Socjalizm przed inwestorami, czyli jak Chiny uderzyły w private equity

BIZNES INTERIA na Facebooku i jesteś na bieżąco z najnowszymi wydarzeniami

Chiński rynek private equity oferuje wyższe zwroty (ROI) niż większość tego typu inwestycji w krajach zachodnich. Ze względu na rozmiary chińskiej gospodarki i rosnącą zamożność konsumentów fundusze private equity mają liczne możliwości rozwoju. W miarę jak Chiny kontynuują przechodzenie do gospodarki rynkowej, rośnie biznes i konkurencja. Co za tym idzie, coraz większa liczba przedsiębiorstw kwalifikuje się do finansowania z funduszy private equity.

Nawet firmy o wolniejszym niż przeciętny wzroście stają się potencjalnymi celami akwizycji. Tym samym zwiększa się pula możliwości inwestycyjnych dla funduszy PE. Niebagatelną rolę odgrywa też fakt, że od czasu włączenia juana do koszyka specjalnych praw ciągnienia (SDR) Międzynarodowego Funduszu Walutowego stał się on w pełni wymienialny na rynku walutowym.

Założyciele spółek mają większą siłę przetargową niż fundusze PE podczas negocjowania warunków transakcji i wyceny spółki docelowej (wyceny spółek pozostają znacznie wyższe od średniej), ponieważ wiele funduszy private equity konkuruje o niewiele spółek docelowych. Tym samym, w wyniku przeszacowania spółek docelowych, mamy do czynienia z podwyższonym ryzykiem inwestycyjnym.

Inwestorzy muszą mierzyć się z problemem nieprzejrzystości wyceny spółek. Zachodnie modele wyceny opierają się na dokładnych danych wejściowych. W Chinach te dane są często niedostępne, ponieważ małym spółkom prywatnym brak nieraz audytowanych sprawozdań finansowych. W związku z tym wycena jest często arbitralna i koliduje z podejściem opartym na twardych danych.

Znamienna na każdym kroku nieprzejrzystość rodzi potrzebę wykonywania pogłębionej analizy due diligence. Zagraniczni inwestorzy badają od podszewki nie tylko działalność spółki docelowej, ale także pochodzenie rodzinne założycieli oraz ich guanxi, czyli sieć osobistych kontaktów, którą dana osoba uruchamia za każdym razem, gdy coś musi być "załatwione". Robienie interesów w Chinach bez guanxi jest praktycznie niemożliwe. Pomyślność przedsięwzięcia zależy od dotarcia do informacji na temat rynku, dotarcia do dostawców, klientów itd., a to z kolei zależy od nawiązania właściwych relacji osobistych z chińskimi partnerami.

Różnice kulturowe, zwłaszcza w stylu i normach zarządzania, powodują tarcia między inwestorami a założycielami spółek w zakresie ładu korporacyjnego. Zachodnich inwestorów w osłupienie wprawia fakt, że chińskie spółki często nie honorują swoich kontraktów, a kary za to są ignorowane. Dzieje się tak, ponieważ dość powszechnie uważa się, że kontrakty można negocjować, nawet po ich wykonaniu.

Istnieje wysoka niepewność regulacyjna, ponieważ decyzje organów regulacyjnych uwzględniają nie tylko czynniki ekonomiczne i polityczne, ale także czynniki kulturowe, takie jak nacjonalizm i guanxi. Wszystko jest względne i w ostatecznym rozrachunku to nie prawo, a ludzie decydują. Taka postawa stoi w opozycji do zachodniego modelu rządów prawa i stanowi zasadniczą różnicę między Chińczykami a ludźmi Zachodu.

Do 2005 r. juan był powiązany z dolarem, a zatem był względnie stabilny. Od 2006 r. obowiązuje tzw. zarządzany płynny system kursów wymiany. Oznacza to, że juan może wahać się w określonym zakresie. Jeśli go przekroczy, to chiński bank centralny wkracza, aby ustabilizować walutę poprzez jej aprecjację lub deprecjację. Tym samym inwestorzy zagraniczni są narażeni na znaczne ryzyko walutowe.

