PKB: Problemy z konsumpcją prywatną
Opublikowany dziś rano listopadowy wskaźnik PMI dla polskiego przemysłu okazał się wyższy od oczekiwań i po raz pierwszy od 2 poł 10 zdołał wzrosnąć dwa razy z rzędu. Podchodzimy do odczytu PMI z ostrożnością - choć pasuje do odnotowanej ostatnio poprawy we wskaźnikach wyprzedzających niemieckiego przemysłu to wciąż w jego składnikach (zmniejszana aktywność zakupową, słabnące nowe zamówienia i redukowanie zaległości produkcyjnych) widać potencjał do pozostawania nisko w kolejnych miesiącach.
Podobna dwuznaczność wkradła się w piątkowy odczyt PKB za 3kw.
Dane na temat tempa wzrostu PKB w 3kw okazały się dla rynku niemiłą niespodzianką z powodu słabej konsumpcji prywatnej. Kolejny raz dodatni odczyt został osiągnięty dzięki eksportowi netto. W związku z tym RPP może w tym tygodniu poważnie zastanawiać się nad obniżką stóp procentowych o 50pb, jednak uważamy, że zaspokoi się cięciem o 25pb (takie jest też przekonanie rynku), ale otworzy się szerzej na dalsze luzowanie.
PKB zwiększył się w 3kw o 1,4%r/r wobec prognoz ekonomistów w dość szerokim przedziale 1,3-2,2% (nasza prognoza zakładała wzrost o 1,3%).
Do słabszego od konsensusu odczytu przyczyniło się przede wszystkim ogromne spowolnienie konsumpcji prywatnej z 1,2%r/r do 0,1% w 3kw, czyli do najniższego poziomu od czasów transformacji ustrojowej w Polsce. Pozostałe komponenty popytu wewnętrznego również ciągnęły wzrost w dół (dalsze negatywne dostosowanie zapasów, inwestycje schodzące z roczną dynamiką poniżej zera) również były słabe, ale nie odbiegały tak silnie od oczekiwań.
To, że PKB w 3kw urósł r/r można zawdzięczać eksportowi netto, którego wkład do wzrostu wyniósł 2,1 punktu procentowego. Naszym zdaniem w całym 2012 r. tempo wzrostu PKB wyniesie 2,0 proc. wobec 2-2,6 proc. oczekiwanych przez analityków przed odczytem PKB za 3kw.
Choć ostatnie dane (PMI, produkcja przemysłowa) są pozytywnym sygnałem, to polska gospodarka wciąż znajduje się na ścieżce spowolnienia. Głównym powodem do obaw o perspektywy wzrostu PKB w najbliższym czasie jest postępujący spadek dochodów gospodarstw domowych (spadek realnego funduszu płac w 3kw o 1,5%r/r, podobny spadek prawdopodobny także w 4kw). Ponadto po systematycznym obniżaniu się stopa oszczędności nie ma już przestrzeni do spadku, co przy braku poprawy w dochodach nie pozwoli odrodzić się konsumpcji. Przedsiębiorstwa wstrzymują się też z rozpoczynaniem inwestycji.
Naszym zdaniem dołek koniunktury przyjdzie w 4kw12 i 1kw13, kiedy tempo wzrostu PKB może obniżyć się w okolice 1%r/r.
Mimo to w danych o PKB za 3kw można doszukać się pozytywnych elementów. W 3kw wyrównany sezonowo wzrost w ujęciu kw/kw był wyższy niż w 2kw (0,4 proc. wobec 0,2 proc.), choć trzeba pamiętać, że stało się to głównie za sprawą rewizji w dół o 0,2 punktu procentowego odczytu za 2kw. Odbiła również sezonowo wyrównana wartość dodana brutto kw/kw z -0,1 proc. w 1kw, 0,2 proc. w 2kw do 0,7 procent w 3kw.
Prezes GUS Janusz Witkowski podzielił się dziś opinią, że po dość dobrych w jego odczuciu danych za październik możliwe jest w 4kw nie gorszy odczyt wzrostu PKB niż w 3kw, ale ryzyko powrotu do gospodarczej słabości w 1poł13.
W sumie po PKB i PMI oba skrzydła RPP będą miały powody do bronienia własnego podejścia i dopiero kontynuacja osłabienia pozwoli naszym zdaniem na przełamanie oporu Rady.
