- W świetle aktualnych danych i informacji, przestrzeń do ewentualnej dyskusji o obniżkach może się za jakiś czas pojawić, skoro jesteśmy już po zakończeniu cyklu podwyżek - mówi Interii członek RPP Cezary Kochalski.
- "Mam wrażenie, że zaczyna (w RPP - red.) przeważać pogląd albo o pozostawieniu stóp na dotychczasowym poziomie, albo o ich obniżce po spełnieniu pewnych warunków. W lipcu o obniżkach nie rozmawialiśmy" - dodaje.
- Członek RPP wskazuje, że "decyzja o ewentualnych obniżkach stóp proc. nie może tworzyć nadmiernego ryzyka, że cel inflacyjny nie zostanie osiągnięty zgodnie z założeniami polityki pieniężnej"
- Dzisiaj mówimy o rocznym wzroście gospodarczym bliżej 0,5-0,6 proc. To może mieć znaczenie dla decyzji o stopach
- Jeśli nie będzie przeważających argumentów, które decyzję o obniżkach by uzasadniały, to nie mam wątpliwości, że rada takich decyzji nie podejmie - podsumowuje Kochalski.
Bartosz Bednarz, Interia: Nowa projekcja inflacji i PKB z lipca przekonała pana do obniżek stóp procentowych?
Cezary Kochalski, członek Rady Polityki Pieniężnej: - Pytanie wydaje się niezwykle proste, ale odpowiedź musi być o wiele bardziej złożona.
To inaczej. Prezes NBP wyraził nadzieje, że już we wrześniu możliwa będzie obniżka stóp, na początek o symboliczne 0,25 pkt proc. Rada Polityki Pieniężnej zakończyła też oficjalnie cykl podwyżek. Ekonomiści rynkowi już wpisali w swoje scenariusze obniżki, jako kolejny krok ze strony rady.
- Ogłosiliśmy zakończenie cyklu podwyżek stóp procentowych, natomiast dyskusji o obniżkach jeszcze nie było. Na zakończenie cyklu podwyżek warto patrzeć przez pryzmat decyzji o zatrzymaniu zacieśniania polityki pieniężnej we wrześniu 2022 roku. Rada wówczas wybrała ścieżkę stopniowego, sprowadzania inflacji do celu, co wiązało się z debatą, czy nie powinna być ona krótsza; my deklarowaliśmy jednak, że jest ona może i dłuższa, ale bezpieczniejsza. Jednocześnie pamiętajmy, że podwyżki stóp cały czas wpływają na procesy inflacyjne i gospodarcze. W następnym roku wpływ stóp na obniżanie się inflacji to jest około 3,5 pkt proc. W tym zresztą podobnie.
Dlaczego RPP dopiero teraz zdecydowała się na zakończenie cyklu?
- Czekaliśmy na potwierdzenie w danych. Na ostateczne potwierdzenie, że zapowiadane przez nas procesy dezinflacyjne rzeczywiście będą postępować zgodnie z projekcjami. A przypomnę, że jesienią 2022 r. wielu uważało, że spadek inflacji nie będzie następował tak jak to widzimy dzisiaj. Sam pamiętam pytania, czy przekroczymy 20 proc. Jak z kolei w maju 2023 r. odnotowano wyraźniejszy spadek inflacji, to rozpoczęła się dyskusja, czy jesteśmy coraz bliżej obniżek stóp proc. Osobiście ucinałem tego typu pomysły i deklarowałem, że moim zdaniem, nie było wówczas przestrzeni do dyskusji o luzowaniu parametrów polityki pieniężnej. Informacja o końcu zacieśniania polityki pieniężnej, która została przekazana oficjalnie przez RPP w lipcu, to sygnał, że scenariusz dezinflacyjny się potwierdza, co jednocześnie bardzo istotnie zmniejsza prawdopodobieństwo podwyżek stóp. Nie jest oczywiście zaskoczeniem, że informacja o końcu cyklu stanowić może impuls do dyskusji nad obniżkami stóp, tym bardziej, że jak już wspominałem, temat zaczął być podnoszony już wcześniej, i to zarówno w odniesieniu do terminu, jak i skali ewentualnych ruchów.
To kiedy pierwsze obniżki i w jakiej wysokości?
