NBP zaczął gonić za inflacją

Choć RPP po wielu miesiącach spektakularnego wzrostu cen podniosła stopy, jej środowa decyzja obnaża wszystkie niekonsekwencje, jakie tylko można wytknąć polityce pieniężnej, która jest prowadzona jak samochód po drodze jednokierunkowej pod prąd.

Przypomnijmy - RPP konsekwentnie odrzucała dotąd wszystkie wnioski o podniesienie stóp, nawet o minimalną, "sygnalną" podwyżkę o 15 punktów bazowych. Miałaby ona raczej świadczyć o tym, że bank centralny czuwa i jest gotowy do działania, niż faktycznie wpłynąć na procesy cenotwórcze w gospodarce. Ale miałaby nieocenione znaczenie. 

Wniosek o podwyżkę o 15 pb po raz pierwszy padł w czerwcu tego roku, kiedy okazało się, że w maju ceny na fali polockdownowego odbicia wzrosły o 4,7 proc., licząc rok do roku. Także w czerwcu (i to wcale nie "kosmetycznie") stopy podniosły po raz pierwszy od wybuchu pandemii banki centralne Czech (o 25 pb do 0,5 proc.) i Węgier (o 30 pb do 0,9 proc.). Obecnie główna stopa procentowa w Czechach wynosi 1,5 proc., a na Węgrzech - 1,65 proc. To znacznie więcej niż w Polsce przy inflacji w obu tych krajach niższej niż u nas.

Dodajmy do tego, że bank centralny Rosji po raz pierwszy od wybuchu pandemii podniósł stopy procentowe już w końcu kwietnia (z 4,5 do 5 proc.), a w maju pierwszej podwyżki dokonał bank centralny Brazylii (z 2,75 do 3,5 proc.). W cykl gwałtownego rozgrzania odmrożonej gospodarki, zasilonej wcześniej w reakcji na pandemię niewyobrażalnymi kwotami pieniędzy, można było się wstrzelić we właściwym czasie.

Ale podwyżka o 15 pb - nawet gdyby nastąpiła w tempo - miałaby i tak minimalny wpływ na cenę pieniądza. Mogłaby mieć jednak wpływ na tonowanie oczekiwań inflacyjnych. Oczekiwania inflacyjne przedsiębiorstw (badane co kwartał) wprawdzie obniżyły się w II kwartale w stosunku do poprzedniego, ale i tak były drugim najwyższym odczytem od początku badań. 

Wiadomo, że zasady prowadzenia polityki mówią o tym, iż decyzje o stopach oddziałują na gospodarkę i zachowania konsumentów dopiero po kilku kwartałach. Skoro wiec RPP sama podaje w komunikacie, że "części podażowych czynników podwyższających obecnie inflację wygaśnie w przyszłym roku", to można zapytać, po co podnosić stopy?  

Ale skoro RPP przez wiele miesięcy ignorowała wzrost cen, powtarzając, że inflacja jest przejściowa, to dlaczego zdecydowała się na podwyżkę właśnie teraz? Komunikat wydany po posiedzeniu sygnalizuje, że Rada po kilku miesiącach nieprzerwanego wzrostu cen do poziomów najwyższych od ponad 20 lat zauważyła, że inflacja się rozpędza. Świadczy o tym jej komunikat.

"W sytuacji prawdopodobnego dalszego ożywienia aktywności gospodarczej i korzystnej sytuacji na rynku pracy inflacja może utrzymać się na podwyższonym poziomie dłużej niż dotychczas oczekiwano. W takiej sytuacji powstałoby ryzyko utrwalenia się dynamiki cen w średnim okresie na poziomie wyższym od celu inflacyjnego" - napisała w nim RPP.

Zwlekanie z podwyżką przy wciąż galopującej inflacji rodziło wiele zagrożeń dla stabilności finansowej. Ignorowała to zarówno RPP, jak też Komitet Stabilności Finansowej, mający narzędzia, by na takie zagrożenia reagować. Ostatnie miesiące przyniosły niespotykany w historii boom na kredyty hipoteczne, co uporczywie pcha w górę ceny mieszkań i nieruchomości. To może skończyć się krachem, jak dekadę temu w Hiszpanii lub w Irlandii, jeśli wziąć pod uwagę wskaźniki zadłużenia "w hipotekach" polskich gospodarstw domowych. 

Nadpłynność w sektorze bankowym, która pociąga za sobą udowodnioną już przez ekonomistów tendencję do podejmowania przez te instytucje nadmiernego ryzyka, osiągnęła nienotowane w historii poziomy. Wniosek o podniesienie stopy rezerwy obowiązkowej z 0,5 do 3,5 proc. został zgłoszony już w kwietniu tego roku, ale nie zyskał poparcia większości. RPP w środę postanowiła o podwyższeniu podstawowej stopy rezerwy obowiązkowej z 0,5 proc. do 2,0 proc. Znowu "za mało i za późno".   

Nie można oczywiście - w ekstremalnych warunkach, jakie stworzyła pandemia - oczekiwać od banku centralnego działania z wyprzedzeniem kilku kwartałów. Ale jeszcze nie tak dawno największe "gołębie" z RPP gruchały, że z ewentualną zmianą stanowiska będą czekać na kolejną projekcję, która ma być ogłoszona w listopadzie. Gołębie zmieniły stanowisko miesiąc wcześniej. Co w takim razie wpłynęło na tę zmianę? Dlaczego okazali się niekonsekwentni? To tylko domysły, ale wobec braku wyjaśnień ze strony RPP nie można wykluczyć, że NBP ma już badania mówiące, do jakich poziomów może dojść inflacja, jeśli nadal będzie czekał, i jak może okazać się trwała. 

