EBC ze strefy komfortu trafił do strefy horroru. Idzie na wojnę handlową

Oprócz powszechnego dość przekonania, że EBC obniży w czwartek po raz kolejny stopy procentowe, jest kilka kluczowych pytań, które bankierzy centralni zapewne sobie zadają. Ich wnioski mogą być równie ważne jak w 2012 roku. Czy polityka pieniężna może pomóc w amortyzacji nowych szoków, a jeśli tak - to w jaki sposób? Czy mandat banku centralnego znowu należy rozciągnąć? Zwłaszcza kiedy przed sobą widzimy w krajobrazie same niewiadome.

We wstecznym lusterku widzimy jeszcze sielankę. Trwała od czerwca zeszłego roku, kiedy EBC rozpoczął cykl obniżek stóp. Przez kilka miesięcy działał w poczuciu wysokiego komfortu. Cykl łagodzenia następował w warunkach spadku inflacji (do 2,2 proc. w marcu), projekcji pokazujących, iż po czterech lub pięciu latach osiągnie ona ponownie cel, stabilizacji oczekiwań inflacyjnych w okolicach 2 proc. i przy sygnałach, że gospodarka strefy euro otrząsa się stopniowo z szoku, w jaki wpędził ją kryzys energetyczny. Co więcej - powolutku, ale systematycznie, zaczęła się obniżać inflacja usług.

Niektórzy członkowie Rady Prezesów podnosili wprawdzie już od kilku posiedzeń, że trzeba zacząć zastanawiać się, kiedy obniżki zatrzymać, wskazując przy tym na niepewności związane ze wzrostem płac, nieposkromionym jeszcze wzrostem cen usług i podniesioną inflacją krajową. Wiadomo było jednak - czy zrobią przystanek, czy postanowią o kolejnym cięciu o 25 punktów bazowych - nie będzie to decyzja, która wzbudzi większe kontrowersje, najwyżej akademickie dyskusje. Kierunek był jasny. Tempo - moderato cantabile.

Słuszność zarówno kierunku, jak i tempa łagodzenia polityki monetarnej potwierdziła ostatnia projekcja pracowników Eurosystemu. Przesunęła ona - w stosunku do poprzedniej, z grudnia zeszłego roku - osiągnięcie przez inflację celu z 2025 roku na 2026, głównie z powodu wyższej inflacji cen energii. Trzeba też pamiętać, że pomiędzy projekcjami stopy procentowe były obniżone o 75 pb. Skoro po trzech latach wytężonych zmagań widać cel, to spór o to, kiedy powinno być 2,2, a kiedy 2 proc., byłby czystą ekstrawagancją.

Wiadomo było jednak - co również wynikało z tej projekcji - że polityka pieniężna staje się coraz mniej restrykcyjna. Dlatego po marcowym posiedzeniu - kiedy EBC obniżył jeszcze raz stopę depozytową do 2,5 proc., czyli o 150 punktów bazowych łącznie - można było sądzić, że w kwietniu się zatrzyma. Przynajmniej na trochę.   

Tymczasem sytuacja członków Rady Prezesów EBC przypomina trochę kogoś, kto z miską pełną chipsów pod ręką zaczyna oglądać drugi sezon "The Last of Us". I nagle, z wygodnego fotela lub kanapy, zostaje wciągnięty do świata horroru. Jeszcze tylko zdąży zauważyć, jak chipsy (lub tartinki) lądują na podłodze, już po drugiej stronie. Polityka pieniężna stanęła wobec dwóch fundamentalnych i krytycznych wyzwań. Czy i jaką znajdzie na nie odpowiedź?

Pierwszym są rozpętane przez prezydenta USA Donalda Trumpa wojny handlowe. Drugim - konieczność budowania potencjału obronnego Unii Europejskiej wobec agresywnej polityki Rosji. Pierwsze będzie miało wielowymiarowy wpływ na całą światową gospodarkę i na przebiegające w niej procesy inflacyjne. Drugie - na politykę fiskalną europejskich rządów oraz wpływ impulsu fiskalnego na wzrost z jednej, a na inflację z drugiej strony.

Co na razie wiemy? Jeśli chodzi o wojny handlowe, to ekonomiści są zgodni, że amerykańskie cła raczej spowodują obniżenie inflacji w gospodarce światowej (w USA jej wzrost) i osłabienie wzrostu gospodarczego. Problem polega na tym, że chaos cechujący politykę amerykańskiego prezydenta nie pozwala na razie na tworzenie prognoz, które mogą być aktualne dłużej niż dzień lub dwa. To powoduje, że zatrzymujemy się na poziomie ogólności zrozumienia zjawisk, a nie szacunków konkretnego ich wpływu.

Przypomnijmy - Donald Trump nałożył na początku kwietnia, w "Dzień Wyzwolenia", cła tzw. wzajemne na niemal wszystkie kraje, na Unię Europejską w wysokości 20 proc., po czym zawiesił je na 90 dni. Wprowadził natomiast cła w wysokości 10 proc. (tak na Unię, jak i na inne gospodarki), a do tego na import stali, aluminium i aut m.in. z Unii w wysokości 25 proc. Tyle wiemy w tej chwili, choć zanim Rada Prezesów EBC podejmie decyzję w czwartek, wszystko może się jeszcze zmienić.

"Rosnące tarcia w handlu światowym zwiększają niepewność w prognozach inflacji w strefie euro. Ogólna eskalacja napięć handlowych może spowodować deprecjację euro i wzrost kosztów importu, co wywrze presję na wzrost inflacji. Jednocześnie niższy popyt na eksport ze strefy euro w wyniku wyższych taryf i przekierowania eksportu do strefy euro z krajów o nadwyżce mocy produkcyjnych wywrze presję na spadek inflacji" - napisał EBC w ocenie ryzyka po marcowym posiedzeniu.