- Rada stara się działać rozważnie i spokojnie. Kluczowe są napływające dane. Biorąc pod uwagę te ostatnie z czerwca i z projekcji lipcowej, widać, że potwierdziły one spadek inflacji, który już przewidywaliśmy i w listopadzie 2022 r., i w marcu 2023 r. (projekcje NBP - red.). Różnice między tymi projekcjami nie są jakoś zasadnicze. To był silny argument za zakończeniem cyklu zacieśniania polityki pieniężnej. To także stwarza przestrzeń do ewentualnej dyskusji nad obniżkami. Napływające dane i informacje zadecydują o zasadności podjęcia takiej dyskusji.
I teraz ogłosiliście coś, co rynek już wcześniej wycenił.
- Do tej pory rozpatrywaliśmy albo stabilizację stóp, albo podwyżkę. Nikt na radzie nie mówił o obniżkach. Generalnie wśród ekonomistów i analityków powszechnie rozważaną dotychczas ewentualną reakcją na napływające dane o procesach gospodarczych i inflacyjnych, było albo pozostawienie stóp na dotychczasowym poziomie, albo ich podwyżka. Aktualnie głosy za podwyżkami jednak wyraźnie cichną. Coraz głośniej ekonomiści i analitycy sygnalizują temat ewentualnych obniżek.
O których mówią od jakiegoś czasu też członkowie RPP.
- W radzie zderzają się różne poglądy. Mam wrażenie, że zaczyna przeważać pogląd, albo o pozostawieniu stóp na dotychczasowym poziomie, albo o ich obniżce pod spełnieniu pewnych warunków. W lipcu o obniżkach nie rozmawialiśmy.
Dyskusja ma się rozpocząć po wakacjach. Co też już część członków rady sygnalizowało. Pan natomiast mam wrażenie studzi trochę ten optymizm, który z rady płynie.
Gdyby miało dojść do dyskusji i ewentualnej decyzji o obniżkach, to nie mam wątpliwości, że nikt w radzie nie zapomni o argumentach, które mogą być za jej oddaleniem. Dla mnie jako członka rady, inflacja w celu zgodnie z założeniami polityki pieniężnej jest najważniejsza
- W świetle aktualnych danych i informacji, przestrzeń do ewentualnej dyskusji o obniżkach może się za jakiś czas pojawić, skoro jesteśmy już po zakończeniu cyklu podwyżek. Z samego kalendarza wynika, że mogłoby to być najwcześniej po wakacjach. Podczas takiej ewentualnej dyskusji musimy zderzyć różne argumenty. Wiele z nich, które skłoniły radę do zakończenia cyklu, wpisuje się w scenariusz ewentualnych obniżek.
I jakie to są argumenty?
- Na pewno obniżanie się inflacji, także inflacji bazowej. CPI spadła z 18,4 do 11,5 proc. między lutym a czerwcem. To prawie 7 pkt proc. Wpływ na to ma kilka czynników: niższa dynamika cen energii i żywności, osłabienie napięć w łańcuchach dostaw, spadająca inflacja za granicą, słabnąca presja kosztowa oraz efekty bazy.
Inflacja konsumencka spada szybko, ta bazowa dopiero rozpoczyna ruch w dół.
- Obniżanie się inflacji bazowej jest dla nas dzisiaj kluczową sprawą. Odnotowujemy słabnącą dynamikę wzrostu cen usług i towarów nieżywnościowych za sprawą słabnącego popytu, trudniejszego przerzucania kosztów na konsumentów. Ważna była i jest dalsza aprecjacja złotego. Widzimy także spadek dynamiki cen produkcji sprzedanej, co jest ważnym sygnałem w kontekście przyszłych procesów inflacyjnych. W styczniu mieliśmy jeszcze poziomie 20 proc., w maju - to już 3,1 proc. Na pewno nie można przejść obojętnie obok oczekiwań inflacyjnych - wszystkie miary się zmniejszyły. Dotyczy to również przedsiębiorstw, nie tylko konsumentów. Jest sporo argumentów, które przemawiają za spadkiem inflacji i przybliżają do ewentualnej dyskusji o obniżkach.
Tylko że jest i druga strona medalu. I tu jeden zasadniczy argument - inflacja wciąż jest wysoka.
- Oczywiście. Inflacja jest wyraźnie wyższa od celu inflacyjnego NBP. Ale są też inne argumenty. Mam na myśli chociażby rosnące koszty pracy, dostrzegam odbicie w sektorze usług, myślę o oczekiwaniach inflacyjnych, które są wciąż wysokie na tle danych historycznych. Obniżają się, ale są wysokie. To samo dotyczy oczekiwań inflacyjnych firm. One są też na tle długookresowych średnich wysokie. To nakazuje nam pewną ostrożność przed ewentualną decyzją o obniżkach. Są argumenty przemawiające za rozpoczęciem dyskusji i rozważaniem obniżek, ale nie brakuje też takich, które należy brać pod uwagę, aby jednak nie zakłócić zejścia inflacji do celu w średnim okresie.