Wreszcie istnieje wiele barier dla wyjścia z inwestycji PE w Chińskiej Republice Ludowej. Zagraniczne inwestycje mogą zostać uwięzione. Mechanizm wyjścia jest bardziej skomplikowany w Chinach niż w USA. Dzieje się tak, ponieważ inwestycje PE w Chinach mają udziały mniejszościowe, a nie większościowe (jak to zwykle ma miejsce w USA). Tak więc inwestorzy mniejszościowi muszą negocjować porozumienie z założycielami spółki, w przeciwieństwie do inwestorów większościowych, którzy mają swobodę poruszania się w pożądanym przez siebie kierunku.

Chińska Komisja Regulacyjna ds. Papierów Wartościowych ogłosiła rozprawę z funduszami private equity w myśl idei, że skończyła się era lekkomyślnej ekspansji kapitałowej. Według niektórych analityków jest to najważniejsza zmiana filozoficzna od czasu, gdy Deng Xiaoping ustanowił rozwój jako najwyższy priorytet 40 lat temu. Zaczęło się w listopadzie 2020 r., kiedy to regulator storpedował upublicznienie fintechowej spółki Ant Group chińskiego miliardera Jacka Ma. Indeks Hang Seng TECH, który reprezentuje 30 największych spółek technologicznych notowanych na giełdzie w Hongkongu, takich jak Tencent czy Alibaba, od lutego spadł o 40 proc. do rekordowo niskiego poziomu. Chodzi o pokazanie masom, że Chiny nie są krajem kapitalistycznym i idą drogą socjalizmu. Partia wydaje się zdeterminowana, by podkreślić swoje komunistyczne korzenie.

Sektor private equity w Chinach przedstawia wartość ponad 18 bln juanów (2,79 bln dolarów). Regulator zarzuca funduszom, że wyolbrzymiają korzyści płynące ze swoich produktów; że brak im wystarczających mechanizmów oceny ryzyka; że oferują wygórowane i nierealne zachęty dla klientów; że mają problemy z realizacją umorzeń jednostek uczestnictwa; że same zarabiają, a ich klienci nie otrzymują zysku. Mówi o pseudo-private equity, o "fałszywych" menedżerach i o nieuporządkowanym wzroście rynku, które to zaszkodziły wizerunkowi i reputacji branży, negatywnie wpływając na bezpieczeństwo finansowe i stabilność społeczną.

Nasilające się represje regulacyjne w sektorach technologicznych zmuszają inwestorów do poszukiwania okazji zakupowych w innych branżach, mniej podatnych na nagłe wolty polityczne. Zarządzający zagranicznymi funduszami zmieniają kurs - poszukują spółek, które nie znajdują się na celowniku organów regulacyjnych. Inwestorzy uciekają przed naporem nadzoru regulacyjnego i radykalnych zmian przepisów w ciągu ostatnich kilku miesięcy, wymierzonych w chińskie spółki z sektora internetowego.

Fundusze private equity (PE) i venture capital (VC) odchodzą więc od spółek internetowych zorientowanych na klienta, które obfitują w Big Data, w kierunku półprzewodników, energii odnawialnej i opieki zdrowotnej. Zapotrzebowanie Chin na chipy oraz pojazdy elektryczne i autonomiczne stwarza pole do rozwoju nowych spółek z potencjałem inwestycyjnym.

Nieoczekiwane szykany wobec spółek technologicznych ostudziły ich wyceny. Rzucają też cień na perspektywy zwrotu z inwestycji, a także ograniczają możliwości inwestycyjne, i to w czasie, gdy inwestorzy opływają w kapitał wart miliardy dolarów. Podczas gdy konkurencja jest zaciekła, a kapitał obfity, mamy do czynienia z najbardziej surowym otoczeniem regulacyjnym od ponad dekady. Dokręcanie śruby regulacyjnej powoduje, że  dobre spółki - potencjalne cele inwestycji - stają się coraz rzadsze i droższe. A to sprawia, że przyszłe zyski dla inwestorów PE i VC mogą zmaleć.

Grażyna Śleszyńska

Analizuje zjawiska makroekonomiczne i polityczne. Współtworzyła Forum Ekonomiczne w Krynicy

***