Po spadkach: co nam pokaże giełda?

WIG zaczynał rok na poziomie 55 tys. punktów, a kończy go 30 tys. punktów niżej. Nie trzeba być wybitnym psychologiem, żeby stwierdzić, że nastroje tych inwestorów, którzy nie wycofali w porę swoich pieniędzy z akcji czy funduszy akcji, są po prostu podłe i tego rodzaju inwestorzy chętnie przyjmą każdą prognozę, która będzie sugerowała rychłą poprawę sytuacji na rynkach.

Ta faktycznie jest możliwa. Skala przeceny nie jest co prawda bezprecedensowa, ale na tyle znacząca, że rozczarowanie z inwestycji w akcje może być jedną z podwalin poprawy wyceny akcji.

Zwykle bowiem, żeby nie powiedzieć "zawsze" ("zawsze" to na rynkach finansowych wyjątkowo ryzykowne określenie), rynkowe dołki zbiegają się w czasie z podłymi nastrojami inwestorów.

Domorosła psychologia to oczywiście zdecydowanie za mało, żeby być przekonanym do kupna akcji zwłaszcza, że zdaje się do tego brakować przesłanek fundamentalnych.

Tak jednak nie jest!

W każdym razie nie do końca. Rok 2008 co prawda podkopał fundamenty światowej gospodarki, ale jednak sporo ich jeszcze do zniszczenia zostało. Wyceny np. większości banków notowanych na GPW oscylują z wartością C/Z grubo poniżej 10 (częściej 7-8).

Przy założeniu, że ich zyski spadną o połowę w przyszłym roku, ta wycena jest jak najbardziej zrozumiała. Co jednak, jeśli zyski nie spadną o połowę, lecz o 20-30 proc.? Okaże się, że wyceny zawierają jednak pewnego rodzaju dyskonto w stosunku do potencjalnych zdarzeń w gospodarce.

Nie chodzi wcale o to, że spadek indeksów o 50-60 proc. (od szczytów) zdyskontował w całości spowolnienie gospodarcze. Po prostu na początku 2007 r. ceny akcji dyskontowały wyłącznie pomyślną przyszłość przedsiębiorstw (były więc przewartościowane), obecnie zaś dyskontują tylko pogorszenie warunków ich działania, łącznie z głęboką recesją w krajach rozwiniętych.

Odbicie od dołka...

Być może słusznie (ale wówczas znaczną część pogorszenia wyników mamy już w cenach), być może jednak z pewną przesadą (wówczas mielibyśmy akcje niedowartościowane).

Nie znając przyszłości trudno orzec, która ze stron ma rację. Znów trzeba uciec się do amatorskiej psychologii rynku.

Dołek na giełdach kształtowany jest wówczas, kiedy perspektywy gospodarcze są bardzo złe, fatalne, a przyszłość wydaje się być czarna jak smoła. To naturalne - trudno bowiem liczyć na to, że giełda - która dyskontuje przyszłość (najlepszym dowodem jest rozpoczęcie spadków przez 18 miesiącami, kiedy obecne kłopoty gospodarki nikomu się nie śniły), będzie kształtować dołki, kiedy perspektywy wyraźnie się poprawią.

Odbicie od owego dołka następuje zanim jeszcze perspektywy gospodarcze poprawią się, a na pewno wtedy, kiedy wszelkiego rodzaju wskaźniki makroekonomiczne notują coraz niższe wartości.

Brak kupujących

Zatem giełda z wyprzedzeniem zacznie dyskontować poprawę w gospodarce, zanim jeszcze ktokolwiek będzie ją przeczuwał (poza rzecz jasna niewielką liczbą kupujących). Trudno orzec, czy właśnie rok 2009 przebiegnie pod znakiem owego dyskontowania, ale na podstawie poprzednich spadkowych okresów - biorąc pod uwagę zarówno głębokość przeceny, jak i skalę jej trwania - jest to całkiem prawdopodobne. Nie oznacza to jednak, że wzrost będzie szybki i przyjemny i warto nań postawić wszystkie pieniądze.

Po pierwsze wzrosty kształtowane w okresie dekoniunktury gospodarczej mają bardzo wątłe podstawy, choćby z tego powodu, że inwestorzy są wówczas bardzo płochą zwierzyną, w każdych informacjach widząc zagrożenie dla swojego portfela. Po drugie, okres rekonwalescencji giełdy i gospodarki jest bardzo długi - wszak samo spowolnienie gospodarcze jest pewnym procesem, a nie szybką zmianą. Podobnie odbudowa zaufania musi zabrać sporo czasu, a dopiero wówczas kiedy poprawa warunków gospodarczych będzie w miarę pewna, giełda zyska nowych inwestorów (dla porównania - poprzednie spowolnienie trwało w latach 2000-2001, odbudowa gospodarki w latach 2002-2003, lata 2004-2005 przyniosły już stabilny wzrost, a kolejne dwa jego nadzwyczajne przyspieszenie).

Przyglądajmy się spółkom!

Obecne spowolnienie gospodarcze określane jest często mianem największego od 1929 roku. Coraz rzadziej mówi się o "zdrowych fundamentach" - one wymagają uzdrowienia. Dlatego może się okazać, że nawet jeśli oczekiwana poprawa nastrojów faktycznie nastąpi, będzie ono tylko chwilowe (nawet gdyby za terminem "chwilowe" kryło się i kilka miesięcy zwyżek).

Ryzyko takiego właśnie scenariusza wydaje się być wystarczająco wysokie, by nie ufać giełdzie do tego stopnia, by trzymać wszystkie swoje oszczędności w akcjach.

Nawet inwestorzy, którzy zdecydują się na ich zakup, powinni pamiętać, że charakter zjawisk gospodarczych jest bardzo głęboki. Co oznacza, że nie wszystkie przedsiębiorstwa "dożyją" do czasów poprawy warunków gospodarczych.

Należałoby zatem bardzo starannie przyglądać się spółkom dobieranym do portfela, a to oznacza uważne studiowanie i raportów kwartalnych i historii spółek. Większe szanse będą miały bowiem te przedsiębiorstwa, które już udowodniły, że potrafią radzić sobie w gorszych czasach (a więc przetrwały poprzednie spowolnienie), podobnie jak te, które w okresie rozwoju stroniły od zadłużania się ponad miarę.

Praca domowa do odrobienia

Wszelkiego rodzaju biznesplany, których założenia opierały się na łatwym dostępie do taniego kapitału, siłą rzeczy muszą zostać skorygowane. Nie można więc dobierać spółek do portfela, porównując np. ich dzisiejszą wycenę z tą z okresu rekordów hossy, by wybrać te najbardziej przecenione.

Jest bardzo prawdopodobne, że głęboka przecena niektórych firm ma jednak swoje pokrycie w fundamentach. Jest jednak także i taka grupa spółek, których zarządy działały ze świadomością niezwykłych warunków rynkowych z okresu prosperity i potrafiły ten okres wykorzystać, by przygotować się do ciężkich czasów.

Te firmy będą mogły teraz relatywnie tanio przejmować konkurentów lub należący do nich majątek. A więc wyjdą ze spowolnienia większe i silniejsze niż przed nim. Niestety, dla inwestorów odróżnienie firmy, która zostanie bessą wzmocniona, jest trudnym i pracowitym zadaniem. Ale bez odrobienia tej swoistej pracy domowej, jaką jest analiza poczynań poszczególnych zarządów i posiłkowania się własnymi przemyśleniami, o sukces na giełdzie w 2009 r. będzie niezwykle trudno.

Emil Szweda