Biorąc te wszystkie argumenty, które padły, pan dalej odnajduje się bardziej po stronie "gołębi" czy już może bardziej "jastrzębiego skrzydła"?
- Decyzja o ewentualnych obniżkach stóp proc. nie może tworzyć nadmiernego ryzyka, że cel inflacyjny nie zostanie osiągnięty zgodnie z założeniami polityki pieniężnej. Nie mam wątpliwości, że ewentualne przyszłe decyzje rady takie właśnie będą. Nie wiem, czy wpisuję się bardziej tym do grupy "jastrzębi", czy bardziej do "gołębi" w tym momencie. Jesteśmy dopiero przed ewentualną dyskusją o obniżkach, która przecież musi "prędzej czy później" nastąpić.
Wróćmy raz jeszcze do słów prezesa NBP. Podczas konferencji prasowej mówił: pierwsza obniżka możliwe że będzie już we wrześniu.
- Przewodniczący rady od kilku konferencji wskazywał, że jego zdaniem inflacja może spadać nawet szybciej niż wynika to z projekcji. To było indywidualne stanowisko przewodniczącego, a nie całej rady. Są przesłanki, że ten spadek inflacji rzeczywiście przyspieszył, w porównaniu do tego, co zakładano jeszcze kilka tygodni czy miesięcy temu. Wiele wskazuje na to, że na przełomie III i IV kw. zejdziemy do jednocyfrowego poziomu inflacji.
A gdyby taki wniosek o obniżkę pojawił się we wrześniu?
- Jeszcze kilka miesiące temu, ekonomiści widzieli pesymistyczne scenariusze, jeśli chodzi o obraz inflacji. Część członków rady wnioskowała nawet wtedy o kolejne podwyżki stóp. Mamy teraz połowę lipca, a kolejne posiedzenie decyzyjne rady we wrześniu. Wtedy zobaczymy jakie jest tempo schodzenia inflacji i zastanowimy się czy ewentualna dyskusja nad zmianą parametrów polityki pieniężnej jest zasadna. To będzie wymagało jak zawsze gruntownego spojrzenia na wiele danych o procesach inflacyjnych i gospodarczych.
Gospodarka hamuje. W tym obszarze nowa projekcja jest mniej optymistyczna na 2023 r. niż marcowa.
- Już nie mówimy, że to będzie blisko 1 proc. wzrostu PKB w bieżącym roku, tylko mniej. W kolejnych latach ten wzrost będzie wyraźnie większy. Procesy w gospodarce są trochę inne, bardziej spowolniły aktywność gospodarczą w I półroczu niż się wydawało. To jest też argument, który przypomina o oddziaływaniu stóp procentowych na poziomie, który mamy. Dzisiaj mówimy o rocznym wzroście gospodarczym bliżej 0,5-0,6 proc. To może mieć znaczenie dla decyzji o stopach.
Czuję pan dzisiaj dużą presję na te obniżki stóp.
- Praca w RPP to ciągła presja. Jesienią poprzedniego roku była to presja czy nie zakończyliśmy za wcześnie zacieśnienia, później była presja czy jednak nie wrócić do podwyżek. A teraz będzie presja w drugą stronę, czy obniżki stóp nie będą za wcześnie, a jak już się pojawią to czy nie można by w innym tempie i skali. Presja jest zawsze. Członkowie rady nie podejmuje decyzji, bo jej ulegają, tylko na podstawie napływających danych. Jeżeli ja widzę, że aktywność gospodarcza jest słabsza niż zakładaliśmy, pamiętam o działaniu dotychczasowych podwyżek stóp proc., jeżeli widzę wiele zmian w procesach inflacyjnych za granicą, gdzie obserwujemy spadek inflacji, do tego spadek popytu, dane o konsumpcji gorsze od prognoz - to widzę przesłanki dla dalszego spadku inflacji. Aby było jasne, nie zapominam o ciągle wysokiej inflacji i argumentach za pozostawieniem jeszcze stóp na dotychczasowym poziomie.
Tylko że wszystko jest dzisiaj odbierane już jako polityka. Ma pan obawy, że ewentualna obniżka zostanie odczytana jako polityczne zaangażowanie rady?
