Świat jest zadłużony po uszy. Wiadomo, kto ma największy problem

Organizacja Współpracy Gospodarczej i Rozwoju (OECD) ogłosiła globalny raport o zadłużeniu w 2024 roku ("Global Debt Report 2024: Bond Markets in a High-Debt Environment"), z którego wynika, że środowisko niskich stóp procentowych od 2008 do 2022 roku stworzyło możliwość zaciągania pożyczek po niższych kosztach. Konsekwencja była taka, że na rynki obligacji weszło znacznie szersze grono emitentów, w tym rządy i przedsiębiorstwa o niższych ratingach, a więc o wyższym ryzyku wypłacalności. Teraz, gdy stopy wzrosły, to ryzyko zaczyna się materializować. 

W jaki sposób? Zadłużenie rośnie najszybciej w bogatych krajach, ale te - póki co - dadzą radę. Potrafiły wydłużyć terminy spłaty lub refinansowania zadłużenia na bardziej odległą przyszłość, kiedy, jak można mieć nadzieję, stopy procentowe będą niższe. Największe trudności ze spłatą długów będzie miało kilka krajów biednych. Argentyna, Etiopia i Ukraina, podobnie jak Ghana, Grenada, Laos, Liban, Sri Lanka, Surinam, Wenezuela i Zambia są bliskie niewypłacalności. W przypadku 24 krajów o niskich i niższych średnich dochodach ich ratingi kredytowe w 2023 roku zostały obniżone, a wzrosły jedynie dla sześciu państw.

Państwa Afryki Subsaharyjskiej płacą rentowności od swoich obligacji więcej niż 1000 punktów bazowych wyższe niż USA. To krytyczna granica dla oceny, czy dany kraj jest w stanie długi spłacić, czy też nie. Rekord pobiły rentowności obligacji Turcji, które wzrosły niemal dwukrotnie, do 1500 punktów bazowych powyżej amerykańskich papierów skarbowych.

W bogatych i średniozamożnych państwach należących do OECD (to 38 rozwiniętych gospodarek) relacja długu sektora instytucji rządowych i samorządowych do PKB osiągnęła na koniec 2023 roku poziom 83 proc. wobec 73 proc. przed pandemią. To oznacza wzrost o 30 punktów proc. w porównaniu do 2008 roku, choć wyższa inflacja, która spowodowała wzrost nominalnego PKB, przyczyniła się do spadku tego wskaźnika o ponad 10 punktów proc. w ciągu ostatnich dwóch lat. Inflacja obniża się i w 2024 roku zadłużenie ponownie ustanowi rekord w relacji do PKB - przewiduje raport.

Całkowite pozostałe do spłaty zadłużenie z tytułu obligacji skarbowych krajów OECD na koniec 2023 roku wynosiło 54 biliony dolarów. Prognoza mówi, że w tym roku wzrośnie do 56 bilionów dolarów. Będzie to o 30 bilionów dolarów więcej niż w 2008 roku. Globalne zadłużenie z tytułu obligacji korporacyjnych wynosiło na koniec zeszłego roku 33,6 biliona dolarów wobec 21 bilionów w 2008 roku.

Choć od 2022 roku rosną koszty finansowania długiem, finanse publiczne krajów OECD są częściowo zabezpieczone przed wzrostem stóp procentowych, ponieważ licznym państwom udało się wydłużyć terminy zapadalności obligacji. Mimo to średni koszt nowego długu w państwach OECD wzrósł z 1 proc. w 2021 roku do 4 proc. w 2023 roku, a koszty obsługi (czyli spłaty odsetek) wzrosły w tym samym okresie z 2,3 proc. do 2,9 proc. PKB. Najbardziej w Wielkiej Brytanii (o 1,8 pkt. proc. PKB), na Węgrzech (o 1,0 pkt. proc.) oraz we Francji i w USA (o 0,6 pkt. proc.).

Zadłużenie będzie kosztować coraz więcej. Dużą część wzrostu długów w latach 2009-21 (ok. 14 bilionów dolarów tylko w USA, strefie euro, Japonii i Wielkiej Brytanii) wchłonęły banki centralne. Obecnie zmniejszają swoje stany posiadania papierów rządowych poprzez zacieśnianie ilościowe. W latach 2021-23 zmniejszyły swoje bilanse o 1,5 biliona dolarów, a w tym roku zmniejszą o kolejny bilion. To powoduje, że na rynku obligacji skarbowych inwestorzy są bardziej wrażliwi na premię za ryzyko i będą ją ciągnąć w górę.

Ponieważ banki centralne podniosły stopy procentowe, ponoszą straty na utrzymywanych w bilansach obligacjach skarbowych. Dodajmy, że przykładem tego, jak to działa, jest ubiegłoroczna strata NBP. Według raportu największą stratę poniesie Bank Anglii, szacowaną obecnie na ok. 5 proc. PKB. Wskutek strat banki centralne zaprzestają wypłat zysków dla swoich rządów lub je zmniejszają. USA, Niemcy, Holandia, Francja i Hiszpania nie dostaną z banków centralnych ani grosza przez 4 do 2 lat. A to zwiększa potrzeby pożyczkowe rządów nawet o 0,5 proc. PKB.

