

Czytając powyższe statystyki, nasuwa się pytanie, czy te współczesne 3,2 bln USD należące do SWF potrafią dokonać przetasowania w światowym systemie gospodarczym? Interpretacja wielkości majątku zarządzanego przez fundusze zależy od przyjętego punktu odniesienia. Chcąc oddać ogrom bogactwa znajdującego się w rękach SWF wystarczy przyrównać ich aktywa do PKB wypracowanego w USA. Majątek funduszy stanowi ponad 23% produktu Ameryki. Z kolei, zestawiając tę wartość do światowego rynku papierów wartościowych i aktywów bankowych, majątek SWF stanowi kroplę w oceanie - niespełna 1,7%.

W ogromnym tempie rośnie skala ekspansji funduszy narodowych. Jeszcze w 2003 r. wartość dokonywanych przez nie inwestycji zamykała się na 5,6 mld USD, natomiast cztery lata później wzrosła do prawie 70 mld USD. Sporą dynamiką charakteryzuje się liczba dokonywanych przez SWF przedsięwzięć. W 1997 r. fundusze zaznaczyły swoją obecność w zaledwie 117 projektach o niskich wymaganiach inwestycyjnych (jedna transakcja opiewała średnio na 97,5 mln USD). Dekadę później liczba przedsięwzięć wzrosła do 254 (przeciętna inwestycja pochłaniała prawie 275 mln USD).

Genezy rozwoju funduszy narodowych należy poszukiwać w rosnących cenach kluczowych surowców oraz słabnącym dolarze amerykańskim. Sytuacja taka wpłynęła na zwiększanie dochodów krajów będących w posiadaniu zasobów naturalnych i towarów, na które rosło zapotrzebowanie. Bijące rekordy w ostatnim czasie ceny surowców (za baryłkę ropy naftowej na początku kwietnia płacono ponad 110 USD) spowodowały dynamiczny przyrost aktywów surowcowych funduszy narodowych. Obecnie 2/3 SWF opiera się na kapitałach uzyskanych z eksportu ropy naftowej i gazu. Obserwuje się także sporą koncentrację aktywów zarządzanych przez fundusze. Rozpatrując geograficzne rozlokowanie wehikułów widać wyraźnie, iż skupiły się głównie w dwóch regionach - krajach arabskich oraz Azji i Pacyfiku. Największe oficjalne zasoby pieniężne zarządzane przez SWF posiadają ZEA. Obracają one ponad 27,5% wszystkich aktywów SWF. Jednak, raz jeszcze zaznaczmy, iż mała przejrzystość (a właściwie zupełny brak transparentności) instytucji działających w ZEA pozwala przypuszczać, iż posiadają one znacznie wyższe aktywa od podawanych oficjalnie. Drugim państwem z najzasobniejszymi rezerwami przetransferowanymi SWF jest Singapur, który kontroluje 15,4% wartości światowych rezerw SWF.

Jaka przyszłość funduszy?

Zaprezentowane wcześniej prognozy wzrostu aktywów SWF przełożą się przypuszczalnie na intensyfikację ekspansji funduszy. Przewiduje się również zmianę profilu funduszy. Dotychczas dominujące SWF, lokujące nadwyżki pochodzące z eksportu ropy naftowej i gazu, stracą na znaczeniu, natomiast wzrośnie ranga funduszy pozasurowcowych. Przyczyną takiego przetasowania będą kurczące się zasoby złóż. Przemianie ulegnie również strategia inwestowania. Tendencję powolnego zwrotu inwestycji funduszy w stronę firm zaawansowanych technologii obserwuje się już współcześnie. Oczywiście zaprezentowane przewidywania mogą być obarczone błędem, ponieważ SWF z reguły nie ujawniają swoich długoterminowych strategii. Jednak niepodważalnym jest fakt, iż rola SWF w procesach globalizacji będzie rosnąć w najbliższym czasie.