Mam wrażenie, że zaczyna przeważać (w radzie - red.) pogląd, albo o pozostawieniu stóp na dotychczasowym poziomie, albo o ich obniżce pod spełnieniu pewnych warunków
- To jest zagrożenie, bardzo istotne uwarunkowanie. Wszystko trzeba robić co możliwe, aby nie było nawet wrażenia, że polityka pieniężna jest w jakimś sensie powiązana z powszechnie rozumianą polityką, w tym z wyborami. Mam świadomość, że "w rozpolitykowanym świecie" takie ryzyko występuje. To bardzo niebezpieczne. W ogóle nie chciałem używać słowa polityka w naszej rozmowie, poza oczywiście polityką pieniężną.
To sprowadza się do tego, czy bank centralny jest wiarygodny w tym co i jak robi, czy nie.
- Wiarygodność jest absolutnie kluczowa. Rozpoznanie procesów inflacyjnych i gospodarczych, mam na myśl między innymi wysoką jakość merytoryczną projekcji oraz prognoz oraz podejmowane na ich podstawie decyzje - świadczą o wiarygodności naszego banku centralnego.
Tylko znowu, to pana kolega z rady, powiedział wprost, że taki ruch - obniżka stóp we wrześniu - byłby zinterpretowano jako polityczny wkład prezesa w kampanię wyborczą siły politycznej, z którą sympatyzuje. Z samej rady płynie taka opinia, może przestroga nawet.
- Stawia mnie pan w trudnej sytuacji. Staram się nie komentować wypowiedzi innych członków rady. Powinniśmy generalnie unikać takich wypowiedzi i sugestii. Jeśli nie będzie przeważających argumentów, które decyzję o obniżkach by uzasadniały, to nie mam wątpliwości, że rada takich decyzji nie podejmie.
- Pan redaktor celnie zadał wcześniej pytanie o presję, którą odczuwamy. Ona jest cały czas. Proszę zwrócić uwagę chociażby jaka ona była w grudniu, w styczniu, jaka była wówczas atmosfera. Jak zawracaliśmy uwagę, że nastąpi spadek inflacji, bo widzieliśmy to w danych. Dzisiaj już wiemy, że mieliśmy rację, że trzeba było zatrzymać podwyżki stóp procentowych jesienią.
- Zupełnie niepotrzebne jest mówienie, nawet z przezorności, że jak wrzesień to może być interpretacja, że tniemy stopy bo wybory. Kalendarz wyborczy nie może nam dyktować co mamy dyskutować w zakresie polityki pieniężnej i jakie podejmować decyzje, tym bardziej że jeszcze go nie znamy ostatecznie.
Ten kalendarz wyborczy jednak pośrednio na was wpływa. Nie przewidzi się jak daleko pójdą obietnice wyborcze. A to nie pozostanie bez wpływu na inflację czy PKB, gdy zaczną te obietnice wchodzić w życie.
- To jest ważne z perspektywy oceny procesów inflacyjnych, natomiast my nie mamy wpływu na decyzje w tym zakresie. Bierzemy różne skutki decyzji politycznych pod uwagę z punktu widzenia przebiegu procesów inflacyjnych i gospodarczych, ale niezależnie jakie one są lub będą, staramy się ich nie komentować. Po to jesteśmy niezależni, żeby od tego móc się dystansować.
Nie może być zaskoczeniem dla pana, że pytania o obniżki stóp pojawiają się właśnie teraz.
- Oczywiście. Ale najważniejsze jest jednak pokazanie pewnej filozofii prowadzenia polityki pieniężnej, która za tymi obniżkami może ewentualnie stać. Działając pod wspomnianą presją, niezbędna jest solidna argumentacja, co i dlaczego robimy. Musimy być przekonujący w tym. Tak było w momencie wstrzymania podwyżek, jak i przy zakończenia cyklu, tak też musi być w wypadku ewentualnych obniżek. Gdyby miało dojść do dyskusji i ewentualnej decyzji o obniżkach, to nie mam wątpliwości, że nikt w radzie nie zapomni o argumentach, które mogą być za jej oddaleniem. Dla mnie jako członka rady, inflacja w celu zgodnie z założeniami polityki pieniężnej jest najważniejsza. Zawsze.
Można odnieść wrażenie, że celem dla rady na ten moment jest zbliżenie się do górnego, dopuszczalnego odchylenia od celu (3,5 proc.) a nie sam cel (2,5 proc.).
- Cel NBP to 2,5 proc. +/- 1 pp. W 2025 r. powinniśmy go osiągnąć .
Rozmawiał Bartosz Bednarz
