Spotkanie kardynałów UE już niebawem?

Spotkanie to nastąpi raczej wcześniej niż później, bowiem Europa jest dziś boleśnie podzielona na obozy gospodarcze Północy i Południa oraz na obozy polityczne Club Medu i Merkel.

Europa zbliża się do punktu, z którego już nie ma odwrotu. Czas ucieka, a wyższe koszty kapitałowe Club Medu w połączeniu z brakiem kredytów i odpływem kapitału zwiększają prawdopodobieństwo konieczności zorganizowania prawdziwego szczytu kryzysowego w jak najszybszym terminie. Wewnętrzne różnice w Europie jeszcze nigdy nie były tak trudne do pogodzenia.

Albo Niemcy zrezygnują i pociągną całą Europę w spiralę jeszcze niższych ratingów kredytowych i wyższych kosztów finansowania, ponieważ ryzyko systemowe osiąga coraz wyższe poziomy w całej UE na skutek braku zdrowego rozsądku ze strony Niemiec oraz ostatecznego odejścia od tego, co powinno było stanowić kamień węgielny UE - Paktu na rzecz Stabilności i Wzrostu. Albo: Francja zrezygnuje, a Hollande zostanie prezydentem, który zmusił Francję do zmiany własnego wizerunku.

Nie jestem w stanie wyobrazić sobie rezygnacji ani Francji ani Niemiec, jednak pamiętajmy, że w kontekście europejskim taka sytuacja miała już miejsce: po raporcie Delorsa w 1989 r. prowadzono długie i wyczerpujące negocjacje - przede wszystkim pomiędzy Kohlem i Mitterandem - dotyczące daty wprowadzenia euro. Z początku Niemcy dążyły do tego, by każde państwo spełniało kryteria konwergencji, jednak ostatecznie w 1991 r. Francja wywalczyła, że Europejska Unia Walutowa wejdzie w życie w styczniu 1999 r. bez względu na poziom konwergencji. Był to błąd ze strony Niemiec (i Francji), ponieważ obecne problemy Club Medu właśnie z tego wynikają - w istocie nigdy się nie kwalifikowali. Jestem przekonany, że Niemcy o tym pamiętają i że wyciągnęły wnioski.

Widzę trzy możliwości:

- Spotkanie kardynałów - 40% prawdopodobieństwa

- Przeciąganie i udawanie do kwadratu - 40% prawdopodobieństwa

- Płacz i zgrzytanie zębów - 20%

Spotkanie kardynałów to jedyne rozsądne rozwiązanie podyktowane racjonalnymi i praktycznymi względami. Niektóre państwa muszą opuścić strefę euro - na stałe lub tymczasowo. W tym przypadku królikiem doświadczalnym najprawdopodobniej okaże się Grecja. Zmusi to Club Med do podjęcia rozmów i zaakceptowania dalszej utraty suwerenności w odniesieniu do polityki fiskalnej i monetarnej - najprawdopodobniej na rzecz modelu niemieckiego - w ramach którego najwyższym organem będzie Europejski Trybunał Sprawiedliwości.

Pierwszym efektem spotkania kardynałów będzie negatywna reakcja rynku, jednak przyspieszy to ostateczną fazę naszego trzyfazowego modelu kryzysowego (wyparcie, protest i zgoda na zmiany). W ramach zgody na zmiany nastąpi ożywienie gospodarcze w kształcie litery V, w przypadku reform inicjowanych z niskiego poziomu, zatem dla inwestorów optymalnym rozwiązaniem jest spotkanie kardynałów, które może doprowadzić do kilkunastu lat koniunktury i zwiększyć zyski z akcji, które obecnie większość mediów uznaje za nieistniejące.

"Kwadrat" oznacza tutaj, iż tak długo działaliśmy w ten sposób, że oddziaływanie będzie jeszcze bardziej negatywne, a odbicie przy dalszym QE i LTRO będzie krótsze i mniej efektywne, a nawet może odnieść odwrotny skutek. Nikt rozsądny nie wierzy, że niższe stopy procentowe cokolwiek tu rozwiążą. Rynek ewidentnie jest świadom faktu, że aby osiągnąć wypłacalność, ktoś musi ponieść stratę, a nie bardziej się zadłużyć. W miarę, jak rządy i EBC będzie ogarniać coraz większa desperacja w trzecim i czwartym kwartale, podejmą więcej działań niekonwencjonalnych, jednak ich efekty odpłyną w dal równie szybko, jak angielskie sny o pucharze w rozgrywkach mistrzostw Europy w piłce nożnej.

Ta koncepcja zakłada, że nie istnieją żadne dobre rozwiązania w odniesieniu do tego kryzysu. Nauczono nas by uważać, że zawsze istnieje rozwiązanie problemu, jednak zajmujemy się tym tematem już długo, a czas ucieka. W przypadku całkowitego impasu jedyną bezpośrednią ścieżką będzie "destrukcja kapitału" zgodnie ze znaną koncepcją Josepha Schumpetera. Pożar delewarowania oczyści teren pod budowę nowego systemu. W ramach tego scenariusza rynki przetestują swoje najniższe punkty z 2009 r. i pojawi się głęboka niechęć wobec polityki i systemu bankowego, która może nawet doprowadzić do niepokojów społecznych lub do jeszcze gorszej sytuacji.

Nie dostrzegam skutków, które byłyby od początku pozytywne, w ramach któregokolwiek z powyższych scenariuszy. Jesteśmy skazani na lato niezadowolenia w Europie, a nawet gdybym się mylił i Niemcy by się wycofały, reakcją byłby wzrost o maksymalnie 10% zanim rynek zdałby sobie sprawę, że ma kolejny raz do czynienia z przeciąganiem i udawaniem i że nie jest to pierwszy krok w kierunku lepszej, silniejszej Europy. Inwestorzy, z którymi rozmawiam i których opinie i intuicję wysoko cenię, uważają, że:

- Kredyty stają się droższe, mimo iż nadal stanowią jeden z najbardziej kuszących aktywów.

- Ceny EMG to przypadek zawyżonej wyceny i nadmiernej projekcji pozytywnego nastawienia.

- Akcje - są właściwie wycenione, jednak bez perspektyw na poprawę zysków czy tempa wzrostu.

- Nadal nie widać końca europejskiego kryzysu zadłużenia.

- Amerykański klif fiskalny rośnie.

- Wzrost realny Chin jest bliższy 5-6% niż 7-8%.

Co do zasady, w tym otoczeniu - ze względu na brak apetytu - akcje, obligacje czy towary nie mają żadnej wartości. Apetyt został przytłumiony niezdolnością twórców polityki do opracowania prostych i wiarygodnych rozwiązań zamiast nieistniejących planów i pustych obietnic. Efektem będzie lato niezadowolenia, a rynek może pozostawać pod presją aż do sierpnia, kiedy Grecja wraz z Hiszpanią i Włochami znajdzie się na krawędzi, ponieważ brak działania nie wchodzi w rachubę. Rynki nareszcie dostrzegają blefowanie twórców polityki - nadszedł czas reform, nie dalszych rozmów.

Steen Jakobsen

Główny ekonomista Saxo Banku