Dla gospodarki Europy ważne są również cła USA nałożone na Chiny, bo mogą całkowicie zmienić relacje handlowe pomiędzy drugą i trzecią największą gospodarką świata. Na ten moment obowiązują amerykańskie cła na towary z Chin w wysokości 145 proc., z czego wyłączona jest m.in. elektronika. Wiemy, że generalnie - oczekiwane jest przekierowanie produkcji z Chin na inne rynki, jak pisze o tym EBC. Ale zupełnie nie wiadomo w jakiej skali i kiedy to nastąpi. Potencjalny wpływ reakcji Chin będzie znacznie trudniejszy do oszacowania, gdyż będzie zależał nie tylko od oceny potencjalnych skutków, już wystarczająco trudnej, ale także od decyzji politycznych. To obszar, po którym EBC może jeszcze przez dłuższy żeglować jak po nieznanych wodach.

Czy w związku z tym EBC, na podstawie swojej aktualnej wiedzy, analiz rożnych scenariuszy, jest w stanie ocenić skutki dla gospodarki i dla inflacji w strefie euro w sposób wystarczająco pewny (czy też raczej wystarczająco uprawdopodobniony), by mogło to stanowić przesłankę do decyzji o polityce pieniężnej? Prawdopodobnie Christin Lagarde na czwartkowej konferencji prasowej będzie o tym mówić. I - być może - będzie to ważniejsze od samej decyzji Rady Prezesów.  

Drugim game changerem stanowiska politycznego EBC może być plan Komisji Europejskiej ReArm Europe i zapowiedziana dyspensa od reguł fiskalnych, jeśli deficyty spuchną z powodu wydatków na zbrojenia. Ok. 800 mld euro w ciągu najbliższych lat oznacza poważne rozluźnienie polityki fiskalnej. Do tego dochodzi jeszcze niemiecki pakiet stymulacyjny o wartości 50 mld euro rocznie. Ważne jest - i żaden z unijnych rządów tego nie ukrywa - żeby pieniądze na obronność były wydawane w Europie.

"Wzrost wydatków na obronę i infrastrukturę może również przyczynić się do wzrostu" - stwierdził w marcu EBC.

A równocześnie - jak każda stymulacja popytu wewnętrznego - może przyczynić się do podniesienia inflacji. I tu pojawia się pytanie, w jaki stopniu bank centralny, którego wyłącznym mandatem jest stabilność cen, może ją tolerować. Wiemy rzecz jasna, że mechanizmy i instrumenty ustanowione przez KE, a także przez Niemcy, zaczną oddziaływać prawdopodobnie dopiero w przyszłym roku. Ale wtedy to EBC widział inflację w celu.

Dyspensa od deficytów była ze strony KE krokiem ważnym i zapewne niezbędnym. Nie w pełni rozwiązuje jednak problemy, przed którymi stoją rządy mające w perspektywie wydatki zbrojeniowe. Drugą częścią problemu jest dług, już wysoki i mający wzrosnąć. Państwa wysoko zadłużone mają w związku z tym poważne obawy, czy mogą sobie pozwolić na wydatki zbrojeniowe.

EBC wprowadził w 2022 roku Instrument Ochrony Transmisji (Transmission Protection Instrument, TPI) mający zapobiegać w przyszłości perturbacjom, jakich byliśmy świadkami przy okazji kryzysu zadłużenia w strefie euro w latach 2010-12. Chodzi o to - w dalekim uproszczeniu - żeby żadne państwo obszaru wspólnej waluty (spełniające oczywiście odpowiednie kryteria) nie mogło zbankrutować. Pytanie, czy wobec spodziewanych nowych emisji długu instrument ten jest adekwatny i czy nie należy go zmodyfikować.

Prócz dwóch zasadniczych problemów - wojen handlowych i konieczność zwiększenia wydatków na obronność - dochodzą jeszcze co najmniej dwa inne, będące skutkiem polityki USA. Pierwszym jest spektakularne umocnienie euro do najwyższego poziomu w historii wspólnej waluty. Silne euro działa dezinflacyjnie, ale równocześnie sprawia problem eksportowi, który i tak jest pod presją wojen handlowych. Ta sytuacja nie jest komfortowa dla EBC.

Następny problem polega na tym, iż ostatnie, marcowe badanie "Bank Lending Survey" pokazało, że banki zacieśniły standardy kredytowe, w ślad za tym jak zrobiły to już kwartał wcześniej. Równocześnie spadł popyt na kredyty ze strony firm.

"Niepewność wzrosła i prawdopodobnie będzie ciążyć na inwestycjach i eksporcie bardziej niż wcześniej oczekiwano" - napisała Rada Prezesów w komunikacie po marcowym posiedzeniu. Teoretycznie tańszy pieniądz powinien zacząć już działać, ale tak dzieje się jedynie w segmencie kredytów hipotecznych. Czy w takim razie EBC zdecyduje się leczyć niepewność przedsiębiorstw obniżając koszt pieniądza jeszcze bardziej? I czy jest to lekarstwo na tę właśnie chorobę? 

Wojny handlowe pociągają za sobą zachowania biznesu i konsumentów, które równie trudno przewidzieć, tym bardziej, że tańczą tak, jak gra im Donald Trump. W warunkach skrajnej niepewności rolą politycznego przywództwa jest dostarczanie zrębów elementarnej pewności i poczucia bezpieczeństwa. Czy jest to także rola polityki pieniężnej?

Jacek Ramotowski