Działalność SWF poddawana jest skrajnym ocenom. Jedni upatrują w inwestycjach dokonywanych przez fundusze intencji wyłącznie ekonomicznych, czyli chęci zrealizowania zysku. Inni doszukują się dodatkowych motywów aktywności SWF, zarzucając funduszom, iż ich działania mają związek z polityką i zmierzają do przejęcia kontroli nad strategicznymi Niepewność, co do intencji funduszy potęguje fakt, że nie zidentyfikowano dokładnie, jakimi środkami faktycznie dysponują SWF oraz ile przedsiębiorstw kontrolują, bądź posiadają w nich znaczne udziały. Jednak kraj, którego korporacje finansowe stały się w ostatnich miesiącach kryzysu rynku subprime największymi beneficjentami narodowych funduszy - USA (od początku wybuchu kryzysu prawie 24 mld USD ulokowano w bankrutujących instytucjach kraju), wydał oficjalne oświadczenie, iż nie dopatruje się zagrożenia dla suwerenności amerykańskiej gospodarki w wyniku działalności funduszy. Jednocześnie zaznacza, że wskazanym byłoby oficjalne publikowanie raportów z aktywności SWF.

Niestety takie deklaracje nie idą w parze z rzeczywistością. Wyrazem niepewności, co do intencji funduszy stało się powołanie Committee on Foreign Investment in the United States (CFIUS), który zajmuje się badaniem wpływu zagranicznych akwizycji na bezpieczeństwo wewnętrzne USA. Podejmowanie takich akcji powoduje, iż realnym staje się kres funkcjonowania konsensusu waszyngtońskiego. Coraz częściej sygnalizowane możliwości nałożenia restrykcji na przepływ kapitałów i zagrożenie przyjęcia postawy protekcjonizmu przez wiele państw będących celem funduszy, nie są już tylko groźbą słowną, lecz prawdopodobną do zrealizowania strategią. Sporą rolę w zachowaniu dotychczasowych zasad wolnego przepływu kapitałów, można przypisać międzynarodowym instytucjom, takim jak OECD, Bankowi Światowemu, a przede wszystkim Międzynarodowemu Funduszowi Walutowemu.

Powinny one wspierać procesy internacjonalizacyjne i promować otwartość państw na transfery kapitałowe. Jednocześnie winny popierać najlepsze praktyki przeprowadzania transakcji i monitorować przejrzystość dokonywanych przez SWF inwestycji. Również należałoby przyłączyć do systemu "kontroli" SWF banki centralne. Ich zadanie mogłyby się opierać na sprawnym przepływie informacji między sobą o dokonywanych inwestycjach, zintegrowanym nadzorze nad transferami środków z SWF oraz ewentualnej ingerencji w sytuacjach zagrożenia niezawisłości kraju.

Jednakże wskazane powyżej działania nie mogą uderzać w suwerenność funduszy narodowych. W przeciwnym wypadku, SWF przyjmą postawę obronną i zaczną kierować zarządzane aktywa do państw rozwijających się. Gospodarki wschodzące, mające ogromne zapotrzebowanie na kapitał, raczej powstrzymają się od drastycznych ograniczeń dla aktywności funduszów. W efekcie państwa ograniczające swobodę przepływu kapitałów może dotknąć stagnacja rozwoju, a w skrajnym przypadku możliwa jest zmiana ładu światowego i przesunięcie punktu ciężkości w kierunku Azji.

Realizacja zaprezentowanego scenariusza oczywiście nie jest przesądzona, jednak roztaczając taką wizję można przestrzec władze wielkich mocarstw przed pochopnym zwalczaniem i wstępowaniem w konflikty z funduszami narodowymi. Znacznie bardziej racjonalnym i korzystnym dla obu stron rozwiązaniem jest podjęcie dialogu z SWF oraz pokojowe "wymuszanie" na nich transparentności. Jednak najważniejszą kwestią współczesnego świata powinno być radykalne oddzielenie polityki międzynarodowej od międzynarodowych inwestycji. Czasy, kiedy handel uzależniano od relacji dyplomatycznych, odeszły wraz z nastaniem ery globalizacji. Należy pamiętać, iż ekonomia, a szczególnie kapitał, podążają własnymi ścieżkami, na których kształt znacznie bardziej wpływają wyznaczniki charakterystyczne dla zachowania homo oeconomicus niż polityka.

Ewa Cieślik

Uniwersytet Mikołaja Kopernika