Dane o PKB osłabiły w piątek skokowo złotego względem euro o 2gr i według nas pozwala na tymczasowe zatrzymanie ostatniego dryfu w mocniejszą stronę przynajmniej do czasu decyzji RPP. Z drugiej jednak strony odczyt wsparł popyt na polskie obligacje prowadząc do ustanowienia nowych rekordów w cenach.
Publikowane w grudniu dane o produkcji przemysłowej oraz o zatrudnieniu, jak również wskaźnik wzrostu PKB w całym czwartym kwartale pokażą naszym zdaniem, że gospodarka wciąż zwalnia, co może z czasem wywołać korektę cen obligacji o dłuższym terminie zapadalności.
RPP może w tym tygodniu rozważać obniżkę stóp o 50 punktów bazowych, jednak naszym zdaniem cięcie wyniesie 25 punktów. Z jednej strony Rada po publikacji danych o PKB za 2kw pokazała, że jest odporna na negatywne niespodzianki, ale z drugiej strony dane o PKB za 3kw pokazały, że kondycja konsumentów jest bardzo słaba, podczas gdy w 2kw negatywne zaskoczenie wynikało z silnego negatywnego dostosowania zapasów.
O trudnej sytuacji gospodarstw domowych informują również inne dane, w tym z rynku pracy. Z Badania Aktywności Ekonomicznej Ludności wynika, że w trzecim kwartale stopa bezrobocia utrzymała się na poziomie 9,9 proc., jednak jeśli odczyt ten porównać z trzecim kwartałem 2011 r. (9,3 proc.) i trzecim kwartałem 2010 r. (9,1 proc.), to widać pogorszenie się kondycji rynku pracy.
Po odsezonowaniu stopa bezrobocia za 3kw12 okazała się po raz pierwszy wyższa niż szczyt osiągnięty po uderzeniu globalnego kryzysu finansowego.
Oczekiwania inflacyjne gospodarstw domowych publikowane przez NBP spadły z kolei w listopadzie do 3,6%r/r z 3,8%. Dokonało się wyraźne przesunięcie w poglądach osób prywatnych w stronę oczekiwania zwolnienia tempa wzrostu cen.
Na globalnych rynkach utrzymuje się lekki optymizm na bazie potwierdzenia dobrych wskaźników wyprzedzających z Chin w finalnym odczycie. Nie zburzyły go nieudane negocjacje z weekendu w USA w celu uniknięcia klifu fiskalnego - wartego 650 miliardów dolarów pakietu cięć wydatków i podwyżek podatków, który skutkowałby powrotem recesji. Spodziewamy się, że przed końcem roku nie uda się wypracować konstruktywnego porozumienia w sprawie amerykańskiego budżetu a zbliżanie się do krawędzi klifu może jeszcze ostudzić pozytywne nastawienie do ryzyka.
Perspektywa fiscal cliffu już osłabia aktywność gospodarczą w USA, co widać na przykład w zapisach Beżowej Księgi Fed - wynika z niej, że firmy z powodu niepewności nie chcą inwestować i zatrudniać nowych pracowników.
Z tego powodu, jak również w efekcie Huraganu Sandy, przyrost zatrudnienia w ubiegłym miesiącu był stosunkowo niewielki, trudno liczyć też na poprawę nastrojów konsumentów. Jednak to powinno być tylko chwilowe spowolnienie (zakładając, że politykom uda się wypracować kompromis zanim fiscal cliff uderzy z pełną siłą). Coraz większa dostępność kredytu, poprawiająca się kondycja rynku nieruchomości i prawdopodobny dobry wydźwięk indeksu ISM publikowanego dzisiaj rodzą nadzieję, że w USA trwa poprawa koniunktury.
W poniedziałek odbędzie się kolejne spotkanie ministrów finansów strefy euro w Brukseli, którzy maja dać zielone światło następnej transzy pakietu pomocowego dla Grecji. Wypłata ta jest jednak uzależniona od powodzenia programu skupu obligacji, który właśnie kończą przygotowywać Grecy. Trzeba pamiętać, że strefa euro przyzwyczaiła nas do tego, że konkretne terminy i uzgodnienia nie zawszę muszą być ostateczne.
EBC od ogłoszenia OMT i utrzymywania tego narzędzia w gotowości stracił ochotę na obniżki stóp. Kolejne cięcie jest naszym zdaniem możliwe, ale już nie w tym roku. Moody's obniżył rating ESM i EFSF z AAA do AA+. Naszym zdaniem to naturalna konsekwencja wcześniejszego obniżenia ratingu Francji.