Zacieśnienie ilościowe jest także powodem, dla którego większa podaż netto obligacji musi zostać wchłonięta przez rynek. A równocześnie do końca 2026 roku zapada ok. 40 proc. obligacji rządowych i 37 proc. papierów korporacyjnych z państw OECD. Dojdzie do tego w utrzymującym się prawdopodobnie jeszcze środowisku wysokich stóp procentowych. Samo refinansowanie zadłużenia o stałym oprocentowaniu do 2026 roku spowoduje wzrost płatności odsetkowych o 0,5 proc. PKB w porównaniu z 2023 rokiem. To znaczy, że przeciętnie kraje OECD będą wydawać na sama spłatę odsetek w 2026 roku ok. 3,4 proc. swojego PKB.

Według prognozy z raportu, w tym roku państwa OECD zadłużą się na dodatkowe ok. 3,2 biliona dolarów. Średnia zadłużenia netto (czyli pierwotne deficyty finansów publicznych) w krajach OECD była w ubiegłym roku stabilna, na poziomie 2,5 proc. PKB. Ale było to o 1 punkt proc. więcej niż przeciętnie w latach 2015-19. W 2023 roku znaczny wzrost relacji zadłużenia netto do PKB wystąpił w Wielkiej Brytanii, Izraelu i we Włoszech.

Równocześnie potrzeby refinansowania zapadającego w tym roku zadłużenia wyniosły 12,6 biliona dolarów. W ten sposób potrzeby pożyczkowe brutto (czyli nowy dług plus refinansowanie niespłacanego) wzrosną do 15,8 biliona dolarów. Będzie to o 45 proc. więcej niż w 2019 roku, a równocześnie potrzeby te osiągną najwyższy poziom w historii. 

Największy wzrost potrzeb pożyczkowych brutto spowodowany jest przez 10 krajów należących do OECD. We Włoszech, Wielkiej Brytanii i USA przekracza on 1 punkt proc. PKB. Spadek o ponad 1 punkt proc. PKB nastąpił we Francji, Niemczech i Japonii.

O ile za ok. dwie trzecie potrzeb pożyczkowych brutto, czyli ok. 10 bilionów dolarów, będą w tym roku odpowiadać USA, rośnie także zadłużenie w gospodarkach wschodzących i rozwijających się - z 3 bilionów dolarów w 2022 roku do 3,9 biliona dolarów w 2023 roku. Wśród tych gospodarek najszybciej zadłużają się Chiny, które w 2023 roku ponad dwukrotnie zwiększyły liczbę wyemitowanych obligacji w porównaniu z 2022 rokiem. Ich udział w zaciąganiu pożyczek wzrósł z 15 proc. w 2021 roku do 37 proc. w 2023 roku jeśli chodzi o gospodarki wschodzące i rozwijające się.

Gospodarki wschodzące, gdy emitują dług w walutach obcych, narażają się na ryzyko kursowe, ale udział ich długu walutowego jest niewielki i w 2023 roku utrzymał się na stabilnym poziomie 5 proc. Chiny od 2002 roku emitują obligacje prawie wyłącznie w walucie krajowej. Znaczny wzrost zadłużenia walutowego gospodarek wschodzących nastąpił w Europie - z 17 proc. w 2022 roku do 20 proc. rok później - głównie wskutek emisji Węgier i Polski. Raport OECD stwierdza jednak, że z powodu dysparytetu stóp procentowych emisje walutowe dla tych krajów były tańsze, a ryzyko kursowe jest niższe ze względu na silne powiązania gospodarcze ze strefą euro.

O ile ryzyko wypłacalności rządów pozostaje na razie pod kontrolą, to dużo większym problemem jest zadłużenie korporacji, które w samych tylko obligacjach wyniosło na koniec zeszłego roku 33,6 biliona dolarów. Do końca 2026 roku do spłacenia jest z tego 12,3 biliona dolarów. To oczywiście niemożliwe i znaczna część tego długu będzie musiała zostać zrefinansowana przy znacznie wyższych stopach procentowych.

Epoka niskich stóp całkowicie zmieniła także rynek obligacji przedsiębiorstw. Tanie finansowanie umożliwiło ogromny wzrost długu. Najbardziej zlewarował się sektor przedsiębiorstw niefinansowych. Jest on obecnie rekordowo zadłużony w całej najnowszej historii. Prawdziwa eksplozja długu nastąpiła w Chinach. Tamtejsi emitenci mieli do spłaty w 2008 roku mniej niż 1 proc. całkowitej kwoty długu korporacyjnego, a do końca 2023 roku odsetek ten wzrósł do prawie 20 proc. To znaczy do blisko 2,5 biliona dolarów.  

Wprawdzie firmom o ratingu inwestycyjnym udało się wydłużyć średni termin zapadalności zadłużenia z 5,6 roku w 2000 roku do 7,9 roku w 2023, a większość obligacji korporacyjnych została wyemitowana ze stałym oprocentowaniem, co zmniejsza ich wrażliwość na wahania stóp procentowych, to stale pogarsza się jakość kredytowa, a przeciętnie ratingi gwałtownie idą w dół. Bardzo wysokie długi mają do zapłaty firmy już solidnie zadłużone. Aż 42 proc. obligacji firm o niskim ratingu inwestycyjnym BBB wyemitowane jest przez spółki o wskaźniku długu do EBITDA powyżej 4. Dla nich największym problemem może być nie tylko refinansowanie zadłużenia, ale też podatność na gwałtowną wyprzedaż papierów na rynkach. Bardzo możliwe, że zobaczymy to już w tym roku.

Jacek Ramotowski