Saxo Bank: Ocena Hiszpanii wobec obaw inwestorów

Podczas gdy w Grecji źródłem problemów jest zadłużenie państwowe, w Hiszpanii kłopoty z płynnością mają gospodarstwa domowe oraz przedsiębiorstwa niefinansowe. To sprawia, że hiszpański rząd nie może ot tak, po prostu podwyższyć podatków, czyli obciążyć kosztem kryzysu tych najbardziej nim dotkniętych. W Hiszpanii zadłużenie państwowe to "tylko" 71 proc. PKB, podczas gdy w Grecji wskaźnik ten wynosi 132 proc, we Włoszech 111 proc., a w Portugalii 70 proc.

W latach 1991-92 Hiszpanię dotknęło 21-proc. bezrobocie (niemal 50-proc. wśród tamtejszej młodzieży). Profil długu rządowego do PKB wyglądał tak samo, jak obecnie. Hiszpanie więc podobną sytuację mają już za sobą. Jedyna różnica polega na tym, że tym razem nie są oni "emitentem waluty", a raczej jej "konsumentem", w związku z czym Hiszpanię można "zdewaluować" jedynie poprzez spadek tamtejszych płac. Niestety, związki zawodowe są tam niezwykle silne, co ma swoje korzenie w rządach dyktatorskich Franco.

Aktualny rząd do tej pory znowelizował prawo pracy, ułatwiając i obniżając koszty zwolnień. Nowa reforma zakłada ograniczenie maksymalnego poziomu odprawy do odpowiednika 33-dniowej pensji za każdy przepracowany rok (wobec 45-dniowego ekwiwalentu poprzednio). Przedsiębiorstwa mogą obecnie również przeprowadzać zwolnienia, pomimo obejmujących często całe sektory gospodarki układów ze związkami zawodowymi. Dzięki temu hiszpański rynek pracy uelastyczni się - do tej pory Międzynarodowy Fundusz Walutowy nazywał go "dysfunkcjonalnym". Firmy mają obecnie również możliwość szybszego zwiększenia zatrudnienia w przypadku nawet niewielkiej poprawy gospodarczej. Mimo protestów na ulicach Madrytu, reforma została przyjęta. Wreszcie widać konkretne działania zamiast obietnic.

Jeżeli zignorujemy krótkoterminowe wahania, to co jest przyczyną wzrostu rentowności 10-letnich obligacji hiszpańskich przez ostatnie dwa miesiące z 4,8 na 6,0 proc.? Nie widzę tu żadnych strukturalnych przyczyn oprócz kiepskiego wizerunku Hiszpanii.

Hiszpański minister finansów już zagwarantował połowę budżetu na ten rok.

Rząd Hiszpanii sprzedał obligacje odpowiadające 50 proc. krajowego rocznego zapotrzebowania na finansowanie, przy rentowności poniżej obecnych 6 proc. Problemy zaczną się, jeżeli oprocentowanie 10-letniego długu przekroczy 7 proc. Wtedy Europejski Bank Centralny zmuszony będzie przyjąć bardzo agresywną postawę.

Taki niskie poziomy indeksu IBEX są dość interesujące. Z drugiej strony takiego kryzysu światowe giełdy nie widziały od załamania w roku 1933. Taki scenariusz tym razem nie ma jednak prawa zaistnieć, więc sądzę, że wyceny spółek hiszpańskich dyskontują zbyt negatywne scenariusze.

Obecnie handel zagraniczny odpowiada za około 25 proc. hiszpańskiego PKB. Oznacza to, że wzrost gospodarczy w USA czy Niemczech nie wpłynie w znaczącym stopniu na sytuację w Hiszpanii, szczególnie w porównaniu z bardziej otwartymi gospodarkami, takimi jak Dania. Tym sposobem Hiszpania jest niejako skazana na siebie w kwestii walki z kryzysem. A ten pokonać można jedynie reformą rynku pracy i systemu podatkowego, nie wspominając nawet o naprawie deficytu budżetowego.

... oprócz BBVA i Banco Santander. Jeżeli porównamy wskaźniki lewarowania, marże odsetkowe netto, wskaźniki kapitałowe, wskaźniki dotyczące złych kredytów, czy ceny do wartości księgowych (czyli miarę zaufania inwestorów), BBVA i Banco Santander wypadają znacznie lepiej niż ich francuskie i włoskie odpowiedniki. Prawdziwym problemem są banki regionalne i cajas, które posiadają ogromną ekspozycję na rynek nieruchomościowy i kredyty hipoteczne. Uważam, że hiszpański sektor bankowy czeka spora fala konsolidacji, podczas której rząd dokona swoistego podziału na aktywa dobre i złe (podobna operacja miała miejsce w Danii i kilku innych państwach). Obecny rząd na razie nie podjął kroków w tym kierunku, ale kiedy ceny nieruchomości zaczną naprawdę spadać, sytuacja szybko się zmieni.

Większość z nich nie myśli o perspektywie dłuższej niż koniec 2012 roku, a jeżeli już to w bardzo ciemnych barwach. Jeden dziennikarz wypowiadał się w dość dobitnym stylu, o tym nie czy, ale kiedy Hiszpania zbankrutuje i kiedy będzie potrzebować nowego programu ratunkowego.

Oczekiwałem o wiele więcej nieruchomości na wynajem. Tymczasem wygląda na to, że prawdziwy kryzys panuje jedynie poza głównymi metropoliami.

Należy pamiętać, że oficjalny poziom bezrobocia nie do końca odzwierciedla stan rzeczywisty i kondycję gospodarczą Hiszpanii. Co nie zmienia faktu, że sytuacja jest dramatyczna.

Czynniki krótkoterminowe zawsze odgrywają pewną rolę na rynkach finansowych i nie chciałbym zbyt wcześnie wygłaszać swoich opinii. Z jednej strony dostępne dane optymizmem na pewno nie napawają, z drugiej jednak wygląda na to, że Hiszpanii daleko jeszcze do Grecji. Czekam na więcej danych, zanim postawię ostateczną diagnozę!

Peter Garnry