W tym kontekście tym bardziej wątpliwa jest trwająca od wielu miesięcy bezczynność RPP i powtarzanie w ślad za amerykańskim bankiem centralnym przeświadczenia o "przejściowości" inflacji. Bo skoro inflacja, która miała być "przejściowa", okazała się nagle nieprzejściowa, to można zadać pytanie, czemu RPP zaspała.

Jeśli - jak wielokrotnie podkreślali to RPP i prezes NBP - inflacja spowodowana jest czynnikami będącymi poza oddziaływaniem polityki pieniężnej (wzrostem cen paliw, żywności, pietruszki, szokami podażowymi itp.), to dlaczego Rada zdecydowała się w ogóle na podwyżkę stóp? Procesy cenotwórcze nie pojawiają się w gospodarce z dnia na dzień, a nawet z miesiąca na miesiąc. Obowiązkiem banku centralnego jest się im uważnie przyglądać i reagować w odpowiednim czasie.   

RPP powinna zastanowić się nad jeszcze jedną ważną sprawą - nad transmisją jej polityki monetarnej w warunkach ekspansywnej polityki fiskalnej. Przedsiębiorstwa, w przeciwieństwie do konsumentów, zgłaszają bardzo słaby popyt na kredyt, a inwestycje w PKB spadły do podobnie niskich poziomów jak w okresie transformacyjnej recesji. 

Nie można wykluczyć, że gdyby obecnie stopa procentowa wynosiła 5-7 proc., gospodarka nawet by tego nie odczuła. Ale byłby to dramat dla konsumentów, którzy zadłużyli się przez ostatnie miesiące w "tanich" kredytach, mamieni opowieściami, że kredyty będą równie "tanie" w przewidywalnej przyszłości. A taką retorykę spijali z ust prezesa NBP. 

Nie można również wykluczyć, że decyzja RPP jest odpowiedzią na zmiany podatkowe uchwalone niedawno w ramach tzw. Polskiego Ładu. Zmiany te wpisują się w logikę prowadzonej polityki gospodarczej dążącej do systematycznego napędzania konsumpcji. Ale jeśli tak jest, można spodziewać się, że w przyszłym roku nastąpią kolejne podwyżki, które już będą znacznie bardziej dotkliwe dla konsumentów.        

Wszyscy oczywiście zadają sobie pytanie, co będzie dalej? Czy środowa podwyżka to tylko eksces, czy może początek cyklu, zważywszy na wysokość inflacji i prognozy jej dalszego wzrostu? Gdybyśmy chcieli wyczytać z komunikatu RPP jakikolwiek sygnał - jak mawiają specjaliści - forward guidance, czyli wybiegający w przyszłość, byłby to daremny trud.

Forward guidance jest jednym z podstawowych sposobów komunikowania się banków centralnych z otoczeniem. Komunikat wygląda natomiast tak, jakby RPP była sama zaskoczona własną decyzją i zupełnie nie wiedziała, jak po zrobieniu tego kroku zachowa się w przyszłości, w zależności oczywiście od warunków. Komentarze analityków pokazują także ich dużą dezorientację co do kierunku, w jakim zamierza podążać RPP.

Ekonomiści przestrzegają - to fatalna sytuacja, kiedy bank centralny zaczyna gonić inflację, czyli kiedy podwyżki stóp następują w odpowiedzi na nadmierny wzrost cen, zamiast go uprzedzać. Powtórzmy jeszcze raz - w warunkach skrajnej niepewności związanej z pandemią nie można od banku centralnego oczekiwać na tyle wyprzedzających reakcji, co w normalnym, koniunkturalnym cyklu. Ale spóźnione reakcje wpływają fatalnie na wiarygodność władz monetarnych, a w konsekwencji na oddziaływanie polityki pieniężnej. To tak, jakby wojsko zamieniło czołgi na tekturowe atrapy.

Ale goniąc inflację, bank centralny ryzykuje jeszcze więcej. Bo może okazać się, że procesy cenotwórcze wygasną, a bank centralny dalej walczy z inflacją, która już była. Niepotrzebne podwyżki stop mogą wtedy gospodarce bardzo zaszkodzić, a nawet wepchnąć w recesję.

Kierowca wjeżdżający w jednokierunkową pod prąd ma do wyboru trzy strategie. Pierwsza to docisnąć gazu, żeby przejechać nią jak najszybciej. Ale wtedy ryzykuje, że ktoś jadący prawidłowo wynurzy się zza węgła albo na jezdnię wtargnie pieszy przyzwyczajony, że samochody nadjeżdżają z drugiej strony. Słowem ryzykuje katastrofę.

Druga strategia polega na tym, że trochę podjeżdża powolutku, a za chwilę staje. Wjeżdża na chodnik, żeby się usunąć jadącym z naprzeciwka, przytula się do parkujących aut. Trzecia strategia to jazda jednokierunkową tyłem, dla niepoznaki, gdyby pojawił się patrol. Ja tylko trochę cofałem, panie władzo. Którą z tych strategii wybrała RPP? Miejmy nadzieję, że właściwą.   

Żarty na bok. Podwyżka "za mało i za późno" stawia jeszcze większy znak zapytania o wiarygodność prowadzonej polityki pieniężnej w Polsce oraz o intencje Rady. Zamiast tę wiarogodność przywracać, a intencje objaśniać.

Jacek Ramotowski

***